A股定增迎变局 多家公司紧急改道，锁价定增套利空间收窄

A股定增市场迎来一场罕见的集体调整。

根据Wind数据，6月当月已有约40家上市公司发布公告，将定增方案的定价基准日从“董事会决议公告日”调整为“发行期首日”，发行价格由固定价调整为“不低于发行期首日前20个交易日股票交易均价的80%”。

如此规模的集中取消锁价定增，在A股定增市场化改革后颇为罕见。中国银河证券策略首席分析师杨超分析，本轮调整并非简单终止定增，而是统一将定价基准日改为发行期首日，且时间高度集中、各板块全覆盖、项目审核阶段全覆盖，属于政策引导与审核尺度收紧双重驱动下的集中纠偏。

此次调整的直接推力来自监管政策变化。今年全国两会期间，证监会主席吴清明确表示将完善锁价定增机制。4月施行的《证券期货法律适用意见第18号》对战略投资者定义进行了收缩，明确5%最低持股门槛、提名董事实际参与治理、严禁代持三项通用要求，并对产业投资者附加“产业协同”硬性条件，将资本投资者（社保、保险、公募、银行理财、年金）单独列出。

北京大学光华管理学院院长、北京大学博雅特聘教授田轩指出，新规收紧了战略投资者定义，并通过窗口指导叫停“实控人全额认购+董事会锁价+高比例补流”的套利模式。不少不符合新标准的方案只能调整为市价发行。除此之外，今年以来A股市场整体波动较大，不少此前确定的锁价已经高于当前市价，锁价发行难以吸引投资者参与，从而倒逼上市公司调整定价方式，这也是推动此次调整的重要因素。

何为锁价定增？

定增锁价发行，又称锁价定增。“锁价”二字背后，锁的是两点：一是锁定价格，对应“市价发行”；二是锁定投资人，对应“询价发行”。

从锁定价格角度来看，锁价发行与市价发行的根本不同在于如何确定定价基准日。市价发行的定价基准日为“发行期首日”，市价发行价格通常按照不低于发行期首日前20个交易日股票交易均价的80%计算。锁价发行的定价基准日是“董事会决议公告日”，锁价发行价格往往按照不低于董事会决议公告日前20个交易日股票交易均价的80%计算。从董事会决议公告日到发行期首日存在一定时间间隔，这一间隔时间可以达到半年甚至更长。

这一长达数月的时间间隔背后，存在一种隐患：定增价格锁定以后，定增参与方通过上市公司等释放利好信息，从而拉动上市公司股价提升，致使按照锁价发行确定的价格远低于按照市价确定的价格，这一价格之差，为参与锁价定增者留下了套利空间。当然，按照锁价发行确定的价格低于按照市价确定的价格本身，并不必然意味着参与锁价定增者进行了主观套利。

从数据来看，锁价定增曾一度占据重要地位。按发行完成日期统计，2020年至2026年（截至6月29日），锁价定增项目分别为58单、97单、82单、67单、21单、42单、15单，下降趋势已十分明显。

杨超拆解了锁价定增的利弊两面：“利好层面，发行方可以在预案阶段就敲定募资总额与合作方，不受后续股价波动干扰，方便落地大额产业投资、实控人增持控股权；长期产业投资者也能以折价换取多年锁仓的风险补偿。但短板十分突出，从预案到发行往往存在长达半年以上时间差，一旦股价上涨，认购方可拿到脱离企业经营的确定性价差，极易出现实控人借低价增发稀释存量股东权益、内幕操作压价等乱象，长期引发二级市场投资者抵触。”

取消锁价影响几何？

从此次集中取消锁价定增来看，其意义不只是一次简单的规则调整，更是再融资市场生态的深刻重塑。

对上市公司而言，取消锁价转市价发行既有积极影响，也带来新的挑战。田轩指出，取消锁价“让发行价贴近市场真实水平，压缩套利空间，更能公平反映上市公司估值”。杨超认为，对上市公司而言，“利好是审核问询压力大幅降低，股东大会反对、舆论质疑风险明显减少；弊端是无法提前锁定低价，资金规划的稳定性下降。”

对中小股东而言，这无疑是实打实的利好。杨超指出：“跨期折价套利空间被基本抹平，发行价贴合当下市场公允价格，自身股权收益不再被低价增发侵蚀。”田轩也持相同观点：“取消锁价转市价发行，更能公平反映上市公司估值，保护中小股东权益。”

对认购方而言，影响因身份而异。杨超分析称：“靠短期折价套利的财务机构失去合规入场渠道；实控人增持资金成本抬升；真正深耕产业的长线资金则摆脱投机对手，投资回归基本面成长逻辑。”田轩补充认为：“对认购方来说，套利空间消失，倒逼理性定价。”

对投行等中介机构而言，变化同样深远。田轩认为：“对投行来说，发行承销难度有所提升，倒逼提升项目质量与销售能力，告别‘保过’思维。”

从极端案例来看，价差之大令人瞩目。有研新材原锁价7.05元/股，公告当日收盘价32.99元/股，折让比例高达78.6%；法尔胜原锁价2.48元/股，公告当日收盘价9.62元/股，折让比例达74.2%；青达环保原发行价10.05元/股，对比收盘价23.3元/股，折让比例为56.9%。从数据来看，6月取消锁价定增的公司中，以锁价与公告当日收盘价对比，折让比例超过50%的共7家，超过半数的公司原锁价方案较市场价折让超过30%。这意味着，若按原锁价方案执行，认购方可以用不到市场价七折，甚至低至两折左右的价格获得股份。

回归战略投资本源

展望未来，锁价定增将何去何从？田轩预计：“未来锁价定增将持续减少，市价发行占比会进一步提升。核心原因在于监管导向明确，随着战略投资者认定标准趋严，通过难度增加，同时套利空间被大幅压缩，大量计划终止，新增锁价方案申报意愿显著降低。市场环境下上市公司也更倾向选择市价发行：一方面当前A股市场估值波动较大，锁价发行若定价过高容易导致发行失败，过低定价又会摊薄老股东权益引发争议；另一方面市价发行定价更灵活，更易匹配当前机构投资者的投资需求。因此，锁价定增将回归其引入长期战略资源的本质，而非短期套利工具。”

杨超则给出了更为具体的判断：“比较明确的两大趋势：一是公告取消/修订锁价定增的案例会持续增多，短期不会快速降温；二是长期来看，合规落地的锁价定增项目总量、占比将显著收缩，市价竞价定增成为市场主流。”

杨超进一步分析了三大驱动力：第一，新规大幅抬高锁价发行准入门槛，能参与锁价的合规投资方大幅减少。第二，锁价方案审核难度、风险同步上升，企业主动转向市价发行。第三，锁价模式原本的核心利好不断弱化，市场接受度下滑。

但锁价定增不会彻底退出市场。杨超认为，两类场景仍保留合规适用空间：“一是大股东、实控人出于巩固控制权、进行大额产业投资等目的开展增持；二是产业龙头深度绑定且全部达标长期战略投资。但这类项目占比极低，市价发行会成为绝大多数企业再融资的首选方式。”

杨超进一步指出：“锁价转市价并非否定长期战略投资，而是推动定增定价回归市场化，从根源压缩制度套利空间，平衡一二级市场各方权益，让再融资真正服务实体产业长期发展。”田轩也强调：“锁价定增将回归其引入长期战略资源的本质，而非短期套利工具。”

在受访人士看来，在监管引导、市场倒逼、合规升级的多重作用下，锁价定增正加速从制度套利工具回归其服务长期战略投资的本质，市价发行将成为主流。对于市场各方而言，这场变革的意义不仅在于压缩套利空间，更在于推动再融资真正回归服务实体经济的本源。