【国海固收颜子琦团队】30年国债换券的投资框架 ——机构行为100篇|债券|债市|续发|利差|超长期特别国债

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来源：市场资讯

（来源：颜子琦固收研究）

报告作者：颜子琦洪子彦郭溪源

投资要点

本篇报告解决了以下核心问题：1、30年个券的走势复盘与展望；2、换券交易的投资框架分析。

作为机构行为系列报告的第六篇，本文重点探讨30年国债的活跃券切换与个券利差变动逻辑。当前交易较为活跃的存量30年国债数量较多，各券发行规模、剩余期限存在差异，存量债券利差波动频繁，给投资者交易带来选券难题。本文对此进行系统性梳理，详细复盘今年以来的换券规律，并搭建了一个交易换券的投资框架。

对于一只债券而言，成为活跃券有几大条件。首先是它的流动性要足够好，活跃券的定义一般是成交笔数最高的债券，而高流动性的背后则是市场对其规模预期要足够大，规模大的债券更加便于交易，因此也更易成为活跃券，最后则需要考虑久期、税收、交易盘流通量等其他因素。

历史复盘，今年出现了至少3次换券。年初至3月中旬为第一阶段，彼时市场“将错就错”选择25T6为活跃券，月底考虑到4月可能即将公布特别国债发行计划，市场提前交易换券扰动，2500006表现出现偏弱，在月底2500002阶段性成为活跃券；4月初260002续发后，其流动性进一步抬升，成为了特别国债发行计划披露前的阶段性活跃券，并且一度表现偏强；特别国债2600002上市以后，其票面利率在2.20%，其活跃券的地位逐步稳定，其与次活跃券、次次活跃券的利差相对较高，处于估值偏高阶段。

此外，有两个关键问题值得探讨。

第一是今年新老券的利差与行情相关性更强，这一点与往年不同。具体而言，我们发现今年在利率下行时，非活跃券通常下行更多，反之利率上行时也是非活跃券上得更多，这一现象在今年（2026年1月1日至6月24日）出现的概率为55%，而2023年至2025年分别为39%、39%与41%。究其原因，我们认为可能在于，今年的市场行情非单边牛市或者熊市，单边行情中，活跃券或因流动性优势率先走出行情，而非活跃券则会“滞后补下”，但在大震荡市环境下（例如今年），当债市走牛时，利率更高的非活跃券由于空间更大，则会下行更多，反之亦然。

第二是“借贷回补、空头平仓”并未在2500006上发生。4月中上旬债市表现偏强，2500006的借贷量也相对其他券更高，因此牛市环境下空头存在平仓回补的压力，所以理论上2500006应该下行更多，但从实际走势来看却并未出现明显下行。我们认为可能原因在于当时的活跃券260002由于余额较小，很难被借到债券。市场往往以做多次活券、做空核心活跃券开展利差套利，这或使得活跃券债券借贷规模通常处于高位。因此，当机构有借贷做空需求时，彼时可能仍然会选择2500006，带动该券表现偏弱。

我们提出一个换券交易分析框架，由“存量分析”+“事件扰动”+“规律把握”三部分构成。首先，可以对存量的30年国债进行分析，结合利率/利差、成交量、规模、机构偏好等要素，筛选估值具备优势或需谨慎规避的标的；其次，在事件层面上关注后续的扰动变量，例如每个季度的普通国债发行计划，近两年的特别国债发行计划，以及个券续发规模是否存在预期差；最后是对于换券交易的规律把握，例如上文我们提及的新老券利差变化规律、债券借贷对于利差变化的影响，以及历史相似情形下30年个券利差的变化情况。

风险提示换券预期落空与格局反转风险；利差倒挂的持续性及修复风险；流动性虹吸与交易踩踏风险；历史规律与模型信号失效风险；利率超预期风险等。

30年国债的择券正在变得关键

成为一只活跃券的必要条件

第一，一个债券的久期要足够长。一只刚完成续发的30年新券，剩余期限往往在20年以上，久期通常在19-20年，而老券随着时间推移久期自然缩短，同等的收益率变化所带来的价格弹性显著减弱，因此老券很难持续占据活跃券之位。

第二，市场对于这个债券的规模预期要足够大。成交活跃需要充足的存量规模作为基础，但并不要求一开始就规模巨大，更重要的是市场一致预期该券后续会通过续发持续放量。比如2026年4月，260002已成为活跃券，但是在第三次续发后规模仅1220亿元；特别国债2600002起初仅有850亿元，同样在2026年5月初跻身活跃券，这背后或是基于其后续会进一步续发扩盘的预期。综上可反向推导，若新券续发节奏不确定或预期会断发，即便久期较长，流动性也难以汇聚。

第三，这个券的流动性要足够好。流动性好意味着这个债券的成交笔数在同期限的所有债券中维持第一，一般来说久期最长、规模最大的券流动性会最好，但也有时候规模小的新券会成为活跃券，例如5月8日发行额度为850亿元的2600002成为活跃券，或源于市场预期这个券后续会成为活跃券（规模放量）；另一种情况是规模最大的次新券成为活跃券，这种情况原因通常在于后续市场对新券成为活跃券的预期并不强，或是新券的规模过小。

复盘今年以来的30年国债换券情况

3.1、阶段一：3月下旬前的“将错就错”

2026年3月下旬，市场呈现“以2500006为活跃券、以2500002为次活券”的格局，但这一格局并不完全符合上文规律。就规模而言，2500006并不是30年国债中存量规模最大的券，自2025年10月以后，2500006规模不及部分老券。但市场或出于交易惯性和流动性黏性，持续将其当作活跃券进行交易。

但两个信号在预示活跃券切换的临近：

信号一：针对2500006的做空力量在积聚，市场或已开始对即将到来的新券发行将引发的换券行情进行提前定价和博弈。年初以来，2500006的债券借贷量持续上行，集中度一度攀升至50%附近，背后或源于机构预期2500002有望取代2500006的活跃券地位，后续2500006-2500002利差或趋于走扩，进而通过“做多2500002+借券做空2500006”组合进行套利引起。

信号二：时间上已近新券发行窗口，外部催化即将落地。历史上4月一般是特别国债发行计划披露的窗口期，届时的特别国债供给或将对存量活跃券产生换券扰动。

3.2、阶段二：3月底的首轮活跃券切换

临近3月末，市场对特别国债发行的担忧升温。在2025年，活跃券的切换规律相比历史出现了新的变化，2025年二季度特别国债发行计划的调整，或使得活跃券的稳定性出现了下降。发行计划中30年一般国债250002仅安排了一次续发，由于该券续发后的规模相对有限，而新发的30年特别国债2500002首发规模又较低，切券条件并不足够充分，使得市场切券交易趋于谨慎，活跃券再度切换回老券230023。因此，参照2025年行情，今年市场的担忧情绪进一步发酵，4月将披露的国债发行计划或对活跃券2500006产生一定扰动。

在此背景下，换券行情提前至3月底启动。3月最后几个交易日，2500002的成交量出现了较显著的提升，成交笔数开始向2500006追赶。同时，价格方面，2500002的收益率迅速向2500006靠拢，两者利差逐步收窄。这一阶段，是比较典型的“次活跃券向活跃券收敛”行情。

活跃券的切换最终于3月最后一个交易日完成。3月31日，2500002成交价（2.288%）低于2500006的成交价（2.3089%），2500002的成交笔数（1203笔）亦高于2500006的成交笔数（1031笔）。2500002为活跃券、2500006为次活跃券的成交格局由此展开。

3.3、阶段三：4月初普通国债续发后成“新王”

4月初，普通国债续发后再次发生换券，260002成为活跃券“新王”。4月初，260002迎来第三次续发，续发后的存量规模达到1220亿元。规模预期的进一步明朗，或使得市场迅速将交易重心转向260002。在上市日前，260002在2026年4月8日的成交笔数升至1641笔，跃居第一，取代2500002成为新的活跃券“新王”。

但需要注意到，260002尚不是存量规模最大的券，后续或难以持续稳固其活跃券地位。4月8日，活跃券2500002存量规模为3550亿，2500006存量规模为2470亿。从成交笔数来看，260002续发前，在2026年3月31日，成交笔数就已经在800笔以上，其流动性条件已较为成熟，因而，续发后市场或因此选择了260002作为阶段性的活跃券。

但考虑到4月有特别国债的发行，此时的市场定价与前文总结的换券规律存在一定偏差，相比260002，老券2500002其实是更为稳妥的选择。

3.4、阶段四：特别国债上市后的活跃券新格局

4月特别国债发行后，新券与老券利率出现了较显著的倒挂情形。特别国债2600002于2026年4月24日首发进行招标，发行利率为2.2%，与部分老券收益率形成倒挂。发行时，2600002和2500006利差倒挂了7.4BP，2600002和2500002利差倒挂了4.5BP。该收益率倒挂难以单纯用基本面解释，或更多由供给节奏、交易惯性带来结构性偏离，价格相对高估。

新发特别国债上市后，市场逐步形成以新发特别国债2600002为活跃券的新格局。2600002于4月29日上市，5月8日进行第一次续发招标。随着债券规模增长带动债券交易流通性增强，2600002成为新的30年国债活跃券，切券行情就此尘埃落定，活跃券扰动基本结束。

在本轮换券行情中，老券230023的表现相对突出。230023与2500002的利差一度压缩至2bp以内，或因公募基金抱团较为明显，老券在流动性外溢效应下被集中增持。

两个关键问题探讨

4.1、新老券利差与行情相关性已经明显变强

第一是今年新老券的利差与行情相关性更强，这一点与往年不同。具体而言，我们发现今年在利率下行时，非活跃券通常下行更多，反之利率上行时也是非活跃券上得更多，这一现象在今年（2026年1月1日至6月24日）出现的概率为55%，而2023年至2025年分别为38%、39%与41%。究其原因，我们认为可能在于，今年的市场行情非单边牛市或者熊市，单边行情中，活跃券或因流动性优势率先走出行情，而非活跃券则会“滞后补下”，但在大震荡市环境下（例如今年），当债市走牛时，利率更高的非活跃券由于空间更大，则会下行更多，反之亦然。

4.2、空头回补也有失灵的时候

30年国债换券的投资框架

风险提示

换券预期落空与格局反转风险：若特别国债发行节奏或规模不及预期，活跃券格局可能再次反转。

利差倒挂的持续性及修复风险：新老券利差倒挂格局依赖市场对未来规模的预期，警惕规模兑现不及预期导致倒挂利差将向合理中枢修复风险。

流动性虹吸与交易踩踏风险：警惕活跃券切换过程中流动性从老券快速撤离，持仓拥挤的老券若集中平仓，或可能引发净值波动风险。

历史规律与模型信号失效风险：活跃券切换受供给预期、机构套利与交易惯性等多因素驱动，若仅基于历史规律择时信号进行参与，可能存在胜率下滑风险。

警惕利率超预期风险：若基本面、货币政策或资金面出现超预期变化，可能影响活跃券定价逻辑与切换节奏。

证券研究报告《30年国债换券的投资框架——机构行为100篇（六）》

对外发布时间：2026年6月28日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

颜子琦 SAC编号：S0350525090002

洪子彦 SAC编号：S0350525100001

本报告联系人：

郭溪源 SAC编号：S0350125090019

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