上海
长期以来，存储行业一直被视为半导体领域周期性最强的赛道之一，但伯恩斯坦认为，这一认知可能正在发生根本性变化。
在6月30日发布的研究报告中，伯恩斯坦将闪迪（SanDisk）目标价由1700美元大幅上调至3000美元。此次上调并非源于更激进的短期价格预测，而是基于一个更深层次的判断：新一代长期供货协议（Long-Term Agreement，LTA）正在重塑存储行业商业模式，使盈利波动明显下降，从而推动估值体系重估。
报告认为，过去市场始终给予存储公司较低估值，是因为行业高度依赖现货价格，一旦价格进入下行周期，收入、利润乃至现金流都会迅速恶化。但如今，闪迪、美光等厂商正在推行的新型长期协议，与历史上的LTA已经完全不同，其本质更接近一种能够锁定未来盈利的商业合同，而非传统意义上的供货协议。
新一代LTA最大的变化：不再只是"保供"
伯恩斯坦指出，投资者过去对存储行业长期协议普遍持怀疑态度并非没有原因。
传统LTA几乎完全偏向客户：客户拥有采购选择权，而供应商承担供货义务。当市场价格下跌时，客户可以放弃采购，供应商却几乎没有任何保障，因此长期协议并不能真正平滑行业周期。
而如今的新模式出现了三项根本变化：第一，价格不再完全随现货市场波动，而是采用固定价格或上下限区间定价；第二，客户需要提前提供大额资金承诺或金融担保，违约成本显著提高；第三，合同期限从过去的一两年延长至3至5年，部分协议甚至长达五年。
报告认为，这意味着LTA首次真正成为"双向约束"合同，供应商不再单方面承担周期风险。
更重要的是，市场普遍低估了金融担保机制的保护作用。很多投资者将闪迪超过110亿美元、美光220亿美元的资金承诺简单理解为合同金额中的固定比例。但伯恩斯坦指出，随着合同不断履约，剩余合同金额持续下降，而担保金额保持不变，因此担保覆盖比例会不断提高。
换句话说，越接近合同后期，客户违约的经济成本越高，供应商获得的价格保护反而越强。
即使价格暴跌七成，盈利仍明显高于传统周期
为了验证这一商业模式是否真的能够削弱周期性，伯恩斯坦搭建了一套压力测试模型。
模型分别测试了不同LTA覆盖率、不同价格跌幅以及合同执行阶段对盈利的影响，并假设最悲观情形——只要市场价格比合同价格低1美元，客户便会放弃合同、转向现货市场采购。
即便在这一极端假设下，结果依然显示长期协议显著降低了盈利下行风险。
伯恩斯坦估算，当闪迪60%的出货量受到LTA覆盖时，即使NAND价格较峰值暴跌72%，跌至0.11美元/GB——这一跌幅甚至超过过去多个行业下行周期——公司2030财年EPS仍可达到214美元；若没有LTA保护，同样情景下EPS仅约81美元。
不仅如此，随着合同进入后半段，保护效果还会继续增强。
报告预计，到FY30，随着剩余合同金额不断减少，同样规模的金融担保将覆盖更大比例的剩余合同义务。在市场ASP跌至仅0.06美元/GB的极端压力测试下，如果LTA覆盖率达到60%至80%，闪迪综合ASP仍可维持在0.19至0.24美元/GB，相当于合同底价的65%至85%；同期毛利率仍可保持80%以上，远高于传统存储周期中的水平。
周期没有消失，但估值逻辑正在改变
伯恩斯坦并不认为LTA能够彻底消除存储行业周期。
报告指出，未来价格仍会进入下行阶段，公司盈利也会受到影响，只是下行幅度将明显小于历史周期。因此，市场不应再以传统"商品周期股"的估值方式看待闪迪。
在盈利预测方面，伯恩斯坦将闪迪FY27、FY28每股收益分别上调至243美元和272美元，较此前预测分别提高约22%和34%；乐观情景下，两年EPS甚至可达到350美元和400美元。
基于盈利可持续性的改善，伯恩斯坦同时调整估值框架，不再采用传统周期顶部估值，而是给予11倍FY28预期市盈率，或14倍FY26至FY30平均周期盈利，对应目标价3000美元。
报告认为，随着越来越多存储出货量转入长期协议、AI数据中心带来的需求持续提升，以及未来收入可预测性不断增强，存储行业有望逐步摆脱"高波动、低估值"的传统标签。这意味着，市场真正需要重新定价的，不只是闪迪的盈利能力，更是整个存储行业的周期属性。
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