咖啡因龙头冲刺港股，着急做ADC管线致亏损

2026年06月18日，石药创新制药股份有限公司（简称石药创新）再次更新港股招股书。此前石药创新已于2025年12月向港交所递交主板IPO招股书，后续招股材料失效，2026年06月完成A股证券简称更名。

石药创新前身为新诺威，A股证券代码300765.SZ，隶属于石药集团，2019年03月在深交所创业板完成A股上市，核心业务为全球头部咖啡因功能性原料与保健食品。

石药创新是一家创新驱动型企业，主营咖啡因、其他功能性原料、保健食品以及生物制药的研发、生产与销售。

自2006年成立以来，企业长期深耕高品质咖啡因赛道，主要产品包含食品添加剂咖啡因、原料药及食品添加剂类其他功能性原料。

根据弗若斯特沙利文行业数据，2020年至2025年，石药创新以营业收入、出货总量口径计算，均为全球规模第一的化学合成咖啡因生产企业。

报告期内（2023年至2025年），石药创新营业收入分别为25.39亿元、19.81亿元、21.58亿元，年度利润金额分别为1.26亿元、-3.04亿元、-6.34亿元。

业绩承压核心原因在于石药创新收入高度依赖功能性原料及保健食品业务，而ADC（Antibody-Drug Conjugate，抗体-药物偶联物）管线还处于研发投入期，研发费用达到10亿元。

2023至2025年，功能性原料及保健食品业务的收入分别为24.50亿元、18.40亿元、18.57亿元，营收占比自96.50%下滑至86.10%。受咖啡因产品售价持续下行影响，该板块营收规模持续收缩，若该板块收入持续下滑，将直接对石药创新整体经营业绩形成重大不利影响。

同期生物制药业务营收实现高速增长，三年营收依次为0.35亿元、0.88亿元、2.57亿元；其余品类营收规模整体保持平稳，三年营收区间为4.33亿元至5.37亿元，营收占比稳定在2.00%-2.70%。

盈利维度，石药创新整体毛利总额、综合毛利率连续三年下行。2023至2025年总毛利分别为11.58亿元、8.29亿元、8.25亿元，综合毛利率对应为45.60%、41.80%、38.20%。

核心功能性原料及保健食品板块毛利持续收缩，三年毛利分别为11.14亿元、7.29亿元、6.45亿元，毛利率自45.50%逐年降至34.70%，是拉低石药创新整体盈利水平的核心因素。

生物制药板块毛利逐年增长，三年毛利分别为0.23亿元、0.83亿元、1.66亿元，板块毛利率长期显著高于其余业务，2024年毛利率达到94.40%，2025年回落至64.60%，为石药创新唯一实现毛利增长的业务板块。其他品类毛利逐年小幅下降，毛利率维持在31.50%-38.70%区间。

客户层面，2023至2025年石药创新来自前五大客户的营业收入分别为10.09亿元、6.79亿元、6.02亿元，占当期总营收比重依次为39.70%、34.30%、27.90%，客户集中程度逐年降低。

采购端，同期向前五大供应商采购总金额分别为8.83亿元、4.97亿元、4.91亿元，占总采购额比例由39.50%大幅下滑至9.70%，上游采购集中度明显走低。

股权管控层面，本次港股发行完成后，恩必普药业将直接、间接通过全资子公司石药欧意药业持有并控制石药创新股份。

恩必普药业股权结构为石药集团持股54.06%、佳曦持股45.94%，佳曦由康日全资控股，康日由石药集团全资持有，恩必普药业、石药欧意药业、康日、佳曦、石药集团共同组成控股股东体系。

石药创新全资控股河北果维康、中诺泰州、石药圣雪、巨石生物等经营主体，同步布局多家海外子公司，其中持有巨石生物80.00%股权，河北果维康下设泰州果维康。

石药创新完整股权与融资发展历程清晰：

2006年04月前身新诺威有限完成设立，石药控股集团出资788.50万元持股95.00%、石药集团进出口出资41.50万元持股5.00%；

2007年09月石药控股单独增资7370.00万元，注册资本扩充至1.00亿元，彼时仍为石药集团全资主体；

2012年05月石药集团旗下恩必普药业出资1.70亿元完成内部股权增资受让，成为核心持股平台；

2017年10月关联方石药欧意药业完成940.00万元小额股权注入，A股上市前恩必普药业合计持股98.69%、欧意药业持股1.31%。

2019年03月22日石药创新于深交所创业板开展IPO，公开发行5000.00万股，募集资金净额12.23亿元，发行后恩必普药业持股稀释至74.02%，欧意药业持股0.98%，剩余股份由公募基金、年金产品、自然人等公众投资者持有。

2022年11月石药创新以发行股份结合现金支付8.00亿元的方式，收购控股股东旗下石药圣雪100.00%股权，新增发行7292.62万股，交易完成后恩必普药业持股比例提升至77.95%。

2023年03月面向16家外部独立机构投资者实施定向增发，募集资金净额4.88亿元，集团控股股东持股比例再度小幅稀释。

截至招股书披露时点，石药集团通过恩必普药业、石药欧意药业合计持有石药创新约74.65%股份，剩余股权分散于公募基金、券商资管、各类产业投资机构及自然人股东，不存在单一外部第三方机构持股比例超过1.00%的情况。

石药创新当前面临明显流动性压力，2024年、2025年分别产生经营活动现金净流出11.40亿元、2.96亿元，主要成因是生物制剂业务规模扩张带动存货储备、研发费用大幅增加。

创新药候选产品研发、临床开发、审批落地、商业化推广均需要持续大额现金投入，石药创新自身经营活动难以稳定产生充足现金流，长期高度依赖外部融资渠道。

若后续融资渠道收紧、融资成本抬高，石药创新或将被迫缩减研发投入、延后新药临床与商业化进度、减少市场推广投放，进而削弱长期市场竞争力。

同时石药创新存货管控风险持续加剧，2023至2025年末存货账面价值分别为2.25亿元、3.99亿元、4.98亿元，存货周转天数由61.20天拉长至98.80天、122.70天。

市场需求波动、新药研发上市节奏不确定、全球宏观经济环境变动均会加大库存管控难度。存货储备过高会引发资产减值、产品过期损耗、流动资金占用等问题；存货储备不足则会出现订单无法履约、流失客户的情况，两类情形均会对石药创新经营业绩、财务状况形成负面影响。

来源/港股价值线

素材来自公司港股招股说明书

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