老登与科技

这波行情中板块分化非常明显，一边是科技连连上涨，一边是老登跌跌不休。

这种情况并不是第一次出现，成长风格和价值风格的轮动，应该说是长期存在的现象。

下图是创业板指全收益（黑线）和中证红利全收益（粉线），自创业板开板以来的走势对比图。总体上说，创业板可以代表成长风格，而中证红利则是价值风格：

上图的时间段中，有2轮半的牛熊周期。

第一个周期是2013-2015年牛，2016-2018年熊；

第二个周期是2019-2021年牛，2022-2024年熊；

第三个周期是2024-2026年牛，熊还没有出现。

从这三个周期观察就可以发现，成长风格往往在牛市里表现亮眼，明显跑赢价值风格，而在熊市中则明显跑输。

只不过哪些板块是成长风格比较多变，要看当时谁处在风口里，能形成高速成长的预期。

比如2013年-2015年牛市，创业板的一众传媒和网络股，就是市场认定的高成长标的。

到了2019-2021年牛市，白马龙头和新能源就被认为是持续成长的好资产。

而2024年9月以来的本轮行情中，以AI为代表的科技则成了大家的心头好。

从上图中还可以看出，在第一个牛熊周期中，成长和价值风格的分化还没有那么明显，我对此的解释是当时股票数量还较少，总市值较小，被大量涌入的杠杆资金推动容易形成全面牛市。

后期随着股票数量和总市值增加，对杠杆资金的限制加强，牛市更多以结构化的局部形态出现，也就形成了明显的板块分化。在2019-2021年的那波牛市中，分化也相当极端，当时连连上涨的是以茅指数和宁组合为代表的白马成长，而跌跌不休的则是银行等价值板块。

还有一个有意思的现象是，从上图可以看出，成长风格和价值风格的长期回报，其实并没有真的拉开差距。

类似的现象在美股中也存在，美股前1000大股票做成的指数叫罗素1000，它下面有罗素1000成长、罗素1000价值两个指数，分别从罗素1000中选出成长风格、价值风格的股票构成。从1979年到2020年共42年的时间里，罗素1000成长和罗素1000价值的总体表现几乎一致，年化收益率都在12%左右。

我对这个现象的解释是，如果某种风格长期表现更好，那人们就都会去买这种风格的股票，导致股价加速上涨，这样一来后面再买入者的成本就会提高，也就无法再获取超额收益。因此长期看，成长和价格的收益率水平总会趋于一致，但在不同的时段，两者的强弱会交替轮动，这是市场自发的调节作用。

我这里引用晨星的一张图，它是用罗素1000成长每年的收益率，减去罗素1000价值每年的收益率，然后把每年的差值画成柱状图。高于零线的就表示该年成长风格领先，低于零线就是价值风格领先。从1979年至2020年的情况如下图：

42年里，20年价值领先，22年成长领先，差不多对半分。一种风格的领先，有时候只持续1年，有的时候会持续好几年，最长一次，价值风格领先达7年之久。

现在就可以回到最近很多人都在问的一个问题：这次会不会不一样？AI会不会真的是改变生产力的又一次工业革命？

我觉得不会有什么不一样。在每一次成长行情中，都会有“这次不一样的声音”，正是因为预期如此之好，行情才会发展得波澜壮阔。但是，高成长预期不见得真的有高成长兑现，从2013-2015、2019-2021年这两波牛市的经验看，最后一地鸡毛的不在少数。

退一步说，即便AI真的带来一次生产力的革命，其中也依然会有很多公司陨落，又会有新的公司升起，市场依然可能有很大的波动，这样的例子也发生过很多次。

在19世纪的美国，铁路就是当时的硬科技，它彻底重塑了美国的物理边界和经济形态，行业经历了爆炸式的扩张。那时无数资金涌入，铁路股被华尔街狂热炒作。尽管最终预期顺利落地，铁路网络成功铺满全美，行业发展极其繁荣，但重资产、高资本开支且竞争极度惨烈的商业模式，让各家铁路公司在价格战中纷纷亏损，投资者遭受了重大损失。

互联网的发展一样成功，一样重塑了人类的经济模式，不亚于一次工业革命，但2000年的科网泡沫还历历在目，就不用细说了。

“显而易见的业务增长前景，并不等同于显而易见的投资者利润。”巴菲特的导师格雷厄姆，早在《聪明的投资者》中就写下了这个道理。

人们喜欢用近期去外推未来，当某种风格强势持续了一段时间后，人们就会建立起惯性思维，认为强者恒强。但纵观历史却不是这样，风格轮动虽迟但到，从未缺席。

价值和成长每轮周期的长度是高度不确定的，我们无法事前预判出风格什么时候切换。但我们能知道的是，当某种风格盛极一时、跑赢得越多时，未来它就有更大的概率均值回归。

可能有人会问，说你是不是买了老登股，才会这么说？没有，我手上还剩点儿的仓位，都是创业板和科创板，老登还一点儿没买。

泡沫提供良好的卖出机会，可以利用泡沫来丰厚回报，只要别用着用着真把它当价值就行了。

行情这样发展下去，未来我肯定会想卖掉科技，买入老登，但可以给时间让市场发展得更极端，越极端才是越好的机会，要等到多好的机会，就完全是个人的偏好选择了。

2026年6月29日估值：

股债利差估值分位22.7%；

A股PE分位96.6%，PB分位58.5%，估值处于高位区间；

A股距离近15年的最低估值，大约还需跌42.6%，距近15年的中位估值位置，还需跌15.5%。

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