【东吴芦哲】每周宏观经济和资产配置研判—20260629

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核心观点

国内宏观观点：

当前国内经济正在经历“去地产化增长”，仍需依靠政策发力支撑内需。在一季度开门红后，二季度部分指标有所下行，5月固投累计同比从上月-1.6%降至-4.1%，社零当月同比从上月0.2%降至-0.6%，这与过去几年的经济节奏基本一致。我们预计Q2经济增速是全年最低点，Q3、Q4经济增速逐季回升。一方面三季度开始随着高基数效应褪去，部分指标（如社零）将有所改善；另一方面，7月政治局会议临近，此前进度偏慢的财政支出有望加快节奏，新的稳增长政策也有望出台。

“去地产化增长”叠加技术革命，带来K型分化，未来经济分化如何收敛是关键问题。从历史来看，大多依赖于落后部门的追赶，而非领先部门的回落，如2015年供给侧改革后上游部门追赶。为此，如果要实现消费和地产等旧经济私人需求部门追赶新经济，仅靠内生动能，短期难度较大，需要宏观政策给予更多支持。可以关注下个月关键会议的政策部署。

海外宏观观点：

上周美元指数触及101.8，创2025年6月以来新高。此轮走强的短期核心驱动是“美元信用修复”交易。贝森特近期讲话中提及伊朗、委内瑞拉和俄罗斯或回归美元体系，通过AI提升全要素生产率带来“非通胀性增长”等叙事共同驱动了强美元叙事。

我们预期：短期（7月）看，受上半年宽财政与世界杯脉冲余热影响，美元指数料将维持强势，上限或在102。中期（8-9月）看，随着世界杯与宽财政脉冲退潮，叠加前期金融条件紧缩对实体经济的抑制效应显现，经济数据或明显回落，降息预期升温将引发美元指数回调。长期（2027年）看，面对中期选举、地缘政治及AI发展等多重不确定性，未来宏观不确定性较大，当前市场定价的2027年加息预期与美元指数存在回调风险。

权益市场观点：

近期海外市场对美国经济过热及加息预期定价走高，全球流动性预期边际收紧，海外市场波动较大，压制A股情绪。但A股市场近期交投保持活跃，成交额维持在三万亿级别以上，市场承接力具备一定基础，短期来看A股仍然维持震荡趋势。

进入三季度，产业趋势的业绩再次确认和全球宏观流动性边际宽松作为突破震荡阶段的主要因素，均有望在季度初发生变化，伴随着微观流动性的集中，震荡结束后，三季度初可能会启动一波对于全球流动性定价的修正，市场再度向上运行。

风格上，进入三季度，市场仍然在STAR资产（Strategic Treasures Always Robust资产，代指战略安全类资产，包括科技类Tech-STAR、资源类Res-STAR和基建与供应链类Infra-STAR）范围内轮动，K型分化的趋势短期不会结束，但Tech-STAR内部会全面扩散，延续一季度市场风格，光模块、半导体等Tech-STAR方向和Res-STAR中的交叉部分新材料的方向也有望迎来新一轮上行周期。

债券市场观点：

利率：6月以来，国内资金利率告别超宽松区间，DR007逐步回归政策利率上方。长端利率先上后下，整体维持窄幅震荡格局。

资金面来看，6月央行MLF加量续作2000亿元，最新大行净融出规模自6月中旬明显回升。跨季过后商业银行MPA考核压力或缓解，预计资金利率偏紧格局将边际改善，但是否明确转松仍存在不确定性。从2026陆家嘴论坛央行行长潘功胜对于隔夜正/逆回购利率运行区间设定来看，隔夜利率上限应不会超过1.65%，预计资金利率的波动率有望收敛。关注央行公开市场操作中隔夜逆回购品种操作情况。

债券市场而言，当前多重因素对债市相对友好，但利率下行空间亦较有限。油价中枢回落后国内“输入性通胀”的担忧有所缓解。从经济基本面来看，当前地产以止跌回稳为主，信贷需求仍然偏弱。5月物价温和修复，但生产端价格向消费端转嫁传导的程度有限。供需层面，银保机构资产端对债券配置需求仍然较高，利率上行风险整体可控。展望来看，我们预计10年期中债利率运行中枢为1.70%-1.75%，不排除再度挑战1.70%关口；我们预计30年期中债利率运行中枢为2.20%-2.25%，TL有望再度试探年线。

量化配置建议：

根据我们上述行情研判，大类资产配置方面，我们认为后续一周：A股大盘指数，震荡为主，但有结构性行情（1）；恒生科技，低位盘整震荡（0）；国债市场，震荡偏强（1）；黄金低位震荡盘整（0）；美股市场，双向波动加剧，但中期依旧健康（1）。

策略对各资产观点的得分，得分范围为-3~+3，>0表示看多，<0表示看空，0表示均衡。

风险提示：（1）经济政策出台节奏不及预期；（2）美联储货币政策变动超预期；（3）大类资产价格出现较大波动。

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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