商业地产估值，是否应考虑土地续期

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（来源：AdvancedForum）

商业地产估值多采用收益法，底层计算方式是净现金流折现累加，累加年限为土地剩余年限，资产到期价值归零。如估值参数基本一致，剩余年限越长，估值越高。

以两个唯品会奥莱为例，宁波项目剩余年限少约7年，估值相差14.1亿。如果把郑州项目折现率对齐至7.75%，估值相差11.8亿。剩余年限对于资产估值影响大。

注：估值未考虑发行溢价

从目前C-REIT商业项目估值结果看，Caprate和剩余年限呈现明显负相关。剩余年限越长，分母估值越高，Caprate越低。因此很多高分派率的REIT并非原始权益人让利，而是因为资产剩余年限短。

注：估值未考虑发行溢价；价值时间节点均为发行时招募书所示。

近年，陆续有各地政府出台土地续期政策，土地续期对于已上市商业REIT来说是否算利好？商业地产资产估值是否应将土地续期前置考虑？

第三方视角

对于土地续期，市场上第三方视角持客观谨慎态度，近期看到两份报告较有代表性。

2026年4月14日，广州发布《进一步推动工商业用地市场化配置改革的指导意见》，JLL的评估部根据此文件有一份报告，核心观点整理如下。

1、政策突破：规则清晰化取代个案试点，分层定价强化产业导向；

2、估值革命：从到期归零到续期期权，资产价值逻辑系统性重构；

3、资本重定价：外资、险资、REITs迎来新估值锚；

4、资产分化：三类资产优先受益，持有方策略全面重构。

JLL报告前三部分主要基于估值技术视角，有了明确政策后，续期估值存在合规支撑。第四部分有一个结论：经营稳定的写字楼与商业综合体，可改建保租房、康养设施属于优先受益资产。

第二份报告来自于RatingDog，报告主要围绕土地续期政策对目前产权REITs影响。

1、REITs 应选择综合利用内部扩募和外部贷款解决大额出让金；

2、保租房属于居住用地，可自动续期，且剩余期限较长，土地续期事项影响不大；

3、土地属于工业用地的办公园区、工业厂房、仓储物流、数据中心，续期成本相对较低，影响同样较小；

4、消费基础设施、商业不动产、土地属于商业用地的办公园区，续期成本相对较高，受土地续期政策影响最大，

RatingDog报告虽然有模拟量化测算，但实际没有明确的结论。这篇报告的重要意义在于关注到了土地续期成本。

投资者视角

因为土地使用权年限，理论上估值逻辑中其实并不存在收益权REIT和产权REIT的区分，本质都是收益权，不能抛开土地年限单维看分派率。

但是在一级市场，部分投资者在资产类别后，首要关注的就是分派率，其次才是资产基本面和其他因素。根据笔者访谈，投资者看中分派率的原因有短期投机逻辑，更多的是普遍对土地续期持乐观态度：

土地使用权到期后，通过支付较低的续期成本，可以继续享有这个资产的收益权。

6月获批了一单机构间REIT，底层资产为上海知名商业综合体。在其专项计划条款中，专门有土地续期安排：项目公司专用账户预留人民币4亿元用于支付土地使用权续期款。应该也是为了提升投资者信心。

续期地价很难确定

有一个共识：商业地产土地续期不是无偿，一定会存在成本。所以可以将续期理解为一项再投资。

“低续期成本继续享有收益权”最大的逻辑悖论是：无法确定“低成本”。首先面临的问题是：地价很难提前锁定。

部分地方续期政策中存在续期地价的算法，计算方式大同小异。

公式中标定地价和基准地价均是按期更新，公式中的调整系数是提供一个对价交易弹性，其尺度在政府手中。归根到底，地价是根据供需情况市场化的一个结果，很难提前锁定。这个算法说了等于没说。

上文提到的机构间REIT案例可持续关注其续期的落地性，要政府承诺20多年后以某一确定地价出让土地使用权，政府决策在合规性和合理性层面均是巨大挑战。

基准地价未考虑大宗交易价格

商业地产大宗交易用收益法估值，单价远低于散售，但基准地价确定未考虑大宗交易特点。

上海晶耀前滩商场北西区估值单价为20,989元/㎡，东南区估值单价为23,299元/㎡。按照上海最新基准地价，前滩区域如属于3级用地范围，商业用地基准地价为21,030元/㎡，区域基准地价基本等同于估值单价。

很多项目之所以可以REIT退出的原因之一就是原始地价足够低，同属于三级地价的五角场区域，百联又一城原始地价仅1,414元。

上文所提机构间REIT案例，属于上海用地1级区域，基准地价也基本等同估值。如果按照基准地价续期，算“增信”还是算利空？

还需考虑重建成本

第三个问题是：土地使用权到期时，还面临较大资本性支出。商业不动产设施设备、内装和建筑均存在使用寿命。土地使用权到期时，房产寿命基本到期。加上面临新的消费形式和市场需求，拆除重建的可能性较大。

比如北京当代商城，上海六百，均是在建成30年后选择重建。也就是说再投资的成本是地价+重建成本，其实就是重新再买一个项目。

上海六百改造前后

回到标题，商业地产估值，是否应考虑土地续期。可以换一个问法：20多年后在这有一个购物中心，地价不确定，建设成本也不确定。目前唯一能确定的是：大概率会有这么个项目。至于收益预测，20年后的预测，就看你信不信了。请问你愿意投吗？

关于土地续期，笔者核心观点整理如下：

1、商业地产估值考虑土地续期的前提是：确定的续期地价。如无这个前提，没有必要将土地续期提前纳入考量；

2、“低成本续期”的投资假设存在较大不确定性，续期本质为项目再投资，续期费用预留、融资等再投资决策，需有稳定的投资假设做支撑；

3、不盲从评估报告和现金流预测，投资者需建立对于底层资产的资管分析能力；

4、如果是长期资产配置逻辑，不能单维看分派率，需综合土地剩余年限评判；

5、由于收益年限问题，部分项目估值自然衰减属于正常现象。