三年亏近13亿、九成订单靠聚合，享道出行港股冲刺能突围吗？

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　　来源：浩海投研

　　作者/星空下的番茄

　　编辑/菠菜的星空

　　排版/星空下的乌梅

　　#网约车 市场早已过了单纯依靠补贴和规模故事打动资本的阶段。

　　在#滴滴 一家独大、#曹操出行 和#T3出行 加速卡位的格局下，后来者要想获得资本市场认可，必须证明自己不仅有流量、有订单，更有清晰的盈利路径和差异化能力。

　　近日，背靠上汽集团的#享道出行，第二次向港交所递交上市申请。

　　作为车企系出行平台，享道出行并非没有看点。它拥有上汽集团的产业资源，在上海等长三角核心市场具备较强区域基础；同时，公司也在Robotaxi、车辆租赁、车辆销售等方向进行布局，试图从单一网约车平台向综合出行服务商延伸。

　　但从招股书披露的数据看，享道出行面临的现实压力同样突出：过去三年亏损近13亿元、98%订单依赖聚合平台，利润被严重侵蚀的现状。这意味着，享道出行虽然拥有订单规模，却并不真正掌握流量入口，利润空间也长期被聚合平台挤压。

　　享道出行此次冲刺港股，本质上不是简单上市融资，而是一场关于商业模式、独立流量和长期盈利能力的再验证。

　　营收增速放缓，盈利远未落地

　　享道出行成立于2018年，是上汽集团布局智慧出行的核心载体。

　　历经数年发展，其业务已覆盖网约车、车辆租赁、车辆销售及Robotaxi（自动驾驶出租车）四大板块，全国布局100城。按2025年GTV（总交易额）计算，享道出行位居国内网约车行业第六，市场份额为1.8%；在上海本地完单量排名第二，区域优势突出。

　　业务架构情况 摘自《招股说明书》

　　然而，亮眼的区域排名背后，是增长动能的持续减弱。《招股说明书》数据显示，2023年至2025年，公司营收分别为57.18亿元、63.95亿元和67.74亿元。虽然营收规模在扩大，但增速已显平缓。相较于营收的温和增长，盈利端的压力更为显著。同期净亏损分别为6.04亿元、4.07亿元和2.46亿元，虽呈现逐年收窄态势，但值得注意的是，在改制为股份有限公司前，其累计亏损最高曾达48.43亿元。

　　经营业绩情况 摘自《招股说明书》

　　深入剖析其财务结构，收入单一与聚合依赖是制约盈利的关键症结。报告期内，网约车业务收入占总收入的比重从73.6%攀升至78.9%，而车辆租赁收入占比则从19.8%下滑至17.1%，多元化推进相对缓慢。更需关注的是，在新能源汽车降价潮的冲击下，公司的二手车业务已连续两年毛利率为负，不仅未能带来正向收益，反而对整体利润形成了拖累。

　　如果说内部业务结构失衡是内部隐忧，那么外部流量的高度集中则更为关键。2025年，公司高达98.5%的订单来自第三方聚合平台，自有渠道订单占比从近8%被压缩至不足2%。

　　聚合平台业务占比 摘自《招股说明书》

　　这种极高的依赖度直接导致佣金成本在销售开支中的占比达到77.4%，且近三年增长了70%，而同期收入增长仅为18%。这意味着，公司每完成一笔订单，大部分利润便被聚合平台获取，利润空间受到挤压，盈利拐点尚未显现。公司也在《招股说明书》中坦言，短期内仍将面临亏损压力。近三年以来公司经营现金流净流出5.26亿元。2025年9月，公司更是将注册资本从41.06亿元减至3.5亿元以弥补亏损。

　　车企系夹缝求生，上市寻求破局

　　跳出财务数据，将视角拉升至整个网约车市场，行业格局已趋于稳定。根据弗若斯特沙利文的数据，2025年，国内前五大平台份额合计超89%，已形成“一超四强”的阵营。滴滴以72.1%的份额稳居龙头，曹操出行、T3出行紧随其后，分别占据6.9%和5.6%的市场份额。相比之下，排名第六的享道出行，市占率不足1.9%，在巨头林立的市场中处于追赶位置。

　　市场排名情况 摘自《招股说明书》

　　在如此稳固的格局中，各大平台均凭借各自禀赋构筑了业务壁垒。滴滴依托庞大的用户与司机网络、高效的调度算法及全场景生态，确立了显著的规模优势；曹操出行依靠吉利集团的定制车型降低成本，配合换电网络提升运营效率，稳固了市场份额；T3出行则依托三大车企的联合背书，在运力与成本控制上具备一定基础。反观享道出行，在规模上不及滴滴，在单车成本上较曹操出行无明显优势，流量又高度依附于聚合平台，竞争形势较为严峻。

　　不过，作为上汽集团的重点项目，享道出行具备相应的资源禀赋。其核心优势在于上汽集团的产业支持与区域市场的深耕。上汽集团为其提供了车辆、维保、金融等产业链支持，而Momenta、宁德时代、高德的加入，则补齐了其在自动驾驶技术、能源补给及流量入口上的短板，协同效应逐步显现。此外，享道出行深耕长三角市场，在上海本地的完单量位居前列，凭借政企资源和高端商务出行领域的积累，建立了一定的区域壁垒。同时，其在Robotaxi领域的前瞻布局，依托上汽自研技术，也为后续竞争储备了技术基础。

　　此次冲刺IPO，既是为了改善自身财务状况，也承载着上汽集团出行生态布局的考量。Robotaxi的研发、测试及商业化落地需要长期且大量的资金投入，仅靠股东支持难以持续，上市募资成为现实选择；其次，长期依附于聚合平台，使得享道出行在定价与用户运营上的自主性受限，利润空间受到挤压，也难以沉淀核心数据与用户资产。若上市募资能顺利投入自有渠道建设、用户运营与品牌建设，将有助于其逐步降低外部依赖，提升独立运营的价值。

　　并且，享道出行是上汽集团向移动出行服务商转型的组成部分。上市后，其可更好地协同整车销售、新能源推广与智能驾驶落地，打通“造车-用车-出行服务”的业务链条，增强上汽整体生态的协同效应。

　　差异化待考，上市仍存挑战

　　尽管战略意图明确，但享道出行在上市进程中仍面临估值、盈利与差异化三重考验，不确定性依然存在。

　　首先是估值压力。

　　港股市场对尚未盈利的出行平台态度审慎，估值逻辑趋于理性。截至目前，滴滴、曹操出行和如祺出行的市销率分别为0.5、0.73和0.28，若以公司2025年67.74亿元的总营收来计算，即便上市，其合理的估值也就在19亿元到50亿元之间，而且公司较高的聚合依赖度、持续的亏损状态以及放缓的营收增速，均可能对估值产生不利影响。

　　其次是盈利路径仍不够清晰。

　　作为主营业务，网约车目前的商业模式受限于聚合平台的佣金结构，毛利率提升空间有限，短期内实现盈利存在难度；而被寄予厚望的Robotaxi尚处于技术验证与试点阶段，实现大规模商业化尚需时日，在此期间仍需持续投入，难以在短期内贡献利润。缺乏清晰的盈利路径，是其说服投资者的关键难点。

　　最后是差异化竞争问题。

　　头部平台在规模效应、成本控制上已建立优势，公司的技术优势转化为商业壁垒尚需验证；而享道出行区域优势主要集中在长三角，向全国扩张将面临较高的成本与市场阻力，长期增长空间有待观察。

　　上市可以补充资金，却不能直接解决商业模式问题。

　　对于享道出行而言，真正重要的不是能否成功登陆港股，而是上市之后能否建立更独立的流量体系、更健康的利润结构和更清晰的差异化定位。

　　背靠上汽，确实为享道出行提供了产业资源和生态想象力；但订单高度依赖聚合平台，也让它的独立平台价值受到质疑。

　　这场IPO，既是享道出行争取资金窗口的一步，也是资本市场对车企系出行平台商业模式的一次重新审视。享道出行能否真正突围，最终不取决于它背后站着谁，而取决于它能否证明自己不只是聚合平台的运力补充，而是一家有能力掌握用户、提升效率并实现盈利的出行平台。