国金策略牟一凌：两个世界，两手准备

来源：市场资讯

国金证券研究 作者：牟一凌、吴晓明、吴慧敏

摘要

■ 投资逻辑

海峡如期放开，但HALO交易只出现在美国本土

在美伊签署谅解备忘录后，油价下跌带来了通胀预期的快速回落，然而实际利率并没有同步下行，当下市场依然在积极定价紧缩的货币环境，美元指数表现强势。这背后主要来自于以下两方面因素的驱动：第一AI投资带动下美国经济基本面的上行；第二美国政府对于美元信用重塑的积极态度。这也导致了顺周期交易更多集中于美股市场，海外市场受到明显压制。美国实际利率的下降可能需要看到的是美国经济数据的相对走弱，带动市场紧缩预期的回落。短期来看，世界杯效应、美国住房法案以及个人退税效应等可能会让美国经济数据存在韧性，而中期维度AI投资的持续性与扩散程度依然是核心变量，值得一提的是，这一变量的不确定性增加也正是当下市场分歧与波动的主要来源。

AI通胀出现外溢，未来关注AI投资产业链是否出现量价背离的“滞胀”

产业浪潮快速发展带来广泛的短缺与涨价，使得AI硬件享受着负的实际利率，是本轮科技股能够在高利率的环境下表现强势的重要原因，AI投资链条在明显的“过热”周期中，尚未进入滞胀。然而随着AI产业链广泛且持续的价格上涨不断外溢，新旧世界开始交汇。本周四（2026年6月25日）作为公认传统消费电子领域出货量最大，产业链议价能力最强之一的龙头企业苹果公司大范围调高自身产品价格更像是一种其对于传统世界的利润侵蚀已经接近极限的信号，对于传统需求坍缩的担忧开始反噬AI相关上游硬件端科技股的表现。当然，消费电子属于传统需求，并不能说明我们之前提示的AI投资的滞胀周期到来。滞胀周期的特征，一般就是上游价格上涨往下游层层传导，最终压制需求量。未来来看，真正AI基础设施投资环节中的下游（英伟达、AMD、博通为代表的芯片商与AI服务器提供商）未来的传导提价行为与最终毛利率的表现，以及终端云厂商的接受度将变得至关重要，即将到来的中报季将是一个重要的验证时点。事实上，美伊冲突期间，景气度高且相对独立的避风港属性使得AI科技股成为了市场的核心主线，享受了低波上涨的红利。目前看，美国由于自身经济周期已经上行，在科技行业进入高波动区间后，传统行业资产开始明显上行，工业部门已经开始修复；但是全球来看这一现象并不明显。未来，全球需要观测海峡开放后的制造业活动恢复，如果叠加AI产业的量价周期变化同时出现，市场风格则会进入再均衡。

重塑美元信用+AI投资繁荣，是共振，也有裂痕

美国重塑美元流动性的循环，我们可以理解为：AI的技术进步——产业投资带来经济复苏——货币政策纪律性获得更多支撑——资金回流美元资产——进一步支撑AI资本开支与美债收益率反而下行。但是，它的裂痕在于：重塑美元信用（2009年以来M2相对于GDP的扩张速度需要放缓）——美股市值/M2已经处于历史高位——美股再融资和新上市IPO融资继续才能构成对资本开支的支撑——上游通胀压又进一步提高了这一要求。目前，强美元+强AI+强经济的三角正在形成，但是并非稳定结构，投资者需要不断观测其变化。

两个世界，两手准备

新旧世界的定价逐渐交汇，如何把握缩圈行情，我们提供两条思路：第一，在尚未看到新世界明显的“滞胀”信号之前，尽管在缩圈过程中波动会有所放大，投资通胀的来源依然是一个拥抱“圈中心”的合理策略，尤其是当下需求已经大量来自于AI为代表的新世界，受传统世界需求坍缩影响相对较小的环节，如受益于中游扩产和下游资本开支共同拉动需求的半导体/AI材料、半导体设备与制造；第二，赔率视角来看，考虑到近期市场围绕新旧世界的投资分化逐渐走向极端，其他大类板块也可以适当关注未来中报季传统世界中可能存在超预期的方向的“错杀”机遇：从2026年5月工业企业利润数据表现来看，中上游采矿业与原材料制造业的景气度依然相对占优，其中化工、有色是除电子制造业外，唯二5月利润增速累计同比依然在50%以上的行业；而从截至当前的业绩预告披露情况来看，除TMT外，锂电、化工中部分企业的业绩表现同样存在着超预期兑现，其业绩韧性来源主要有在于产业链一体化的强抗风险性、行业供需格局底部出清、以及外部需求存在韧性与高盈利能力等，这些或许也是传统世界中值得挖掘的方向。此外，如果后续非美需求、制造业PMI、新兴市场投资和出口结构改善，A股顺周期有望从估值修复走向盈利修复，工业金属、炼化、汽车零部件、专用设备、通用设备、其他电源设备等方向的弹性将更依赖这些指标的验证。而在未来市场如果在缩圈行情中出现明显的波动率放大，红利资产避险属性同样有望凸显。

风险提示

国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。

目录

1、海峡如期放开，为何没有带来新的HALO交易

2、AI通胀外溢，新旧世界开始交汇

3、重塑美元信用与市值扩张诉求的矛盾

4、叙事以内，叙事以外

5、风险提示

正文

1、海峡如期放开，为何没有带来新的HALO交易

在美伊签署谅解备忘录后，尽管双方表态存在口径不一的情况，然而霍尔木兹海峡通航量正在缓慢回升。值得一提的是，油价下跌带来了通胀预期的快速回落，然而实际利率并没有同步下行，当下市场依然在积极定价紧缩的货币环境，美元指数表现强势。这背后主要来自于以下两方面因素的驱动：第一AI投资带动下美国经济基本面的上行；第二美国政府对于美元信用重塑的积极态度。这也导致了顺周期交易更多集中于美股市场，海外市场受到明显压制。美国实际利率的下降可能需要看到的是美国经济数据的相对走弱，带动市场紧缩预期的回落。

短期来看，世界杯效应、美国住房法案以及大美丽法案的个人退税效应等可能会让美国经济数据存在韧性，而中期维度AI投资的持续性与扩散程度依然是核心变量，值得一提的是，这一变量的不确定性增加也正是当下市场分歧与波动的主要来源。

2、AI通胀外溢，新旧世界开始交汇

产业浪潮快速发展带来广泛的短缺与涨价，使得其享受着负的实际利率，是本轮科技股能够在高利率的环境下表现强势的重要原因。然而随着AI产业链广泛且持续的价格上涨不断外溢，新旧世界开始交汇。本周四（2026年6月25日），作为公认传统消费电子领域出货量最大，产业链议价能力最强之一的龙头企业，苹果公司大范围调高自身产品价格更像是一种其对于传统世界的利润侵蚀已经接近极限的信号，对于传统需求坍缩的担忧开始反噬AI相关上游硬件端科技股的表现。

新旧世界或许不再是彼此独立的两个交易线索，而往后看，随着传统世界需求侧逐渐步入“滞胀”区间，新世界中的下游（英伟达、AMD、博通为代表的芯片商与AI服务器提供商）未来的顺价能力与最终毛利率的表现，以及终端云厂商的接受度将变得至关重要，即将到来的中报季将是一个重要的验证时点。事实上，美伊冲突期间，景气度高且相对独立的避风港属性使得AI科技股成为了市场的核心主线，享受了低波上涨的红利。目前看，美国由于自身经济周期已经上行，在科技行业进入高波动区间后，传统行业资产开始明显上行，工业部门已经开始修复；但是全球来看这一现象并不明显。未来，全球需要观测海峡开放后的制造业活动恢复，如果叠加AI产业的量价周期变化同时出现，市场风格则会进入再均衡。

3、重塑美元信用与市值扩张诉求的矛盾

美国重塑美元流动性的循环，我们可以理解为：AI的技术进步——产业投资带来经济复苏——货币政策纪律性获得更多支撑——资金回流美元资产——进一步支撑AI资本开支与美债收益率反而下行。但是，它的裂痕在于：重塑美元信用（2009年以来M2相对于GDP的扩张速度需要放缓）——美股市值/M2已经处于历史高位——美股再融资和新上市本身又构成对于资本开支的支撑——上游通胀压又进一步提高了这一要求。

目前，强美元+强AI+强经济的三角正在形成，但是并非稳定结构，投资者需要不断观测其变化。

4、叙事以内，叙事以外

具体配置建议上，我们推荐两种思路：第一，在尚未看到新世界明显的“滞胀”信号之前，尽管在缩圈过程中波动会有所放大，投资通胀的来源依然是一个拥抱“圈中心”的合理策略，推荐受到中游扩产和下游资本开支共同拉动需求的半导体/AI材料、半导体设备与制造；第二，赔率视角来看，考虑到近期市场围绕新旧世界的投资分化逐渐走向极端，也可以适当关注未来中报季传统世界中可能存在超预期的方向的“错杀”机遇：从2026年5月工业企业利润数据表现来看，中上游采矿业与原材料制造业的景气度依然相对占优，其中化工、有色是除电子制造业外，唯二5月利润增速累计同比依然在50%以上的行业；而从截至2026年6月27日的业绩预告披露情况来看，剔除TMT外，锂电、化工中部分企业的业绩表现同样存在超预期韧性。

此外，如果后续非美需求、制造业PMI、新兴市场投资和出口结构改善，A股顺周期有望从估值修复走向盈利修复，工业金属、炼化、汽车零部件、专用设备、通用设备、其他电源设备等方向的弹性将更依赖这些指标的验证。而在未来市场如果在缩圈行情中出现明显的波动率放大，红利资产避险属性同样有望凸显。

风险提示

国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么文中对于企业资本回报企稳回升的假设也就不适用。

海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。