北京
“人们开始怀疑，过去几年把鸡蛋全放进AI高增长超大规模企业篮子，可能不是最佳选择。”周五早上，Cleo Capital的莎拉·昆斯特（Sarah Kunst）在CNBC上把一大批投资组合经理整周都在私下嘀咕的话摆到了台面上。
市场背景足以说明情绪。标普500指数当周下跌1.8%，纳斯达克100指数同期跌幅达3.27%，月度亏损约1.9%。等权重配置的股票、医疗健康、工业和金融板块在承接资金，而过去领涨的超大规模科技企业却在“失血”。昆斯特将这种现象定性为一次“健康的”轮动，她特别提到在下跌中值得关注的名字包括Alphabet（纳斯达克：GOOGL）、苹果（纳斯达克：AAPL）、台积电（纽约证券交易所：TSM）、美光（纳斯达克：MU）和SK海力士。
是什么让这周变得格外难熬？直接导火索是围绕苹果和微软（纳斯达克：MSFT）AI基础设施成本的收益焦虑。苹果单周下跌6.2%，过去一个月累计下挫9.4%，仅周四一个交易日就蒸发6.12%的市值。微软的情况更加严峻——年内已跌去22%，过去一年跌幅达到25.6%，尽管其最新季报显示过去十二个月每股收益增长了30%。真正造成脱节的是资本支出账单。微软在刚刚过去的财季单季就砸下308.8亿美元资本支出，同比飙升84%，Alphabet则给出了2026年资本支出1750亿至1850亿美元的指引。投资者现在开始认真计算这笔钱如何才能真正滚起复利。
把这场争论分解成“正方”和“反方”，更容易看清资金轮动的逻辑。正方观点认为，AI集中交易正在实实在在地松动。超大规模企业估值持续承压，背后是越来越难以忽视的成本纪律问题——巨额资本支出是否真的能换来对应的回报？当微软年内跌幅超过两成、资本支出增速却达到84%时，这种错配显然已经引发了机构的重新定价。从市况看，资金一边逃离超大规模企业，一边涌入更为细分的半导体供应链和此前被冷落的周期性板块，这不是风格的轻微摇摆，而是一次有方向感的资产迁徙。
反方的声音同样有分量。他们指出，AI的大周期远未结束，当前不过是部分资金在消化短期成本焦虑后的一次正常获利回吐。过去两年超大盘科技股涨幅惊人，出现两位数回撤并不罕见，并不能直接宣判“AI交易破裂”。微软利润依然在增长，Alphabet、亚马逊等巨头的云业务和AI服务仍在加速，资本支出激增恰好印证了需求的旺盛。至于供应商受益，更像是AI逻辑的自然延伸，而非此消彼长的轮动。如果AI算力需求真的进入平台期，美光和台积电也将同步承压，但它们的财报却给出了截然相反的信号。
那么，钱究竟去了哪里？答案指向供应商。本周二美光公布的财报让市场看到了实实在在的利润转化能力。单季营收达414.56亿美元，超出市场一致预期17.60%，非通用会计准则每股收益25.11美元，远超分析师预期的20.28美元。营收同比增长345.72%，通用会计准则下毛利率从一年前的37.7%飙升至84.6%。年内股价涨幅达到270%。CEO桑杰·梅赫罗特拉（Sanjay Mehrotra）称这是“AI时代存储战略价值”的实证，并给出下一财季营收指引高达500亿美元上下10亿美元，毛利率维持在86%左右。台积电是另一个显著受益者。五月营收同比增长30.1%，CEO魏哲家将2026年全年增长指引定在30%以上。这些数字清晰地表明，在AI基础设施的投入链条上，掌握先进制程和存储技术的供应商正接过最大的蛋糕。
冷静下来看，这场辩论的落脚点并不是AI前景本身，而是资本在该赛道内如何重新分配。超大规模企业依然掌控着AI服务的入口和生态，但它们与供应商之间的利润分配正进入再平衡阶段。当微软和谷歌的资本支出曲线陡峭得让投资者不安时，美光的毛利率却几乎翻了一番以上，资金自然要向更确定性的收益端靠拢。值得注意的是，一位在2010年就成功推荐英伟达的分析师，给出的当前十大人工智能优选股票中，微软并未出现。这个信号或许并不代表微软的基本面崩塌，但至少说明，在下一阶段的叙事中，纯粹的平台型企业不再是持仓的唯一正确答案。投资者真正要面对的问题，已经不再是“是否该把鸡蛋放进AI篮子”，而是“同一个篮子里，哪些鸡蛋值得留下”。
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