清明上河园赴港IPO：近千万客流难掩净利两连降，三年分红8亿掏空家底

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（来源：第一风口）

近日，开封清明上河园股份有限公司（以下简称“清明上河园”）正式向港交所递交主板上市申请，招商证券国际担任独家保荐人。作为一家运营近28年的国家5A级旅游景区，这座占地超540亩、拥有400余座仿古建筑的宋代文化主题园区，2025年接待游客约960万人次，在全国单一主题园区中排名第四，在河南省5A级景区中位列第一。

全国排名前列的景区地位和深入人心的宋文化IP，无疑是其冲刺港股的底气所在。然而，招股书所呈现的增收不增利、毛利率持续下滑、大额分红等问题也正摆在投资者面前。

图源：公司官网

营收增长停滞

利润与毛利率双双跳水

招股书显示，2023年至2025年，清明上河园分别实现营业收入6.73亿元、7.42亿元和7.46亿元，增速已急剧放缓，2025年营收同比增速仅约0.6%，几近停滞。与此同时，公司年内利润从2023年的2.85亿元降至2024年的2.78亿元，再进一步下滑至2025年的2.12亿元，连续两年出现下滑，三年累计净利润为7.76亿元。

报告期内，公司整体毛利率从2023年的67.6%降至2024年的62.3%，再骤降至2025年的51.8%，三年缩水近16个百分点。净利率则从42.4%一路跌至28.5%。园区运营的毛利率同样不容乐观，从68.4%降至64%再降至50.3%。

成本端全面失控是利润下滑的直接推手。招股书将利润下滑归因于三大因素。一是人力成本两年暴涨77%。为打造沉浸式体验，园区每天上演410多场常规表演、安排280场NPC互动，直接劳工成本从2023年的7980万元猛增至2025年的1.41亿元。客流增长与表演场次增加必然带来成本同步攀升，难以通过规模效应摊薄。

二是门票政策调整重创毛利率。2025年公司将单次入园票改为三日不限次入园票，直接导致门票毛利率从69.8%暴跌至48.5%。这一政策虽意在提升游客体验和二次消费，但短期内对利润的冲击显而易见。

三是新项目投入持续推高运营成本。公司持续推出新演艺项目、升级园区设施，运营成本节节攀升。2025年销售成本上升、销售及营销开支增加，进一步侵蚀了利润空间。

报告期内，园区运营收入（含门票销售、租赁及餐饮酒店服务）占总收入的比例分别为78.5%、76.8%和78.1%。其中，入场门票及《大宋·东京梦华》演出门票合计占各年总收入的86.9%、83.9%和83.3%。这种“门票+演出”双支柱模式意味着公司收入高度依赖游客流量，一旦遭遇恶劣天气、公共卫生事件或旅游趋势变化，收入将直接受到冲击。二次消费虽有增长空间，但短期内难以撼动门票收入的绝对主导地位。

记者就客流量增长为何利润反而持续缩水等问题联系清明上河园，截至发稿暂未收到有效回复。

大额分红掏空家底

在利润持续下滑的背景下，清明上河园却在报告期内进行了大额现金分红，2023年宣派8000万元、2024年宣派4.42亿元、2025年宣派2.82亿元，三年累计派息高达8.04亿元。这一数字不仅超过了同期7.76亿元的净利润总和，更意味着公司将过去三年赚到的每一分钱都分给了股东，甚至还额外动用了历史留存收益。

大额分红直接掏空了公司资产负债表。截至各报告期末，公司资产净值从2023年末的4.45亿元骤降至2024年末的2.81亿元，再降至2025年末的2.12亿元，近乎腰斩。招股书坦承，资产净值下降主要归因于当年宣派的大额股息。与此同时，流动负债净额从2023年末的1.58亿元扩大到2024年末的2.87亿元，再到2025年末的3.53亿元。截至招股书披露日，公司账面货币资金仅3994万元，而流动负债净额高达3.53亿元，流动比率仅0.1。公司的短期偿债能力已极度脆弱。

招股书披露，公司核心营收来源之一的大型实景演出《大宋·东京梦华》，其版权由公司与第三方共同拥有，任何内容修改均需获得合作方同意。在文旅行业内容创新速度决定竞争力的今天，IP自主权的缺失意味着公司在演出内容的迭代升级上存在掣肘，可能影响长期竞争力。与此同时，报告期内公司存在未足额缴纳社会保险和住房公积金的情况，累计欠缴金额达630万元，公司在员工福利保障方面或存在合规短板。

图源：公司官网

值得注意的是，清明上河园的A股上市计划已进行了近六年，2020年8月启动辅导备案至今，始终未向监管部门或交易所正式提交上市申请。今年4月完成第23期辅导工作后，公司才将港股纳入战略考量。

此次港股IPO募资计划用于园区南面扩建、打造2000座《千里江山图》主题室内剧场、现有设施升级以及拓展轻资产管理服务等。在利润下滑、账面资金紧张的背景下，此次IPO对清明上河园而言，更像是一场“大考”。

撰写/风口财经记者 宋光耀

编辑/风口财经编辑 田亮