英特模IPO：五次股权代持隐忧，陈军把妻子推向台前

来源：市场投研资讯

（来源：预审IPO）

文/瑞财经 程孟瑶

汽车产业电动化、智能化等发展形势下，汽车产业链产品持续迭代升级，苏州英特模科技股份有限公司（简称：英特模）带着一份营收高速增长，毛利率波动，净利润坐过山车的业绩答卷，向创业板发起了冲击，而数据背后，历史多层股权代持、0元大额股权划转、研发投入不足等问题也引发了市场对这家车链企业的关注。

尽管有着奔驰、路虎、博世等数十家知名终端客户加持，但行业价格战持续蔓延的背景下，难掩其盈利端压力。

此外，公司发展过程中遗留的股权问题也埋下了不少监管隐忧，从早期的五次股权代持，到中学老师低调入股后快速退出，再到实控人陈军以0元激励刘玉国，一系列非常规的股权变动，让外界对公司股权清晰性以及利益安排的合理性打了问号。

本次IPO，英特模拟募资10亿元，上市估值约40亿元。用途方面，4.78亿元投向常熟测试中心升级项目，3.4亿元用于武汉研发基地建设，剩余1.82亿元补流。

截至2025年末，英特模账面货币资金1.25亿元，短期借款1.43亿元，一年内到期非流动负债4377.31万元。

01

5次股权代持埋监管隐忧

中学老师低调入股后又退出

英特模的前身是上海鲁交测控科技有限公司（简称：上海鲁交）全体股东，共同出资200万元于2014年成立的英特模有限，成立之初，由夏慧鹏和陈军代上海鲁交全体股东持有，彼时陈军为上海鲁交财务负责人，实际股东还包括夏志鹏、何志生、周旅宾、周泽鑫、崔冬妮。

因实际股东经营理念的差异，成立不到一年的英特模有限迎来股权变动，实际控制权随之发生变更。2015年1月，上海鲁交全体股东决定对上海鲁交及其实际控制的上海沿泰汽车技术有限公司、苏州沿泰汽车技术有限公司（简称：苏州沿泰）、英特模有限4家公司进行拆分经营，并迅速完成资产分拆，周旅宾、陈军、崔冬妮配偶徐永军、周泽鑫四人获得英特模有限的全部资产及经营权并承担相应的义务，夏慧鹏作出全面退出英特模有限实际经营的决定，且将手中40%股权无偿转让给陈军，但作为名义股东继续代持英特模有限30%的股权。

之后，周旅宾、陈军、徐永军、周泽鑫因经营管理存在分歧再次“分家”。2015年10月陈军取得英特模有限100.00%股权，同时解除与夏慧鹏的代持关系，此时英特模有限依然未实际开展经营活动。

为避免出现一人有限责任公司及公司经营发展融资的需要，2016年3月，陈军委托其配偶余斐君的表妹夫刘洋作为名义股东代其持股8.00%。之后，陈军又多次通过股权代持补充管理团队、筹集资金，此举为英特模后续聚焦新能源汽车动力系统测试领域的发展打下了基础，但也为英特模此次IPO埋下了隐忧。因为注册制背景下，股权清晰、控制权稳定是发行上市的底线要求，交易所对‌股权代持、实控人认定‌的监管态度极为严格，英特模复杂化的股权代持不排除会被重点问询。

2019年1月，陈军决定与刘玉国共同合作，随即将当时英特模有限增资后4.05%的注册资本，以1元/注册资本的价格转让给了刘玉国，出于尚未确定其长远的职业发展规划及未来发展方向等综合因素考虑，刘玉国暂未办理工商变更登记手续，这部分股权交由陈军代持。

与此同时，为扩大经营规模筹集2000万元增资资金，陈军向外部投资者转让部分股权，时任苏州时利和针织服饰有限公司的执行董事兼总经理陈云以200万元价格，受让了陈军持有的英特模有限增资后172万元出资额；时任常熟理建国际贸易有限公司执行董事兼总经理李春宇，中学老师钱萍，分别以180万元受让了150万元出资额。

此时，距离2000万元筹资目标还差1440万元 ，因陈军还在同步寻找其他投资者，短期内无法及时办理工商变更，三人股权也均交由陈均代持。

为实现英特模有限股权清晰的目的，进一步引入外部投资机构股东，2019年8月，陈军和代持股东们分别成立了常熟斐石和常熟鹿鸣作为持股平台解除股权代持，但在清理过程中，再次发生两次代持。

一次是陈军与陈云代持事项解除过程中，基于个人财产配置及分散规避风险等因素考虑，陈云委托了朋友陶玉芬代其持有部分常熟鹿鸣的财产份额，直到2022年6月22日，陈云授意陶玉芬将44.86万元出资额转让给孙鑫海、将37.46万元出资额转让给袁文建，股权代持才完全解除。

另一次为清理陈军与钱萍代持事项过程中，基于个人职业考虑，钱萍委托了配偶的父亲李坤林代其持有全部常熟鹿鸣的财产份额，即26.78万元的出资额。随着钱萍授意李坤林，在2022年6月22日将26.98万元出资额转让给嘉睿聚禾、将11.56万元出资额转让给嘉睿恒毅；在2023年5月8日将12.41万元出资额转让给胡凌源、将6.20万元出资额转让给苏州茵联启程创业投资合伙企业；在2023年11月10日将92.81万元出资额转让给武汉泽森聚芯创业投资合伙企业（有限合伙），英特模历史上5次股权代持事项才完全解除。

02

陈军0元转股13.95%予刘玉国

夫妻合计控股44.56%

让人在意的是，在与刘玉国的代持事项解除过程中，陈军曾0元转股给刘玉国。2019年8月，为完成股权调整，陈军和刘玉国分别出资20万元、80万元成立了持股平台常熟斐石，在将代持股份转给常熟斐石之前，陈军将其持有的未实缴出资的558万元，对应英特模有限13.95%的注册资本以0元的价格转让给刘玉国，理由为“考虑到刘玉国对公司经营发展提供的重要支持”，陈军实际向常熟斐石转让了22.50%的股权。目前，常熟斐石直接持有英特模13.6420%的股份。

英特模历史上还存在部分股东入股/增资价格与相近时间其他股东入股/增资价格存在较大差异的情况，2020年7月，出于公司经营考虑，陈军将全部股权以1元价格转让给余斐君，同期，员工持股平台常熟英创对英特模的增资价为2.91元/注册资本。

陈军和余斐君为夫妻关系，转让价格具有合理性，此次股权转让后，余斐君代替陈军成为英特模有限单一最大股东。

2023年2月英特模有限整体变更为股份有限公，同年3月、5月、6月三次增资，引入嘉兴鼎韫、九惠创投、安徽鸿信利、申祺利纳、元禾鼎盛、泽森汇涌、翼朴二号、蓝三木易、老股东嘉兴鼎韫和九惠创投追加投资。

本次上市股权结构上，余斐君直接持股36.08%，为最大单一股东，与陈军通过持股平台间接控制8.49%股份，二人合计控制公司44.56%股权，为实控人。余斐君同时担任董事长，2025年领薪58.84万元，陈军为副董事长、销售总监，领薪68.72万元。同样让人在意的是，曾一手操盘英特模的陈军，为何站到妻子的身后。

03

收入持续增长

净利润翻2.7倍

英特模是一家动力系统研发试验厂商，主要为整车厂及动力系统厂商提供一站式全方位的研发试验服务及研发试验设备，已与全球知名的头部整车厂、动力系统及零部件厂商建立长期合作关系，其客户包括比亚迪、理想汽车、蔚来汽车、小米汽车、吉利汽车、奇瑞汽车、小鹏汽车、赛力斯、宝马、奔驰、捷豹路虎、大众、上汽、广汽、一汽、采埃孚、康明斯、博格华纳、博世、麦格纳、爱信、舍弗勒、潍柴动力、玉柴等。

2023年-2025年，英特模分别实现营收入3.81亿元、4.21亿元、6.67亿元。收入规模持续增长，主营业务收入占营业收入的比重一直在99%以上，但毛利率大幅震荡，净利润在2024年断崖式下滑后，又在2025年爆发式反弹。各期，英特模实现净利润5086.99万元、2479.11万元、9357.97万元，2025年净利润同比增长277.47%，远超同期营收58.7%的增速。

英特模业务快速增长与研发试验市场空间持续扩大相关。近年来，在电动化、智能化等发展形势下，我国汽车行业呈现持续向好趋势，特别是新能源汽车产业的快速发展，自主品牌新能源新车型不断推出、研发投入持续增长，在新车型及动力系统的研发试验需求持续增加，据沙利文数据，中国汽车研发试验市场规模由2023年的111.0亿元上升至2025年的152.2亿元，其中新能源汽车研发试验市场规模（包括纯电车和混合动力车研发试验市场）自2023年的43.09亿元增长至2025年的87.1亿元，带动英特模研发试验服务、研发试验设备业务规模快速增长，合计贡献98%以上的主营业务收入。

2023年-2025年，英特模研发试验服务实现销售收入3.50亿元、3.40亿元、5.16亿元，贡献91.93%、80.71%、77.39%主营业务收入，其中，来自新能源领域的收入分别为2.40亿元、2.84亿元、4.30亿元，撑起了英特模的规模增长；反观来自燃油领域的收入受燃油车行业需求下滑及发动机开发需求阶段性减少影响，大幅波动，2025年同比增长47.22%，但只有2023年规模的44.23%。

同期，研发试验设备的销售收入2726.26万元、7578.41万元、1.45亿元，占主营业务收入的比重分别为 7.17%、18.05%、21.76%，呈现持续上升趋势。

收入规模持续增长，但英特模毛利率震荡，盈利稳定性存疑。期内，英特模毛利率分别为39.80%、30.14%、34.95%，毛利率水平主要由主营业务毛利率决定，其主营业务毛利率又受各业务毛利率及收入结构变动共同影响。

各期，英特模主营业务毛利率分别为39.73%、30.04%、34.88%，2024年同比下降9.69个百分点，其中研发试验服务业务毛利率由39.93%下降至32.76%，同时因其收入比例下降，整体对毛利率贡献变动影响-10.27个百分点；研发试验设备业务毛利率由35.82%下降至15.53%，但因其收入比例上升，整体对毛利率贡献变动影响0.24个百分点。

2025年主营业务毛利率同比增加4.84个百分点，主要为研发试验服务业务毛利率由32.76%上升至40.96%带动，同期，研发试验设备业务毛利率进一步降至11.93%。2023年研发试验设备业务毛利率较高，主要因为该业务处于发展初期，业务规模较小，个别智能驾驶领域的项目毛利率较高，拉高了整体毛利率水平。

另一方面，行业价格战也在拉低英特模的盈利空间，2024年，低英特研发试验服务业务价格大幅下调，平均单价从386.67元/小时下滑至333.06元/小时，跌幅13.86%；其中新能源领域的平均单价从301.49元/小时下滑至297.9元/小时；燃油领域从986.07元/小时下滑至760.9元/小时，对应业务毛利率分别从41.2%、36.33%下滑到33.96%、19.69%。

不过，2025年这一情况已明显改善，新能源领域的平均单价从297.9元/小时升至327.36元/小时，燃油领域760.9元/小时升至1053.84元/小时，均超过2023年平均单价。

04

研发费用率低于行业均值

总负债翻倍负债率超50%

招股书中，英特模提到，研发试验服务能力及产能持续提升，获得客户认可，也是带动收入持续增长的原因之一，但数据显示，期内英特模研发投入持续低行。

期内，英特模期间费用率逐年下降，费用合计分别为8422.48万元、8517.63万元、1.04亿元，占营业收入的比例分别为22.12%、20.25%、15.53%，剔除股份支付金额后占营业收入的比例分别为20.37%、19.12%、14.56%。

细分来看，2023年-2025年，英特模研发费率分别为6.68%、5.92%、4.29%，逐年下滑，三年累计下降2.39个百分点，同期同行业可比公司均值分别为8.60%、8.37%、8.11%，远高于英特模，且稳定在8%以上。

与研发投入形成鲜明对比的是，为了提升产能，英特模大手笔投资。期内，公司固定资产、在建工程、长期待摊费用等合计金额从2023年的6.95亿升至2025年的10.45亿元，2025年英特模还通过股权转让方式投资舶世新能源科技（苏州）有限公司49.00%股权，发生长期股权投资费用995.42万元。2025年末，英特模19.77亿元总资产中非流动资产占比60.55%，占比较高主要系研发试验服务业务需建设大量测试台所致。

大规模扩产投建和持续低于行业的研发投入下，外界对英特模技术积累与创新能力能否跟上行业发展需求产生疑问。在新能源汽车测试行业技术快速迭代的背景下，长期研发投入不足可能导致公司核心竞争力逐步被削弱，进而影响公司长期的市场份额与盈利能力。

各期，英特模的经营现金流波动，经营活动产生的现金流量净额分别为3223.12万元，-6205.28万元，5250.30万元。2024年大额净流出，主要为应收账款规模同比增长49.62%来到2.03亿元，远超同期营收增速，占同期营业收入的48.22%。2025年英特模应收账款进一步增至2.7亿元，占当期营收的40.43%。

随着规模扩张而走高的还有存货，期内，英特模的存货规模分别为1.21亿元、2.25亿元、2.71亿元，占同期流动资产的27.90%、39.37%、34.76%。

此外，报告期内英特模总负债从4.61亿翻倍至10.63亿元，资产负债率从36.42%持续涨至53.79%，其中流动负债2.46亿、3.81亿、5.1亿元。

附：英特模上市发行中介机构清单

保荐人：华泰联合证券有限责任公司

主承销商：华泰联合证券有限责任公司

会计师事务所：容诚会计师事务所（特殊普通合伙）

律师事务所：国浩律师（苏州）事务所