美光不相信AI有泡沫

记者 郑晨烨

北京时间6月25日凌晨，存储芯片龙头厂商美光科技（MU.US）公布了2026财年第三财季（截至5月28日）业绩。

该公司当季营收414.56亿美元，同比增长346%；按美国通用会计准则（GAAP），净利润282.43亿美元，同比增长约14倍；当季毛利率84.9%，去年同期为39%，翻了一倍有余。上述三项指标均创出该公司历史纪录。

多家投行此前预期美光本季营收约358亿美元，美光最终交出414亿美元的成绩单，高出预期值约16%。而在去年同期，美光的季度营收为93亿美元。

另外，美光下一财季的业绩指引更为激进：营收中位数500亿美元，较市场预期的432亿美元再度高出近16%。

季度业绩公布后，美光股价在盘后交易中一度大涨逾16%。美股芯片股在盘后亦全线走强，高通涨超16%，西部数据和闪迪涨超10%。

6月25日，亚太市场迅速接力：A股开盘之后，兆易创新（603986.SH）、江波龙（301308.SZ）、德明利（001309.SZ）、佰维存储（688525.SH）、香农芯创（300475.SZ）、普冉股份（688766.SH）等六家千亿市值以上的存储概念公司，股价全部创出历史新高，存储芯片板块整体大涨；韩国KOSPI指数涨超5%，触发熔断机制。

美光这份财报之所以被整个半导体行业紧盯，有一个具体的背景——在美光发布业绩的前两个交易日，费城半导体指数大跌，美光自身股价两天内累计下跌约18%。市场对“AI需求放缓、盈利见顶”的担忧在那两天集中释放。

美光是近期AI产业链中率先在财报季交出成绩单的核心公司之一，它的业绩好坏，会直接影响市场对英伟达、博通、台积电等一批AI产业链公司接下来的业绩预期。

美光CEO桑杰·梅赫罗特拉（Sanjay Mehrotra）在当天的财报电话会上表示，AI正在提升内存和存储的价值，而这一趋势目前仍处于非常早期的阶段。

梅赫罗特拉在同一场电话会上还披露，美光已签署16份多年期战略客户协议，客户预计将交出合计220亿美元的现金存款和信用证，以锁定未来五年的存储供应。

四个业务全部创纪录

美光这个季度的业绩增长，主要靠产品涨价。

美光首席财务官马克·墨菲（Mark Murphy）在财报电话会上披露了具体的量价拆分：DRAM（内存芯片，计算机运行时用于临时存放数据的核心器件）本季收入313亿美元，占总营收76%，出货量仅实现个位数增长，但均价环比上涨了60%以上；NAND（闪存芯片，用于长期存储数据的器件，在手机和固态硬盘中广泛使用）本季收入99亿美元，占总营收的24%，出货量亦为个位数增长，但均价环比涨幅达到80%。

换言之，美光这个季度的卖货量并没有大幅增长，但每一颗芯片都比上个季度贵了一大截。

在涨价驱动下，美光四个事业部本季度全部创下营收纪录，其中数据中心的两个事业部增长最猛。

云存储事业部营收137.69亿美元，同比增长307%；核心数据中心事业部营收115.24亿美元，同比增长653%，毛利率达到87%。两个事业部合计收入超过250亿美元。

梅赫罗特拉在电话会上称，美光的数据中心业务折合年化收入已超过1000亿美元。他还提到，数据中心固态硬盘（SSD，一种用闪存芯片替代传统机械硬盘的存储设备）当季收入超过50亿美元，环比增长翻倍。

另外两个事业部也涨势强劲：移动与客户端事业部营收115.21亿美元，同比增长254%，毛利率从去年同期的24%升至87%；汽车与嵌入式事业部营收46.34亿美元，同比增长311%，毛利率从26%升到79%。

很明显，涨价已经从AI服务器传导到了智能手机、笔记本电脑和汽车等领域。

知名半导体市场研究机构集邦咨询分析师王豫琪告诉经济观察报记者，2026年服务器相关DRAM的占比已接近全行业的65%，到2028年预计会进一步升至70%，从本轮涨价周期启动至今，DRAM累计涨幅已达到200%到300%。

中科曙光（603019.SH）副总裁何振在接受经济观察报采访时也表示，当前这轮存储涨价，是AI算力需求爆发后，存储、网络、算力同步扩张带来的系统性成本上升。

这种涨价已经开始“反噬”下游电子产业。

集邦咨询晶圆代工分析师钟映庭向经济观察报记者表示，由于存储芯片和晶圆代工成本同步上涨，2026年全球智能手机和笔记本电脑的出货量预计都将出现两位数的下滑。品牌商和代工厂为了应对涨价预期，上半年提前备货，把原本下半年的出货量提前到了上半年，进一步加剧了上游产能的紧张。

存储涨价的幅度直接体现在了美光的利润表上。

美光在2026财年第三财季取得84.9%的毛利率，这意味着，美光每收入100美元，扣除生产成本后毛利接近85美元，去年同期是39美元。而在上一轮存储超级周期（2017年至2018年）中，美光的峰值季度毛利率约为60%。

利润的暴增彻底改变了美光的财务状况。

去年同期，美光还背着33亿美元的净负债，到本季度末已经变成了244亿美元的净现金。第三财季，美光一次性偿还了44亿美元的债务，调整后自由现金流达到183亿美元，创下公司单季纪录。另外，标普、穆迪、惠誉三家评级机构在本财年全部上调了美光的信用评级。

需求端的情况已经足够清晰，关键的问题在供给端。

梅赫罗特拉在电话会上表示，DRAM和NAND的供需紧张情况将持续至2027年之后，2028年才会逐步改善，目前看不到供应何时能追上需求。

存储芯片的扩产周期本身就很长，新晶圆厂从破土到投产通常需要两到三年，设备交付周期在一年以上。关键工种短缺、各国审批流程复杂、能源基础设施升级缓慢，都在拖慢这一进度。

另外，墨菲在电话会上也提到，美光第三财季末的DRAM库存天数已低于120天，库存非常紧张。

HBM（高带宽内存，一种紧贴GPU运行的高性能内存芯片，通过垂直堆叠多层DRAM来大幅提升数据传输速度，是AI服务器中负责高速数据搬运的核心器件）需求的高增亦进一步加剧了供给压力。

王豫琪告诉经济观察报记者，HBM消耗的晶圆量是DDR5（目前主流的服务器内存规格）的4到5倍。梅赫罗特拉在电话会上也表示，HBM每一代的晶圆消耗比都在上升，进一步挤压了留给其他产品的产能。

这构成了一个连锁效应：AI客户越拼命采购HBM，留给手机和PC的普通内存就越少，终端产品的涨价压力就越大。

需求端依然在加速。梅赫罗特拉在电话会上提到，2026年全行业数据中心DRAM和NAND的bit出货量（衡量存储芯片实际出货规模的行业指标），较两年前上升了一倍以上。美光已将2026年全行业服务器出货量预期增速进行了上调，传统服务器和带AI加速器的服务器都在增长。

集邦咨询服务器分析师龚明德告诉经济观察报记者，全球9家主要云厂商（包括微软、谷歌、亚马逊、Meta、甲骨文，以及中国的百度、阿里巴巴、腾讯、字节跳动）2026年的资本开支同比增长接近80%。

更有指标意义的是capital intensity（资本开支占营收的比例），这一比例从2020年到2023年大约维持在10%左右，到2026年已经升至34%。也就是说，这些云厂商正在把收入的三分之一投入到AI基础设施建设中，存储是其中的大头之一。

梅赫罗特拉在电话会上还提到了一个新的需求变量：智能体AI（Agentic AI，一种能够自主执行复杂任务的AI系统）正在改变数据中心的架构，需求从过去以加速器机柜为主，扩展到了CPU机柜和存储机柜。

梅赫罗特拉认为，人形机器人单机搭载的存储容量是普通L2+级别（具备部分自动驾驶功能）乘用车的10倍，存储行业将在本十年后半段迎来一个持续数十年的机器人存储需求增长周期。

存储能摆脱周期宿命吗

存储行业过去几十年是出了名的强周期行业——景气好的时候厂商扩产，产能出来之后价格就下跌，客户通常会在行业低谷压价囤货，等待下一轮景气周期。

上一轮存储景气周期发生在2016年到2018年，当时的驱动因素是智能手机内存从2GB升级到4GB、6GB甚至8GB，叠加云计算数据中心的建设热潮。

在上一轮景气周期中，DRAM价格连续涨了两年多，美光的季度毛利率一度超过60%。随后价格崩盘，美光在2019年的季度毛利率跌回30%以下。

这一次，美光试图用一个新的工具来打破这个规律，即多年期战略客户协议（SCA，Strategic Customer Agreement，与大客户签署的长期供货合同）。

梅赫罗特拉在财报电话会上披露，美光已签署16份这样的协议，覆盖数据中心、消费电子和汽车三大市场。相关协议期限通常为五年，从2026年持续到2030年底，但汽车行业的协议为三年。

上述16份协议全部采用take-or-pay结构（照付不议，即客户无论是否实际提货都必须按约定付款），绑定了具体的出货量。大客户协议设有价格上限和下限，上限锚定在2026年二季度的市场价格；其中14份协议按最低价格计算的保证收入合计约1000亿美元。

梅赫罗特拉在电话会上表示，即便按下限价格执行，美光的毛利率也远高于上一轮周期约60%出头的峰值水平。

墨菲在电话会上亦表示，实际情况预计将大幅高于这一水平，因为实际定价水平大概率会在下限和上限之间。目前16份协议合计覆盖美光约20%的DRAM出货量和三分之一的NAND出货量，对应约25%的公司收入。

梅赫罗特拉表示，待全部协议落地后，公司过半营收将依托长期协议。

墨菲在电话会上还披露，该公司客户预计将提供220亿美元的财务承诺，其中约180亿美元为现金存款，其余约40亿美元为信用证。这笔钱与预付货款不同，是客户为履行协议提供的独立财务承诺，将在协议后半段逐步退还。美光在第三财季已收到约4亿到5亿美元，第四财季预计再收约100亿美元。

这种安排在存储行业几十年的历史中极为罕见。

在过去的存储周期中，客户通常按季度或半年度和供应商谈价格，很少有客户愿意提前数年锁定供应并交出大额现金存款。

这一次情况之所以不同，核心原因在于AI基础设施建设的紧迫性——对大模型公司和云厂商来说，一个AI训练集群的内存配置一旦确定，容量、带宽、功耗、可靠性环环相扣，中途更换供应商的代价极高。

很显然，在全行业供应持续紧缺的环境下，对需求方而言，确保拿到货比控制采购价更重要。龚明德也告诉记者，全球主要云厂商正在把越来越大比例的营业收入投入到AI基础设施，对关键零部件的供应保障需求极强。

梅赫罗特拉在电话会上称，上述协议将“从根本上改变我们的业务模式”。因为，在收入的可预测性大幅提高之后，美光在产能规划和资本开支上可以做更长周期的安排，不用再像过去那样在涨价时拼命扩产、在降价时紧急刹车。

但周期性并不会完全消失。即便在当前的卖方市场环境中，涨价的节奏也已经开始放缓。墨菲在电话会上表示，价格对毛利率的贡献在减小，第四财季毛利率指引约86%，相比第三财季的84.9%只提升了约1个百分点。

更大的不确定性在中期。

全球DRAM市场由三星、SK海力士和美光三家主导，根据集邦咨询的数据，2025年三家合计份额超过90%。存储行业过往的教训是，三家同步大规模扩产之后，供需关系往往会在一到两年内逆转。当前，美光、三星和SK海力士都在推进新产能建设，这也意味着，2028年之后的市场供需格局或有变数。

扩产方面，美光的计划才刚刚启动，该公司位于美国爱达荷州的ID1工厂预计2027年中产出首批晶圆，ID2工厂的产出则要到2028年末；纽约工厂今年1月破土动工；中国台湾厂区预计2027年中开始出货，比此前预期提前了约一个季度；新加坡先进封装中心同样要到2027年上半年才能贡献产能。

美光刚与光刻机厂商ASML签署了多年期极紫外光刻机（EUV，目前最先进的芯片制造设备）供货协议。梅赫罗特拉表示，2026财年全年资本开支约270亿美元，2027财年每个季度的资本开支都会更高，增量的一半以上用于厂房建设。

在HBM产品线上，根据梅赫罗特拉在电话会上的表述，美光目前已累计交付超过10亿美元的HBM4（第四代高带宽内存）收入。

梅赫罗特拉在电话会上透露，HBM4的量产爬坡速度是上一代HBM3E（第三代高带宽内存增强版）的两倍。下一代HBM4E采用更先进的制程工艺，预计2027年量产。

美光将HBM的市场份额目标设定在接近公司整体DRAM份额的水平。

梅赫罗特拉在电话会上表示，HBM每一代消耗的先进晶圆量都在上升，如果过度追求HBM份额，会挤压留给数据中心、消费电子、汽车和工业客户的非HBM产品产能。美光需要在AI市场的增长和其他客户群的供应保障之间做出平衡。

王豫琪告诉记者，由于HBM的生产周期长达半年以上、价格锁定更早，HBM当前的营业利润率已经被涨幅更大的普通DRAM反超。HBM是市场上最热门的产品，但在这轮涨价周期中赚得最多的反而是普通内存。

梅赫罗特拉被问到2027年的供需状况时说：“AI仍然处于非常、非常早期的阶段。”

三家头部存储厂商的新一轮扩产刚刚启动，而新产能的释放时间最早也要到2027年下半年。在此之前，存储市场的定价权仍然牢牢握在卖方手中。