硬科技VC，倒闭了

文|融中财经

"行业会呈现一九分化"。这是低潮期，每一位从业者的共识。

在这个共识中，一成投资机构将会吃掉绝大部分的市场，而其余的机构，将逐渐沦为平庸，甚至是被淘汰。

去年9月，证监会主席吴清表示，‌私募基金风险整治扎实推进，约7000家"僵尸机构"完成出清。

时间来到今年6月，不到一年时间，吴清更新了这个数字——累计出清已超2万家机构。

比去年多了三倍。

当然，在这份统计口径中，不仅仅是私募股权投资，但另一份数据同样震撼。

IT桔子报告揭示了更细节的局面，中国风投领域，1500多家机构"僵死"、48%零退出。

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投资机构关门，已经从小机构，逐渐蔓延到有名有姓的玩家身上。

先看海外市场。

2024年元旦刚过，Jai Malik在年度信里宣布，他创立的Countdown Capital，将要关停了。

这则消息，随后就传遍整个创投圈。

据介绍，Countdown Capital是一家专注硬科技工业初创的早期基金。该基金成立于2020年，两期基金管理规模约2000万美元，投了十几家航空航天、国防、工业制造领域的早期公司，LP名单里有前PayPal高管David Sacks、人称VC Meme大王的Turner Novak、前谷歌高管Hunter Walk

从外看，不是一家非常差的机构。为什么管理了4年就宣布关停？

Malik在信里解释了原因，他表示，想清楚了两件事：第一，工业初创融资这个市场已经不够"低效"了，低效才是小基金的生存空间；第二，多阶段大基金才是最适合在最有价值工业初创上赚钱的结构，小基金在这场游戏里赢不了。

用更直白的话去解释，就是硬科技这条赛道，a16z们已经下场了，小基金抢不到最好的项目，抢到了也跟不上后续轮次，最终只能给大基金当廉价的筛选工具。

将这句话换到中国创投市场的环境里，也很好理解。好项目都让头部机构投了，中小基金根本抢不到份额。

将视线移动到亚太地区。

知名的愿景基金也在瘦身。

此前的一份备忘录显示，软银将在全球范围内裁减近20%的愿景基金团队，以将资源转向创始人孙正义在美国的大规模人工智能投资。此次裁员是这家日本投资集团旗舰基金自2022年以来的第三轮裁员。

在中国市场上，这样的关停似乎更"安静"。

根据IT桔子的数据，2015-2025十年间，市场上实际出手投资的机构数量从1661家降至737家，降幅55.6%。 有钱且还在出手的机构少了一半。

更震撼的一组数据是，2020年至今，有1500家机构完全零出手，占比23%，处于"僵死"状态。

无论是关停还是裁员，VC机构们正在面对日益增加的生存挑战。

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外行以为的僵尸机构，大概是一个没人接的电话，或者登记在册却从未真正运作的壳公司。

但真正的僵尸，比这更有层次感。他们并未死亡，只是不再有投资动作。

IT桔子今年做过一次全量统计，6529家存量独立投资机构里，2020年至今有1500家机构完全零出手，连一笔可观测的投资记录都没有；48%的机构公开退出率为零，81.4%的退出率低于25%。

换句话说，账面上还活着的机构里，将近一半拿不出一笔像样的退出来。

这叫什么？这叫"活死人"。

没被注销，还顶着个牌子，每年在中基协续期、交材料，但拿不出DPI，募不到下一支基金，也不敢跟LP认真坐下来谈复盘。就这么耗着。

事实上，僵尸基金往往在市场崩溃之后最为多发。

1990年代末，VC大量押注没有盈利路径的互联网公司，估值飙升，几乎每家互联网创业公司看起来都在奔向IPO。

泡沫破裂后，这些基金既退不出去，又募不到新钱，就这样僵在那里。

一位业内大佬曾在论坛上直言。"现在整个行业的现状就是,全员搞募资、全员做返投、全员卷硬科技、全员干退出。"

另一个广为流传的故事是，一家本土老VC机构，春节回来后除了前台，人人身上背上募资KPI考核。

经过了行业的洗礼，开始有机构消失。

除了被强制清场的协会注销，还有自己主动注销的，这算是体面收摊。还有一类是12个月无在管注销。

这批人就是慢慢耗尽，就像是游戏中，系统自动触发清除程序一样。

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一个问题来了，这些"出清"的机构，到底为什么干不下去了？

他们入场时正赶上最好的年代。

彼时，双创政策风起，创业板牛得一塌糊涂，pre-IPO逻辑基本闭环，募资不愁，退出路径清晰，商业模式简单粗暴。

某机构大佬曾回忆："那个年代大家喜欢赚快钱，印象很深的是在广东募资，一位地产老板问收益率多少，我说年化20%，他说太少了。"

这样的环境，孕育了一批靠上市赚取差价的投资机构。谈不上什么策略和逻辑，依靠上市的红利，他们赚到了第一桶金。

这就导致了一种盲目的跟风。一个消费品看起来火了，全行业扑上去；一个医疗赛道起来了，大家一哄而上。2015年至2018年是国内PE/VC发展最快的时期，基金批量募集设立，国内基金通常采取"3+2"或"4+1+1"模式，以5到7年为一个管理周期。

问题是，这些基金的管理周期，正好撞上了风向彻底反转的时间轴。

2018年开始，钱的性质变了，钱的要求变了，钱的来源变了。 社会资本观望，美元基金收缩。

一批机构没有没上时代的变化。

新人带着硬科技的产业积累和政策对齐的投资逻辑来的，老人抱着消费、医疗、互联网的底仓进入退出周期，发现退路全堵死了。

赌错赛道是一部分，更深的问题是整套投资逻辑失效了。

这批机构的核心能力，是在信息不对称时代找项目、圈资源、跑关系。

但等到硬科技当道，真正需要判断芯片哪个环节能国产替代、什么样的机器人公司技术壁垒说得过去的时候，他们手里没有牌。

有投资者说，"现在的企业创始人若没10年以上的相关领域经验，或很难拿到融资"——同样的逻辑适用于投资人自己。

连赛道选错了，再加上退出堰塞湖堵死了出路。一个真相是，"DPI交不出来，下一支基金的故事就彻底讲不下去了。

时代不等人。

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某机构大佬在一次公开演讲里说了一句让很多人沉默的话："从2018年之后都说募资难，说募资难的人都坐在这里，而募资不难、拿了很多钱的不在这里。"

刀不在大，但准。所有人都在焦虑。

如果在2026年跟一个创投圈的人聊行业，他大概率会说两件事：一是行情在回来，二是自己还是很焦虑。这两句话加在一起，才是真实的市场体感。

融中董事长朱闪曾直言，当前头部项目投资呈现明显的"抱团、组团投"特征。

"中国股权投资已形成核心圈层生态，处于圈层内的投资机构更易获取优质投资标的，这也意味着他们已具备当前中国股权投资行业的核心竞争力——优质标的获取能力。"朱闪表示。

在核心能力的驱动下，一批具备获取项目能力的机构押中了头部项目。

摩尔线程、沐曦集成、影石，这几个重磅IPO敲响的钟，背后赢家是头部机构。对腰部和尾部机构来说，这些项目基本上没有他们的份，他们只能隔着屏幕看。

投资行业的FOMO情绪，逐渐加重。

毕竟，一旦错过某个项目，不仅意味着错失了巨额的财务回报，更意味着，在某个领域中的失声。

募资端的寒意更具体。某机构创始合伙人在某次大会上表示，"投资端与退出端这些积极的变化向募资端传递时会存在滞后效应，GP在募资方面仍然面对挑战，真正的拐点还没有到来。"

这话说于2025年底，今年上半年的感受并没有根本改变。

一位IR的描述更接地气："LP打款之前最后一分钟，都会扔给你一个list，让你准备一个资料包，就好像结婚之前问你有没有一颗坏牙？所以你永远不知道什么时候是最后一分钟！"

另一位说，"都是画饼高手，你以为马上就要吃到嘴里了，实际上人家肉还没切呢！"

这种焦虑背后有结构性原因。

"现在行业里的钱基本上离不开国资，国资的钱有一些要求，地域返投、产业返投。"为了拿到这些钱，GP要配合返投逻辑，要迁就注册地要求，要在项目选择上兼顾政策导向和财务回报两条线，但这两条线并不总是方向一致的。

吴清在6月的基金协会大会上说了一段话，是对全行业现状的最直接定性："私募基金行业总体处于规范提质、变革重塑的阶段，行业机构多而不精，质量参差不齐；募资结构失衡，募投管退仍有不少堵点卡点；机构风险出清面临转型阵痛，在扶优限劣的过程中要切实防止劣币驱逐良币。"

"转型阵痛"这四个字，是监管层给这段时期定的调。痛是真实的，结束的时间表，没有人说得清楚。

上述业内人员曾讲过一句话，讲的是2002年他们刚出来的时候——"大家觉得今天是资本的寒冬，都很困难，其实每时每刻都很困难。"这话用来宽慰人是够的，但作为一个行业判断它不够诚实，毕竟每时每刻的困难，是不一样的困难。

2002年的困难是退出通道没打开，那是一个基础设施缺失的问题，靠创新能解决。现在的困难是存量机构太多、投资逻辑错配、LP结构高度依赖国资、退出堰塞湖消化周期漫长。

2万家出清了，还有多少家在名单上？没有定论。但有一点是确定的：这场出清，还没到可以喘口气的时候。