【长江宏观于博团队 · 深度】三问财政：缘何克制，如何加速，能否增量——秒懂财政系列7

来源：市场资讯

（来源：于博宏观札记）

作者：宋筱筱 于博

核心观点

一问：上半年财政发力有何特点？税收高增，但赤字使用和财政支出较为克制，主要系外需强劲和监管指引，财政注重支出结构调整，广义收支增速均不及年初预算水平。

二问：下半年财政是否会加速？在低基数，政府债放量、新型政策性金融工具配套财政资金加速，年末财政“冲刺”等影响下，预计Q3或将迎来财政支出的同环比改善，此外三年置换隐债的工作接近尾声，科技转型或成为地方政府化债的新抓手。

三问：是否还期待增量财政政策？存量财政尚有约8万亿，下半年完成经济目标压力不大，增量财政必要性不强，若有需要，限额空间的概率较大。

摘要

一问：上半年财政发力为何克制？

财政收入端，在通胀上行、企业盈利改善，股票市场回暖，以及境外投资收益等规范税收征收和补贴的背景下，今年税收增速保持在较高水平，而非税收入则相应下行，卖地收入仍是双位数负增。财政赤字端，无论是整体的广义赤字率，还是中央、地方财政支出对于赤字的依赖度，均有下行态势，指向赤字使用的情况相对较为缓慢。财政支出端，一般公共财政支出和基建类支出累计同比增速经历了先上行、后下降的过程。

税收高增，但为何赤字使用、财政支出却相对克制？我们认为主要有以下原因：1）1-2月外需强劲，财政基建逆周期调节的必要性下降；2）今年4月政治局会议更强调“优化支出结构”，重点聚焦“六张网”、兜底“三保”、化债等；3）此外，地方换届之年+“正确政绩观”，高质量发展之下科学决策的重要性提升，要兼顾短期、中长期利益，避免无效投资。

整体而言，上半年财政中税收是亮点，但广义收支增速目前均低于年初预算水平。

二问：下半年财政如何加速？

上半年财政相对克制，投资增速明显下降，市场关注下半年财政是否会发力？财政发力的抓手又是什么？首先，加速存量政府债的发行节奏。我们预计上半年政府债净融资在6.7万亿左右，下半年还剩下7.2万亿左右，高于去年下半年的6.5万亿。此外，年内或存在政府债额度发不完的可能，但剩余额度或不会超过万亿。其次，加速存量8000亿新型政策性金融工具的落地。今年3月两会确认额度以来，地方上报项目、筹措资金需要时间，但考虑到4月以来投资再度承压、且年内使用落地需要时间，预计新型政策性金融工具或将在下半年落地，进而拉动社融中的委托贷款、信托贷款、信贷等指标。

综合而言，考虑到去年下半年财政支出的低基数，政府债放量、新型政策性金融工具配套财政资金加速，年末财政“冲刺”等因素，预计Q3或将迎来财政支出的同环比改善。

目前已有多个省份完成置换债的发行，也意味着三年置换隐债的工作接近尾声。未来或集中发行特殊新增专项债，其在专项债中的占比或抬升，进而对项目投资和实物工作量产生一定稀释作用。2027年是隐债化解收官之年，届时置换债将没有额度，仅剩余8000亿的特殊新增专项债和部分土储专项债作为化债工具。但随着产业结构的转型，地方政府和城投平台借助新一轮科技创新的东风，积极转型、谋划新兴产业布局，或将成为未来缓释经营性债务风险的新抓手。

三问：增量财政政策是否值得期待？

除了存量财政工具，是否还期待增量财政工具？我们认为，今年下半年GDP基数显著低于上半年，全球宽财政、资本开支上行赋予国内出口的β行情，国内AI产业升级进一步打造国内出口的α优势，叠加存量财政工具尚有约8万亿的额度，比去年下半年多出1万亿的额度。在存量额度使用完毕之前，进一步加大财政力度的必要性不强。

但若国内经济转弱，或者外需回落，导致全年完成经济目标存在压力，依然有较多增量财政工具可供选择，其中启用政府债限额空间的概率相对较大，目前限额空间约有1.8万亿。

目录

一问：上半年财政发力为何克制？

财政收入：税收高增、非税压降、卖地承压

财政赤字：广义赤字率下行，政府债使用节奏放缓

财政支出：从支持投资止跌企稳，到注重支出结构优化

财政支出为何克制？外需强势，监管指引

支出优化方向：兜底民生+压降基建，“六张网”+化债

收入：宏观税负持续下行，税收弹性亟待提升

收支不及年初预算水平，下半年或有加速

二问：下半年财政如何加速？

存量加速：政府债额度多数要发完，Q3或迎赶进度

存量落地：新型政策性金融工具或在下半年落地

季度财政支出预测：Q3或迎同环比改善

化债进度：3年置换债接近尾声，科技转型是化债新抓手

三问：增量财政政策是否值得期待？

下半年GDP基数较低，经济目标压力不大

若需增量政策，政府债限额空间的使用概率较大

以下是正文

一问：上半年财政发力为何克制？

财政收入：税收高增、非税压降、卖地承压

今年以来广义财政收入同比整体改善，主要系税收高增。在通胀上行、企业盈利改善，股票市场回暖，以及境外投资收益等规范税收征收和补贴的背景下，税收增速保持在较高水平，而非税收入则相应下行。此外，在土地财政转型、构建房地产发展新模式的指引下，叠加去年相对较高的基数，卖地收入仍是双位数负增。

财政赤字：广义赤字率下行，政府债使用节奏放缓

收入高增，赤字使用情况反而放缓。今年以来，无论是整体的广义赤字率，还是中央、地方财政支出对于赤字的依赖度，均有下行态势，指向赤字使用的情况相对较为缓慢，财政支出较为克制。

财政支出：从支持投资止跌企稳，到注重支出结构优化

更为直观地，一般公共财政支出和基建类支出也经历了先上行、后下降的过程。去年末“投资止跌企稳”成为重要目标，而相应的财政也积极发力，不难发现，1-2月一般公共财政支出和其中的基建类支出增速均有明显的上行，但3月起两个指标同步回落。

财政支出为何克制？外需强势，监管指引

税收高增，但为何赤字使用、财政支出却相对克制？我们认为主要有以下原因：

1）1-2月外需强劲，财政基建逆周期调节的必要性下降；

2）不同于过往4月的政治局会议，多强调要“及早发行”、“加快发行”，今年4月政治局会议不仅在“更加积极的财政政策”前面加上了“精准有效”，还更强调“优化支出结构”，重点聚焦“六张网”、兜底“三保”、化债等；

3）此外，今年是地方换届之年，且中央在多次场合强调“正确政绩观”，高质量发展之下科学决策的重要性提升，要兼顾短期、中长期利益，避免无效投资。

支出优化方向：兜底民生+压降基建，“六张网”+化债

在外需强劲+监管指引下，财政及时调整财政支出结构，具体来看，主要有以下特点：

1）卫生健康、社保就业等民生重点领域依然给予坚实保障。今年两会财政预算中，卫生健康、社保就业的全年预算增速分别是5.2%、6.0%，而1-5月两项支出累计同比增速分别为11.3%、6.3%，均高于预算增速，其中卫生健康支出增速较高主要系育儿补贴包含在内。

2）节能环保、交通运输、农林水务等传统基建领域则再度转为压降。年初财政预算中，三项支出的全年增速均为正值，但1-5月节能环保、交通运输、农林水务累计同比增速分别为-8.8%、-3.8%、-11.2%，远低于预算水平。

3）重点支持“六张网”建设。今年两会期间国家首提“六张网”概念，此后在政治局会议等多个场合反复强调，根据我们在报告《“六张网”投资：钱从哪里来，拉动有多强？》中对“六张网”投资做了测算，“十五五”期间年均投资5.4万亿，较“十四五”期间增加21%，其中算力网、新型电网、物流网则是主要增加领域。

不同于其他经济体，国内“六张网”投资依然是财政为主导、民间投资配合的模式。经我们测算，“六张网”投资中财政资金将占到半壁江山，具体到财政工具上，中央财政工具包括中央预算内投资、特别国债，地方财政工具包括专项债、新型政策性金融工具等。

而从1-5月地方落实情况来看，“六张网”相关投资增速基本均达到双位数正增长。项目新增专项债是观察“六张网”投资节奏的较好方式，1-5月项目专项债整体增速为-7%，主要是市政和产业园区、交通基础设施等传统基建、体量较大的项目拖累，而农林水利、仓储物流、新型基础设施、新能源、城市电网等“六张网”相关的专项债规模增速基本均在20%左右及以上水平。

4）化债依然是地方政府较为重视的领域。2027年是隐债化解收官之年，因此地方政府依然很重视化债工作的推进。从今年发债的情况来看，一方面土储专项债具备部分化债属性，今年上半年的占比不低；另一方面，置换债整体也保持前置，5月以来在项目专项债放缓的背景下，地方政府加快了置换债的发行。

收支不及年初预算水平，下半年或有加速

整体而言，上半年财政中税收是亮点，但广义收支增速目前均低于年初预算水平。今年两会广义财政收入、支出的全年预算增速分别为1.8%、4.6%，目前1-5月广义财政收入因为卖地收入的拖累没有达到预算水平，但整体趋势是持续改善；而财政支出在政府债发行使用放缓、优化支出结构等影响下相对克制，虽然目前较年初预算仍有一定差距，但也意味着下半年有更多发力的空间。

二问：下半年财政如何加速？

存量加速：政府债额度多数要发完，Q3或迎赶进度

上半年财政相对克制，投资增速明显下降，市场关注下半年财政是否会发力？我们认为，Q3财政或将赶进度，那么财政发力的抓手又是什么呢？

首先，加速存量政府债的发行节奏。我们预计上半年政府债净融资在6.7万亿左右，下半年还剩下7.2万亿左右，高于去年下半年的6.5万亿。参考过往年份季度政府债净融资规模，Q3是政府债发行的高峰期，尤其是地方专项债多在9、10月完成大部分发行，方能在年内形成实物工作量。因此我们预计Q3、Q4政府债净融资分别为4.0、3.2万亿，Q4同比压力或较大。

此外，年内或存在政府债额度发不完的可能，但剩余额度不会很多。回顾历史年份，政府债额度也并非每年100%完成发行，这也是政府债限额空间产生的原因之一。例如，2021年、2025年的国债分别有4000亿、1200亿左右的额度未发完，2020年、2022年的专项债也分别有千亿左右的额度未发完，但基本上未发完的额度都不会超过万亿。而之所以存在额度发不完的现象，多是因为经济表现较好、外需强劲，财政适度调节逆周期力度。而今年或也存在额度发不完的可能，但剩余额度或不会超过万亿。

存量落地：新型政策性金融工具或在下半年落地

其次，加速存量8000亿新型政策性金融工具的落地。参考去年，4月政治局会议推出5000亿新型政策性金融工具，下半年投资增速有所承压，10月-11月新型政策性金融工具逐步落地。今年3月两会确认额度以来，地方上报项目、筹措资金需要时间，但考虑到4月以来投资再度承压、且年内使用落地需要时间，预计新型政策性金融工具或将在下半年落地，而政金债净融资是前瞻指标。该工具落地后，会拉动社融中的委托贷款、信托贷款、信贷等指标，对社融形成一定支撑。

季度财政支出预测：Q3或迎同环比改善

Q2财政支出克制，但Q3或迎来财政支出的同环比的改善。原因主要有以下三点：

1）2025年在关税影响下，财政靠前发力，上半年广义财政支出基数较高，下半年基数压力较弱。

2）财政预算执行往往也存在一个“先慢后快”、固有的自然节奏。一是，从“审批”到“花钱”有时间差，上半年更多是项目审批、招投标等前期准备阶段，大量资金实际要等到下半年项目进入施工旺季，才会形成真正的财政支出。二是，为了应对经济下行压力，政策层往往会为下半年留有发力空间，近年来财政支出呈现出“年初年末集中发力”的季节性规律。三是，各部门和地方政府为了完成全年预算目标，年底也会进入“冲刺”阶段，加速资金拨付和项目结算。

3）如前文所言，在政府债放量，新型政策性金融工具配套财政资金加速的背景下，预计2026年下半年支出增速将迎来改善。

化债进度：3年置换债接近尾声，科技转型是化债新抓手

化债工具中置换债发行整体前置，3年置换债接近尾声。截至2026年6月21日，置换债已发行1.6万亿（全年额度2万亿），特殊新增专项债已发行0.4万亿（全年额度0.8万亿）。其中置换债进度相对较快，目前已有多个省份完成今年额度的发行，也意味着这些省份三年置换隐债的工作接近尾声。

未来特殊新增专项债占比或抬升，稀释一定的实物工作量。参考去年经验，置换债发行暂告段落后，特殊新增专项债进入集中发行期，进而导致去年Q3新增专项债中化债占比一度提高至60%以上。而今年下半年，政府债在赶进度的同时，特殊新增专项债或也开始赶进度，占比或有所提升，进而对项目投资和实物工作量产生一定稀释作用。

我们在第一章财政发力的特点中提到，财政注重支出结构转型，尤其是对于科技、“六张网”的支持，而这一转型，或是未来地方政府化债的新思路、新视角、新抓手。2027年是隐债化解收官之年，届时置换债将没有额度，仅剩余8000亿的特殊新增专项债和部分土储专项债作为化债工具。但随着产业结构的转型，以传统地产基建业务为主的城投经营性债务风险仍不容忽视，地方政府和城投平台借助新一轮科技创新的东风，积极转型、谋划新兴产业布局，或将成为未来缓释经营性债务风险的新抓手。

三问：增量财政政策是否值得期待？

下半年GDP基数较低，经济目标压力不大

除了存量财政工具，是否还期待增量财政工具？我们认为，今年下半年GDP基数显著低于上半年，全球宽财政、资本开支上行赋予国内出口的β行情，国内AI产业升级进一步打造国内出口的α优势，叠加存量财政工具尚有8.0万亿的额度，比去年下半年的7万亿（6.5万亿政府债额度+0.5万亿新型政策性金融工具）财政额度多出1万亿的额度。在存量额度使用完毕之前，进一步加大财政力度的必要性不强。

若需增量政策，政府债限额空间的使用概率较大

但若国内经济转弱，或者外需回落，导致全年完成经济目标存在压力，依然有较多增量财政工具可供选择，其中启用政府债限额空间的概率相对较大。参考历史经验，年中曾使用过的增量财政工具包括增发国债、结存限额、央行利润上缴、PSL、类财政工具等。近两年来，财政连续使用政府债结存限额，且方式较为灵活、无需走人大审批，因此下半年若需要增量财政，政府债限额空间的使用概率较大。截至2025年末，目前国债、一般债、专项债分别有6291亿、5569亿、6074亿的限额空间，合计约1.8万亿。

风险提示

1、财政发力不及预期：若后续财政政策的实际支出节奏、规模或投向显著弱于当前预期，或受制于地方项目储备不足、化债压力约束，可能导致实物工作量落地延迟。

2、外需表现不及预期：若国际油价回落滞后或持续高位运行，推升全球主要经济体的能源成本与通胀中枢，可能会导致欧美等核心市场的进口需求出现超预期萎缩。

3、经济基本面表现不及预期：若地产、消费持续疲弱，经济基本面承压，或导致政策力度强化。

4、历史政策梳理及解读存在偏差：历史运行不代表未来表现，通过历史经验解读与外推可能会与实际情况存在偏差。

研究报告信息

对外发布时间：2026-06-24

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 SFC编号：BVZ974 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn

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