文旅地产，开始还债了

来源：市场资讯

（来源：中国地产基金百人会）

来源 | 不良资产头条综合整理

文旅地产的旧账，正在被一笔笔翻出来。

不是某个古城冷清，也不是某个景区亏损，而是整个行业。

过去十多年，很多城市都相信一个故事：

造一座古城，修一条街区，引进几个演艺项目，再配上酒店、商业、住宅和土地开发，就能把游客引进来，把土地盘活，把城市做热。

听起来很美。既有文化的外衣，又有地产的账本；既能讲城市更新，又能讲产业升级；既能融资，又能招商，还能带动片区土地升值。

所以，文旅地产一度成为很多城市的标准动作。

现在，到了还债的时候。

古城的账 从单个项目开始算

张家界的大庸古城是本轮较早进入破产重整的项目。

整个项目占地240亩，相当于22个标准足球场大小。

它不仅是张家界市十大重点产业项目和重点工程，还是湖南省重点建设项目和重大产业建设项目。建成后预计每年实现营收近5亿元，每年实现净利润近2亿元。

然而项目从立项到开工仅用了3个月，投资规模达24.43亿元。

但自2021年6月试营业以来，唯一一个经营性盈利项目就是停车场。三年半以来已经亏了5.47亿元，直至走向破产重整。

从单个项目到整个集团

如果说大庸古城是单个项目，那么青海省旅游投资集团股份有限公司及下属13家公司集体破产清算，则代表着风险的外溢。

这家曾喊出“三年投融资百亿，五年上市”的省级国资文旅平台，干光4.8亿注册资本，整个过程充满荒诞：高管团灭、2371万投给无产权营地、收购资不抵债公司倒贴3000万……

除此之外，还有知名的曲江模式。

曲江的故事，始于2003年。据中国经营报报道，彼时西安市政府成立曲江新区管委会，赋予其“管委会+公司”的政企合一体制，目标非常明确，要以盛唐文化为核心，打造中国首个国家级文化产业示范区。

此后的20年，这一体制驱动下的曲江创造了一个“文旅造城”的奇迹，也让“曲江速度”成为曲江发展的标志性描述。

曾经还是西安东南郊的乡村，如今已发生天翻地覆的变化。昔日的农田上，“生长”出一众闻名海内的文旅地标和鳞次栉比的高楼大厦，曲江也从充满“土味”的落后乡村，跃迁成为全国乃至全球享有盛名的文旅目的地。

回顾曲江“文旅造城”的那些年，管委会通过规划、土地、融资、建设、运营一体化运作，以“投资造景——地价上涨——卖地回款——再投资”的自循环模式，先后建成大雁塔北广场、大唐芙蓉园、大唐不夜城、大明宫国家遗址公园等一批顶级文旅地标。

曲江新区的决策层既是行政管理者，又是市场运营者，其双重身份使得投资逻辑彻底偏离市场规律。

而代价就是，触目惊心的债务数据。2025年时，曲江新区政府债务达481.89亿元，核心平台公司负债率突破87%。而平台公司已出现票据逾期、连续6年亏损等问题。

作为曲江新区最重要的融资载体，西安曲江文化产业投资（集团）有限公司承担了大唐不夜城、大唐芙蓉园等核心景区的投资建设。根据其发行的债券募集说明书及财报数据，其资产负债率已超87%，而且其累计票据逾期超2亿元。

而旗下上市公司西安曲江文化旅游股份有限公司也深陷亏损泥潭，资产负债率居高不下。截至2025年年末，公司已连续6年亏损，总计亏损额预计将超过9.136亿元。并且，2025年三季报显示，公司资产负债率已高达76.61%。

近年来，还有包括云南、桂林、大连、西藏等地的文旅公司，个个都处于困顿期。截至目前，有44家上市公司披露了一季度财报，其中25家营收负增长，占整体的56.8%。

人造古城的批量倒闭

其实，大量古城镇在建设和运营上都出现同质化的问题。

中国旅游研究院的数据显示，51.3%的受访者觉得全国各处的古镇有些相似，38.5%的受访者认为古镇非常相似。这种相似既体现在售卖的商品和服务上，也体现在千篇一律的建筑风格上。

之所以这些古城镇会高度重复，一来是因为很多所谓的古城镇都是后天再造的，自身没有多少文化底蕴，要么就是历史文化太冷门，没有足以吸引客流的知名IP。

二来是很多古城镇从设计起就缺乏规划和定位。从手串手镯、烤肠鱿鱼，到青砖绿瓦、瓦舍勾栏，“撞脸”严重的古城镇最终沦为披着文化外衣的商业街。

从大庸古城，到青海旅投，故事简直不要太相似。

不调研、少论证，只要“拍板快”，立项就能上。项目没人管，亏了没人问，领导调走就算完事。

投资节奏比游客入园还快，出了事才想起“我们是不是忘了算账？”

好资产 开始重新定价

讲文旅的壳，做财政的钱，干地产的活，收资产的账。文旅地产与房地产表面不同，底层逻辑却有相似之处：

先扩张，再融资；先造资产，再等增值；先把故事讲大，再等待市场买单。

房地产退潮后，这套逻辑的支撑条件变了。

于是，过去文旅地产欠下的三笔账，开始集中到期。

第一笔，是建设账。大投资、大体量、大建筑，沉淀成重资产。

第二笔，是土地账。过去希望靠片区升值、商铺销售、住宅开发覆盖投入，现在这条路越来越窄。

第三笔，是运营账。游客来了不代表成功，真正决定项目命运的是停留时间、消费转化和复购能力。

文旅地产过去最擅长算前两笔账，最不擅长算第三笔账。

现在，第三笔账决定生死。

文旅古城的营销陷入“千城一面”的同质化困局、文旅热点快速迭代导致游客兴趣衰减的现状，2025年的文旅倒闭潮，并非行业的挽歌，而是一次深刻的集体进化。

2026年，西安提出，拥有“大唐不夜城”网红景点的曲江新区要逐步转型为市级文旅产业集团，社会管理事务移交行政区管理。

文旅地产还债，并不意味着文旅没有未来。

真正有运营能力、有现金流、有内容的文旅资产，正在被重新定价。

2026年上半年，旅游资产证券化明显升温。洛阳文旅隋唐洛阳城类REITs、新疆文旅投华旭大厦CMBS、无锡太湖饭店、漳州宾馆、金华万豪酒店等项目陆续出现。

一边是一些重资产项目进入重整、盘活、引入新运营方，另一边是部分优质文旅资产开始走向REITs、ABS和长期资金。

烂资产要还债，好资产被重估。

新的文旅机会，而是来自存量城市的重新运营。