招商宏观 | 四位一体看全球经济与AI行情

（来源：招商宏观静思录）

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

国内方面，5月经济K型分化加剧，但结合近期陆家嘴金融论坛及发改委新闻发布会来看，短期内推出增量政策概率不高。

海外方面，沃什上任终结美联储前瞻指引，货币政策不再具备稳定预期，叠加中东局势不明，加剧AI以外资产的不确定性，非高景气领域资产承压。

资产方面，四位一体地看全球经济与AI行情。中国出口份额的三次中枢上移，分别对应全球消费电子、新能源和AI产业的爆发。每次产业爆发均带动A股走牛：制造与赛道盈利改善，人民币升值推动结售汇顺差扩张，形成正反馈。当前AI行情可交叉印证四个一体指标——全球AI资本开支、中国高技术出口、汇率与结售汇顺差。据全球公司指引，资本开支同比或于26Q3见顶，故Q3可继续看好AI，Q4不确定性上升。

1、国内方面：5月经济K型分化加剧。出口增速超预期，PPI同比创近四年新高，工业增加值反弹，外需与生产偏强；但消费零售转负，固定资产投资跌幅扩大，房地产销售承压，信贷需求低迷。结合近期陆家嘴金融论坛及发改委新闻发布会来看，短期内推出增量政策概率不高，更多的是加快用足用好存量政。

2、海外方面：1）6月FOMC美联储虽维持当前利率水平不变，但下修年内经济增长、失业率预期，大幅上修通胀预期，点阵图给出年内一次加息指引且暗示27-28年再度转为降息。预计年底美债曲线或再度倒挂。2）6月17日伊朗官方媒体公布同美国达成的谅解备忘录条款内容。随后以色列空袭南黎巴嫩，20日伊朗宣布关闭海峡，综合看目前局势仍高度紧张。

3、资产方面：1）美联储与中东局势加剧AI以外资产价格的不确定性。沃什上任，美联储前瞻指引时代落幕，货币政策不再具备稳定预期。中东局势前景亦仍具有不确定性。上述情形对高景气领域之外的资产并不友好。2）四位一体地看全球经济与AI行情。2012年以来中国出口份额中枢三次上移分别对应了全球三大产业的爆发：2012-2015年消费电子产业、2020-2021年新能源产业以及2024年以来的AI产业。进一步看，全球产业爆发阶段，中国股市也均呈现出牛市特征：中国制造及赛道企业盈利受益于全球产业爆发，人民币汇率升值推动结售汇顺差扩张提振资本市场的正反馈。换言之，当前AI产业全球资本开支、中国高技术方向出口、人民币汇率以及国内银行结售汇顺差四个指标是一体四面，荣损同源。我们可用上述四个指标交叉印证AI行情的持续性。基于全球上市公司指引，全球资本开支同比增速或在26Q3见顶，若该指引有效，那么，Q3继续拥抱AI、Q4不确定性升温。

货币流动性跟踪（6月15日——6月18日）

资金价格中枢继续上行，资金面依然处于偏紧状态

流动性复盘：

本周，资金面整体呈中性偏紧格局，核心矛盾在于税期走款、大行融出低位与季末因素共振推升资金价格，DR001、DR007稳定运行于1.4%政策利率上方，隔夜利率时隔两月重回OMO利率之上。为平抑利率波动，央行连续四日大额净投放7天逆回购超8200亿元，维持流动性呵护态度，但资金利率并未明显回落，凸显银行体系负债端压力犹存。关键转折出现在17日的陆家嘴论坛，央行宣布优化临时隔夜正逆回购机制、收窄利率走廊至1.15%-1.65%，释放出无意让资金利率进一步上行的明确信号，有效缓解了市场对季末流动性收紧的担忧。

公开市场操作方面，共有7190亿元7天期逆回购、6000亿元6M买断式逆回购与2500亿元国库现金定存到期，央行累计开展了15428亿元7天期逆回购与6000亿元6M买断式逆回购操作，实现净投放5738亿元。往后看，下周（6月22日—6月26日）7天逆回购到期19358亿、MLF到期3000亿。

货币市场：

资金价格方面，本周R001、DR001、R007、DR007价格中枢分别为1.46%、1.43%、1.47%、1.47%；周度均值来看，R001、DR001、R007、DR007资金价格较前一周分别上升了2.94、3.62、4.76、4.30bp。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额56094.25亿元，较上周增加319.53亿元。

政府债：

本周，地方政府债净融资185.58亿元，国债净融资-2544亿元，合计净融资约-2358.42亿元，（6.15-6.18）政府债净缴款合计为-129.72亿元。按照目前披露的发行计划来看，下周（6月22日-6月26日），政府债预计净缴款规模升至5600亿以上。

同业存单：

一级市场，一级市场，截至6月18日，长短端同业存单利率中枢集体上行。具体来看，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单利率中枢分别为1.45%、1.47%、1.50%、1.51%、1.53%，较上周分别变动+5.91、+5.92、+5.66、+4.01、+2.85bp。二级市场，周度均值来看，1个月AAA同业存单上行3.03bp至1.4288%，3个月AAA同业存单上行3.38bp至1.4438%，9个月AAA同业存单上行2.01bp，一年AAA同业存单上行1.67bp。

大类资产表现跟踪（6月15日——6月19日）

权益：

1）A股市场：主要指数全面上涨，创业板和深证成指领涨。

2）港股市场：恒指、恒科指数继续下行，整体表现弱于A股。

3）海外股市：美股小幅上涨，纳指表现相对占优。

债券：

1）国内：国债收益率小幅下行，资金利率边际抬升。

2）海外：美债收益率小幅回落，海外长端利率表现分化。

大宗：原油大幅下跌，黄金修复上涨，有色金属分化。

外汇：美元指数反弹，离岸人民币对美元小幅贬值。

正文

一、宏观周观点（6月21日）

1、国内方面：5月经济K型分化加剧。出口增速超预期，PPI同比创近四年新高，工业增加值反弹，外需与生产偏强；但消费零售转负，固定资产投资跌幅扩大，房地产销售承压，信贷需求低迷。结合近期陆家嘴金融论坛及发改委新闻发布会来看，短期内推出增量政策概率不高，更多的是加快用足用好存量政策。

2、海外方面：1）6月FOMC美联储虽维持当前利率水平不变，但下修年内经济增长、失业率预期，大幅上修通胀预期，点阵图给出年内一次加息指引且暗示27-28年再度转为降息。预计年底美债曲线或再度倒挂。2）6月17日伊朗官方媒体公布同美国达成的谅解备忘录条款内容。随后以色列空袭南黎巴嫩，20日伊朗宣布关闭海峡，综合看目前局势仍高度紧张。

3、资产方面：1）美联储与中东局势加剧AI以外资产价格的不确定性。沃什上任，美联储前瞻指引时代落幕，货币政策不再具备稳定预期。中东局势前景亦仍具有不确定性。上述情形对高景气领域之外的资产并不友好。2）四位一体地看全球经济与AI行情。2012年以来中国出口份额中枢三次上移分别对应了全球三大产业的爆发：2012-2015年消费电子产业、2020-2021年新能源产业以及2024年以来的AI产业。进一步看，全球产业爆发阶段，中国股市也均呈现出牛市特征：中国制造及赛道企业盈利受益于全球产业爆发，人民币汇率升值推动结售汇顺差扩张提振资本市场的正反馈。换言之，当前AI产业全球资本开支、中国高技术方向出口、人民币汇率以及国内银行结售汇顺差四个指标是一体四面，荣损同源。我们可用上述四个指标交叉印证AI行情的持续性。基于全球上市公司指引，全球资本开支同比增速或在26Q3见顶，若该指引有效，那么，Q3继续拥抱AI、Q4不确定性升温。

国内：

1. 6月16日，国家统计局公布数据显示， 5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，社会消费品零售总额同比下降0.6%，1-5月固定资产投资（不含农户）同比下降4.1%，房地产开发投资同比下降16.2%，制造业投资累计同比也转为下降0.4%，基建投资增速仅为0.6%。从主要指标看，5月经济数据整体偏弱，但弱项主要集中在消费和投资端，消费转负是5月最需要重视的边际信号，拖累来自汽车、地产后周期和金银珠宝；生产端仍由出口链、高技术制造和装备制造支撑。

海外：

1. 6月16日，日本央行在货币政策会议上决定将政策利率自0.75%上调至1.0%，为31年来最高水平，表明日本准备进一步收紧货币政策，以应对伊朗冲突引发的能源冲击带来的价格压力。

2. 6月17日，美联储召开议息会议，维持利率不变。美联储货币政策前景与2021年极为相似。本次会议点阵图显示，今年加息和不加息的官员各有9位，但9位官员预测加息本就隐含了更强的鹰派倾向，市场对加息预期的定价再次提前。但点阵图同样显示明后年的利率路径是降息，这也对应了本次会议后美债利率曲线明显熊平。

二、货币流动性跟踪周报（6月15日-6月18日）

资金价格中枢继续上行，资金面依然处于偏紧状态

流动性复盘

本周，资金面整体呈中性偏紧格局，核心矛盾在于税期走款、大行融出低位与季末因素共振推升资金价格，DR001、DR007稳定运行于1.4%政策利率上方，隔夜利率时隔两月重回OMO利率之上。为平抑利率波动，央行连续四日大额净投放7天逆回购超8200亿元，维持流动性呵护态度，但资金利率并未明显回落，凸显银行体系负债端压力犹存。关键转折出现在17日的陆家嘴论坛，央行宣布优化临时隔夜正逆回购机制、收窄利率走廊至1.15%-1.65%，释放出无意让资金利率进一步上行的明确信号，有效缓解了市场对季末流动性收紧的担忧。总体看，央行“量宽价稳”操作下，资金面虽维持紧平衡，但短端利率中枢已获政策锚定，市场预期趋于稳定。

公开市场操作方面，共有7190亿元7天期逆回购、6000亿元6M买断式逆回购与2500亿元国库现金定存到期，央行累计开展了15428亿元7天期逆回购与6000亿元6M买断式逆回购操作，实现净投放5738亿元。往后看，下周（6月22日—6月26日）7天逆回购到期19358亿、MLF到期规模3000亿。

货币市场：

资金价格方面，本周R001、DR001、R007、DR007价格中枢分别为1.46%、1.43%、1.47%、1.47%；周度均值来看，R001、DR001、R007、DR007资金价格较前一周分别上升了2.94、3.62、4.76、4.30bp。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额56094.25亿元，较上周增加了319.53亿元。

政府债：

本周，地方政府债净融资185.58亿元，国债净融资-2544亿元，合计净融资约-2358.42亿元，（6.15-6.18）政府债净缴款合计为-129.72亿元。按照目前披露的发行计划来看，下周（6月22日-6月26日），政府债预计净缴款规模升至5600亿以上。

同业存单：

一级市场，截至6月18日，长短端同业存单利率中枢集体上行。具体来看，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单利率中枢分别为1.45%、1.47%、1.50%、1.51%、1.53%，较上周分别变动+5.91、+5.92、+5.66、+4.01、+2.85bp。

二级市场，周度均值来看，1个月AAA同业存单上行3.03bp至1.4288%，3个月AAA同业存单上行3.38bp至1.4438%，9个月AAA同业存单上行2.01bp，一年AAA同业存单上行1.67bp。

汇率变动：

上周，即期汇率-美元兑离岸人民币，中间价-美元兑人民币走势分化，截至6月18日收盘价，分别录得6.7638、6.8130，与6月12日相比，人民币离岸价调升27个基点，中间价调降21个基点。

三、大类资产总体回顾（6月15日-6月19日）

权益：

1）A股市场：主要指数全面上涨，创业板和深证成指领涨。

2）港股市场：恒指、恒科指数继续下行，整体表现弱于A股。

3）海外股市：美股小幅上涨，纳指表现相对占优。

债券：

1）国内：国债收益率小幅下行，资金利率边际抬升。

2）海外：美债收益率小幅回落，海外长端利率表现分化。

大宗：原油大幅下跌，黄金修复上涨，有色金属分化。

外汇：美元指数反弹，离岸人民币对美元小幅贬值。

风险提示

国内政策超预期；海外政策波动加剧。

以上内容来自于2026年6月21日的《四位一体看全球经济与AI行情——宏观与大类资产周报》报告，详细内容请参考研究报告。