AI点燃上半年，中国经济为何出现K型分化？

芯片涨价、出口增长，中国经济上半年被 AI 点燃；与此同时，消费疲软、骑手内卷、楼市未稳。宏观经济数字稳住了，但冷热不均的结构性分化有所加剧

文｜《财经》记者 邹碧颖

编辑｜王延春

2026上半年，中国经济被AI超级周期所点燃。中国半导体产业链从存储芯片到功率器件全面涨价，长鑫科技一季度净利润达到330亿元，苏州的一些液冷、机器人公司，订单排到数月之后。2026年前五个月，中国出口同比增长11.8%，大大超出市场预期。

5月经济数据公布后，粤开证券首席经济学家罗志恒向《财经》指出，5月经济数据显示，生产好于需求、外需好于内需、服务消费好于商品消费、新动能好于旧动能。经济结构分化。AI时代的造富能力、岗位替代能力，远超房地产时代，这要求财税制度加快构建适配的财产税、超额利润调节税等制度完善收入和财富分配。

不少经济学家判断，中国经济总体肌理呈现出：“外热内冷、板块分化”的格局。

“大写的K型经济”——5月底，摩根士丹利的一份研报对中国经济温度作出了研判。

这份研报中，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强及团队分析，4月中国宏观经济数据走软，有短期油价冲击与财政支出保守的因素，但结合4月-5月高频指标，二季度“外热内冷”的分化局面有所加剧。

中金公司6月初发布的研报指出，中国技术进步提速。根据世界知识产权组织（WIPO）编制的全球创新指数，2015年，中美创新指数的差距是12.6，到2025年，差距缩小到5.1。在人工智能领域，根据Epoch编制的大模型能力指数（ECI），中国与美国之间的差距从2024年的14个月缩小到目前的5个月。

与此同时，5月，社会消费品零售总额同比下降0.6%。网约车、骑手、餐饮等行业竞争内卷加剧。餐饮行业“增收不增利”。不少城市的网约车日均营收持续下滑。深圳5月底发布提醒，深圳拥有近40万名出租车驾驶员，具备网约车资格的车辆约14.2万辆，网约车日均单车订单量约13单，市场已经饱和。

惠誉评级经济学家亚历克斯·马斯卡泰利（Alex Muscatelli）接受《财经》采访时介绍，在惠誉 6 月《全球经济展望》报告中，中国是少数几个被上调今年 GDP 增长预期的经济体之一，从4.3%上调至4.6%。上调的主因是今年一季度表现强劲。不过，预计今年余下时间，中国增长节奏将会放缓。高能源价格将限制经济增长。

中泰国际首席经济学家李迅雷向《财经》表示，上半年中国经济，一季度增长好于预期， 4 月后增速有所放缓。上半年经济增速可达到 4.5% 以上，完成年度增长目标压力不大。中国经济正处于转型阶段，半导体、光模块、算力基础设施等新动能逐步孕育。针对内需不足的情况，建议尽快出台增加城乡居民收入的政策，加大促消费力度；同时加快财政资金落地进度，适度加大投资力度稳增长，为明年经济增长布局。

消费房地产低迷探底，物价回升有否持续性

政府工作报告将2026年经济增长预期目标设定为4.5%至5%，并提出“在实际工作中努力争取更好结果”。2026年转眼过半，中国经济的半年度数据将在7月公布，但从前五个月的经济表现，已可管中窥豹。

内需仍是经济的薄弱面，居民消费和房地产的低迷尤为突出。截至5月2日，2026年消费品以旧换新，带动销售额6193.6亿元，汽车、家电等大宗商品托住了中国消费。但据国家统计局数据，1月-5月，社会消费品零售总额206031亿元，同比增长1.4%。4月，消费同比增长0.2%，5月转为负增长，下降0.6%。

房地产方面，国家统计局数据显示，1月-5月，全国新建商品房销售面积31320万平方米，同比下降10.8%；其中住宅销售面积下降12.1%。新建商品房销售额29366亿元，下降13.5%；其中住宅销售额下降14.1%。

春节后楼市出现小阳春，对此，李迅雷向《财经》表示，中国房地产市场或未筑底。“预计2027年中国人口将跌破14亿，2039年跌破13亿，2047年跌破12亿。”李迅雷分析，当前仅人口净流入、需求集中的一线城市房价出现回暖，全国75%的人口净流出城市房价仍有下行压力；受总人口长期减少、居民收入增速放缓、购房主力收入偏低等因素影响，房地产长期下行趋势未变，下半年政策大幅加码可能性较低。

高盛首席中国经济学家闪辉在4月底研报中指出，中国促消费的政策措施影响目前还有限。政府于2025年推出消费贷款贴息计划并在2026年1月优化升级，但今年一季度居民贷款余额持续收缩。政府补贴的消费品以旧换新计划由于补贴金额减少（2026年为2500亿元，2025年为3000亿元）和效应递减，可能不再是零售额增长的重要驱动力。更强劲的消费增长有赖于更快的收入增长和房地产市场企稳。

通胀数据是衡量宏观经济景气程度的重要“温度计”之一。2025 年 10 月，全国CPI（居民消费价格）同比增速由负转正，此后一直为正，2026年4 月涨 1.2%。5月，CPI同样上涨1.2%。PPI（工业生产者出厂价格）同比增速在今年3月由负转正，增长0.5%，4月增长2.8%。5月，PPI同比上涨3.9%，环比上涨0.5%。

闪辉指出，过去三年中国的通胀一直很低。2026年3月PPI同比涨幅自2022年以来首次转正。4月底，通胀小幅上升（即便是由供给驱动）在中国有助于稳定通胀预期，这和许多其他经济体很不一样。

李迅雷向《财经》表示，近15年中国PPI累计涨幅接近零，不利于企业利润和财政收入增长。当前物价回暖属于阶段性反弹，主要由中东地缘冲突推高大宗商品价格的输入性因素带动。物价的合理回升是必要的，但内在动力应该是居民收入增长拉动消费的增长。目前国内产能利用率不足、消费疲弱，通过消费带动价格合理回升的有效机制尚未形成。大宗商品的价格后续将回落，因此，物价持续上涨不符合逻辑。

李迅雷指出，4月剔除CPI后，实际的社会消费品零售总额录得-1.2%的同比增速，消费负增长。如果价格持续上涨，消费持续走弱，那么可能引发滞胀。而鉴于价格将逐步回落，中国不存在持续滞胀的基础。

邢自强团队预计，能源价格提升，叠加AI和绿色转型需求，将推动PPI在今年升至 1.5%。但向核心消费价格的传导仍然有限，整体CPI预计为0.8%，核心CPI为1.1%，总体上呈现温和回落的态势。

李迅雷建议，优化调整促消费政策，现有以旧换新政策边际效应递减，受益群体范围窄，电子数码产品等国补的受益者多为高收入人群，大概仅占总人口的10%左右。建议降低补贴标的单价，扩大受益群体，将部分补贴额度转向餐饮、旅游等服务消费；同时应提高农村养老等社会福利水平，完善社保，降低居民消费后顾之忧；适度加大消费补贴力度，即便补贴是一次性的，也比不补贴更利于提升居民福利。

智能出口高歌猛进，投资步入结构性下行

拉动经济“三驾马车”中，上半年的增长亮点主要集中在出口和相关生产中。

1月—5月，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，其中装备制造业增长9.5%，高技术制造业增长15.1%，服务业生产指数增长4.4%，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数增长11.3%；国家统计局特别提到，4月，“人工智能+”带动存储芯片、硬盘存储器等产品产量分别增长32.1%、8.7%，机器人减速器、工业机器人、服务机器人等产品产量分别增长38.3%、15.1%、12.3%。新质生产力正从概念走向落地。

从出口看，外需比年初市场担心的情形更强劲。前五个月，中国货物贸易进出口总值同比增长15.3%，其中出口增长11.8%，进口增长20.5%；前四个月高技术产品出口额增长27.6%，电动汽车、风力发电机组等绿色低碳产品出口额增长超过40%，说明中国制造的增量越来越多来自技术密集和绿色转型领域。

下半年经济的关键变量仍是内需。投资方面，1月-5月，全国固定资产投资同比下降4.1%，降幅有所扩大，民间投资下降7.1%；基础设施投资同比增长0.6%，制造业投资下降0.4%，房地产开发投资下降16.2%。

“投资弱，主要是房地产拖累；此外反内卷、制造业去产能，一部分制造业的投资增速出现明显的回落；基建投资总体可以，但对它的可持续性需要有一定的认识。”李迅雷指出，政策强调围绕“六张网”加快基础设施规划与建设，包括水网、新型电网、算力网、新型通信网、城市地下管网以及物流网，与AI相关的基础设施投资需求量比较大，但传统基建投资增速或将放缓。这也反映出中国经济处于转型过程中。

罗志恒特别指出，制造业投资转负不是“所有制造业都不投了”，资金继续流向AI、算力、电子、航空航天、新能源等高景气方向，传统制造和内需敏感行业明显收缩。此外，结构上有“提质增效”的特征，从过去的建厂房、上产线、扩大产能，转向设备更新、自动化改造、软件数据库、研发和知识产权投入。

高盛5月中旬的研报指出，基于4月经济数据，预计未来几个月中央和地方政府会加快发债并加快使用募集资金，同时推进8000亿元政策性银行新融资工具的落实。政策仍会为增量、温和宽松保留空间。不过，除非全球能源供应链扰动持续、明显威胁全年经济增长目标，高盛并不预期短期内出现大规模刺激。

摩根士丹利5月底的研报预计，2026年中国固定资本形成总额实际增速将从去年的2%回升至3.5%。

“中国投资占GDP比重步入结构性下行通道。”闪辉在5月31日发布的一份高盛研报中指出，中国投资占GDP的比重近二十年来保持在40%以上。然而，这种局面正在转变。中国的资本存量相对于大多数其他经济体已不再处于低位，债务负担随着时间的推移急剧上升，且资本回报率已经下降。从国际经验看，特别是参考其他东亚经济体的发展轨迹，投资占GDP比重最终往往会趋于回落。

此外，闪辉指出，中国大部分的交通和环保基础设施已较为完善。对于过去数十年来债务驱动型投资热潮的偏好已不及从前。在高盛基准预测下，中国投资占GDP的比重将从2025年的40%降至2035年的34%。

AI逐步释放经济影响，财政货币政策如何布局？

纵观全球，中国经济的预期较为乐观。6月8日，惠誉评级将2026年全球主权经济展望从“中性”调整为“恶化”，原因是美伊战事影响。此次，惠誉将五个区域的行业展望调整为“恶化”，以反映冲突的溢出效应。大中华区是唯一展望有所改善的地区——调整为“中性”——因为强劲的出口支撑了经济增长，通缩似乎正在结束。原油库存、国内炼油能力和多元化的能源结构使大中华区免受能源冲击的影响。

惠誉6月发布的《全球经济展望》预计，2026年中国GDP增长4.6%，2027年增速放缓至4.3%、2028年亦将增长4.3%。经济学家亚历克斯·马斯卡泰利向《财经》表示，全球经济面临的关键风险是能源价格在更长时间内维持高位。惠誉的预测假设是，油价会从高点回落，全年平均为每桶87美元。但在不利情景下，如果油价维持高位、全年平均达到每桶100美元，那么全球经济增速将被拖累约0.6个百分点。

李迅雷提醒，下半年全球经济主要存在三大风险：AI相关资产泡沫存在回调风险；地缘冲突持续推高通胀可能引发美联储再次加息，带动全球估值下移；AI发展加剧经济分化，头部科技企业创造就业有限，可能推高全球失业率。与此同时，他认为，AI对经济和就业的影响是长期渐进过程。目前AI仍处于发展初级阶段，大规模落地应用仍需要较长时间，短期内对就业市场冲击不明显，不会快速全面替代人类劳动。

今年以来，美国、韩国、日本股市及中国A股、港股市场都迎来了AI板块的上涨。李迅雷提醒，需警惕热门板块回调风险。半导体等AI相关板块市场情绪偏热，但A股上市公司整体盈利增速放缓，实体行业内卷加剧导致利润率下滑，基本面支撑不足，投资者需理性关注基本面，警惕情绪过热带来的回调风险。

亚历克斯·马斯卡泰利指出，全球市场对 AI 相关产品及零部件的需求，正在支撑中国的出口前景。亚历克斯同时表示，与其说中国资本市场存在过热风险，不如说惠誉仍然看到中国经济内部存在明显分化：一边是更具活力、面向出口，且往往属于高科技领域的行业；另一边则是持续疲弱的国内需求。

摩根士丹利研报预计，2026年中国私人消费实际增速为3.7%，低于去年的4.5%，消费仍然滞后。这背后，劳动力市场疲软是主要约束，3月城镇调查失业率升至5.4%，为13个月以来高点。而青年失业率自统计口径调整以来（剔除春节因素）同比持续为正。就业市场的疲弱具有结构性特征。

摩根士丹利研报指出，出口增长集中在资本密集型、高附加值行业，对就业的带动有限。劳动密集型行业仍处于长期调整中。预计，未来十年AI有望将中国全要素生产累计提升约3个百分点。但在初期，AI的正面效应或被劳动力市场摩擦性失业所带来的负效应抵消。生成式AI正在替代初级白领岗位；代理式AI正逐步重塑中层专业岗位；实体AI（如配送无人机、自动驾驶)可能对低端劳动密集型服务业带来冲击。

这份研报指出，每年约有1200万–1300万新增劳动力进入市场，就业整体面临挑战。社会保障体系改革推进较为缓慢，预防性储蓄将维持在高位。

经济学家们大多强调提振内需的长远意义。“消费始终是一个慢变量。我们每年都要说要促消费，但每年主要在扩投资上发力。财政支出的总包是有限的，如果用于科技发展的财政投入增加了，用于消费的财政支出可能就要减少。这样可能出现投资对消费的挤出效应。”李迅雷表示，希望增加城乡居民收入的政策尽快出台。下半年投资新增的产能如果没有消费承接，可能加剧经济的供需失衡。

李迅雷预计，下半年宏观政策将以财政发力为主，货币政策维持稳定。财政政策或许会中期微调以确保全年经济增长目标的完成，如适度加大超长期特别国债的发行规模；受人民币升值带来被动基础货币投放、全球加息周期、国内物价回升等因素影响，下半年降准降息可能性较低。“今年赤字率按4%左右安排，应该按进度，让投资资金尽快到位、形成实物工作量，这对稳增长也能起到一定作用。”

摩根士丹利研报分析，鉴于4月单月GDP同比增速约为4%，且5月高频数据依然偏弱，以及政策传导存在时滞，决策层可能需要加快财政支出节奏，为全年实现经济目标创造条件。

闪辉在高盛4月底研报中指出，与2009年、2015年-2016年和2020年相比，过去几年来的政策宽松力度要温和得多。近期政策沟通更强调“投资于人”，可能指向更多的政府消费支出。从房地产向高科技行业的结构性转变将会继续。这将支撑高盛对中国贸易顺差和人民币的积极展望。而惠誉预计，到2026年末美元兑人民币汇率将到6.72。

摩根士丹利在5月底研报中，将2026年实际GDP增速预测上调至4.8%。这份研报预计，如果在外需更强、政策向消费端倾斜的乐观情境下，今明两年实际GDP增速将分别达到5.2%和5.0%；而如果是在油价冲击引发全球衰退的悲观情境下，预计中国实际GDP增速将在2026年放缓至4.3%，明年略微回升至4.5%。

罗志恒指出，中国经济仍有平稳运行基础：一是生产端新动能继续成长，二是出口韧性仍强，三是设备更新、城市更新、新型基础设施和民生投资仍有空间。但5月数据也表明，仅靠生产和出口托底，难以形成更稳固的内生复苏。建议后续宏观政策从“稳生产、稳外贸”进一步转向“扩内需、稳预期、促循环”。

责编 | 杨明慧

题图来源 | 视觉中国