【解读】郑志刚：从SpaceXIPO看马斯克股权结构设计理念的转变

6月12日太空科技探索公司SpaceX在美国纳斯达克上市。SpaceX通过发行双层股权结构股票，形成“同股不同权”的股权构架。那么，此次SpaceXIPO，马斯克为什么一改此前特斯拉上市的“同股同权”股权结构设计理念，采用被一些人称为“不平等投票权”的AB双重股权结构呢？

本文作者系盘古智库学术委员会副主任委员、中国人民大学财政金融学院金融学教授郑志刚，文章首发于《FT中文》2026年6月16日。

本文大约3900字，读完约9分钟。

6月12日太空科技探索公司SpaceX在美国纳斯达克公开上市（NASDAQ: SPCX）。

SpaceX此次IPO计划通过发行发行价为135美元/股的5.56亿股募资750亿美元。上市首日股价收涨约19%，最终募资总额约857亿美元，不仅刷新全球IPO募资规模纪录，而且使总市值突破2万亿美元，跃居全球上市公司第六位，一举超越Meta、特斯拉、摩根大通、伯克希尔·哈撒韦，仅次于英伟达、谷歌、苹果、微软和亚马逊。这次IPO也使创始人兼CEO埃隆·马斯克本人成为人类历史上首位“万亿（美元）富豪”。

SpaceX由马斯克于2002年创立，业务涵盖航天发射、卫星互联网和人工智能等领域。除了SpaceX，马斯克还是特斯拉的创始人、最大股东和CEO。与特斯拉采用“同股同权”的股权结构设计不同，SpaceX此次IPO采用发行双层股权结构股票，形成“同股不同权”的股权构架。SpaceX已发行在外股本包括73.80亿A类普通股及56.96亿B类普通股。其中向公众发售的A类普通股每股拥有1票投票权，由马斯克和少数高管持有的B类普通股每股拥有10票投票权。马斯克目前持有SpaceX8.49亿股，占比11.3%的A类股份和55.69亿股，占比93.6%的B类股份，投票权两项合计达84.4%。

在SpaceX的招股说明书中，有专门章节提到，“根据我们的章程，B类普通股持有人有权选举董事会多数席位（此类董事为“Class B Directors”），只要任何B类普通股仍处于发行在外状态。作为B类普通股多数股份的持有人，马斯克先生将能够选举、罢免或填补Class B Directors中的任何空缺。此外，只要他权益拥有我们普通股超过50%的投票权，马斯克先生将控制我们董事会的选择投票权。因此，马斯克先生将有权控制需要股东批准事项的结果，包括选举我们所有董事，并控制我们的业务和事务”。

那么，此次SpaceX IPO，马斯克为什么一改此前特斯拉上市的“同股同权”股权结构设计理念，而是不加遮掩，大张旗鼓地采用被一些人称为“不平等投票权”的AB双重股权结构呢？

历史上，在“同股同权”下的特斯拉围绕控制权安排，马斯克可谓“吃尽苦头”。为了防止野蛮人对特斯拉控制权的觊觎，马斯克不得不长期亲自兼任在美国工商管理文化中仅仅被视为“董事会召集人”的董事长；在马斯克因为“大嘴巴”的不实信披，遭到美国证监会SEC“禁止担任特斯拉董事长三年”的处罚后，马斯克不得不把他“一奶同胞”的弟弟推到特斯拉董事长的位置；为了防范野蛮人入侵，马斯克不止一次扬言要将特斯拉私有化；而特斯拉频频向马斯克推出股权激励计划，冠冕堂皇的理由也许是为了激励马斯克，让他把更多的精力用在特斯拉的经营管理。但马斯克心知肚明的一个无法拒绝的理由是股权激励计划将有助于巩固他的大股东地位。毕竟，在股权至上的美国商业社会，前有苹果乔布斯，后有OpenAI阿尔特曼这些创始人被扫地出门的前车之鉴。因此，在SpaceX的IPO中，马斯克自然会学习和借鉴Google，Snap以及Meta等高科技公司成熟的股权结构设计商业经验，通过直接发行投票权配置权重的类别股，将控制权牢牢地把握在自己手中，避免未来在防御野蛮人入侵和控制权纷争问题上牵扯太多精力。

除了防范野蛮人入侵，事实上，看起来“不平等”的“同股不同权”股权结构设计在股东层面还实现了创业团队和普通股东之间的深度专业化分工，通过未来更多的投资回报弥补控制权让渡的“精神损失”。

更加重要的是，现在几乎所有的AB双重股权结构都会在《公司章程》中标配对持有投票权配置权重倾斜的类别股的创业团队权力限制，形成“控制权状态依存”的日落条款。在这次SpaceX的IPO中同样不例外。按照日落条款的相关规定，尽管马斯克类可以随时和无条件地将持有的SpaceX任意数量的B类股，以 1:1 的比例转换成A类股，但一旦触发转换（出售、赠予、交换、甚至可能包括质押被处置），B类股将立即自动、不可逆地转换为A类股。

此外，今年1月SpaceX向马斯克授予了设置条件极为严苛的10亿股基于业绩的B类限制性普通股奖励也许可以理解为《日落条款》的一项补充。按照合约，该限制性股票的归属需满足两个条件：其一公司分15个等额批次达到特定的市值里程碑，其二是公司在火星上建立一个拥有至少100万常住人口的永久人类殖民地。这两种情况均以马斯克在董事会认证成就达成之日之前持续受雇为前提。其中，15个等额批次指的是市值里程碑以每期5000亿美元的增额，从5000亿美元递增至7.5万亿美元。这两个条件显然并不容易满足。

尽管SpaceX《公司章程》和相关协议中有了这样一些规定，但这些显然并不能让所有投资者满意。例如，纽约州审计长和加利福尼亚公务员养老基金CalPERS在SpaceX上市申请提交前联名发出一封写给SpaceX的公开信，其中要求SpaceX或者采用用一股一票结构，或者退一步,对马斯克持有的超级投票股设置不超过IPO后七年的时间型日落条款。美国的一位联邦参议员甚至直接给SEC写信，要求终止SpaceX的上市。

像所有投资活动一样，投资SpaceX的股票，风险自然是一定有的，尽管很多投资者投资SpaceX的目的仅仅是为了“见证历史”。历史上，收购Twitter一度使特斯拉股价波动超过60%。他与美国政府关系复杂微妙，以及他同时管理经营SpaceX、特斯拉等多个平台，而人的精力是有限的。这些都为SpaceX的未来投资回报实现增加了不确定性。即使马斯克本人，在敲钟仪式的演讲中也提到，“我当初认为SpaceX成功的可能性不到10%”。

具体而言，SpaceX三大业务版图分别为航天发射、星链网络以及以合并的xAI为核心的人工智能业务。2025年三大业务分别实现运营亏损6.6亿美元、运营利润44.2亿美元以及运营亏损63.6亿美元。目前，星链业务是SpaceX唯一盈利也是最大的现金流业务。

但马斯克毕竟是一个不止一次把不可能变成了可能的人。从2002年马斯克创立，到2026年叩响资本市场的大门，SpaceX用24年时间完成了一场从“濒临破产”到“万亿估值”的商业奇迹。可回收火箭技术将单次发射边际成本从数亿美元压缩至1800万美元，星链低轨卫星网络已累计发射近1.19万颗、服务全球超千万用户。这些数字背后，是一个被彻底改写的太空产业格局。

另外，来自SpaceX员工的信心同样不容小觑。据SpaceX总裁格温·肖特韦尔介绍，在此次IPO中，团队规模已达到“约22,000人”中，半数的员工自行购买了公司的额外股票，总额近10亿美元。而这次SpaceXIPO有望在SpaceX员工中创造约4400名新晋百万富翁，其中约400名现任及前员工持股价值将达到或超过1亿美元。

尽管资本市场对SpaceX股票热情空前高涨，但并不意味着市场完全失去理性。作为对照，今年早于SpaceXIPO的芯片制造商Cerebras股票发行价为每股185美元，5月14日收盘价为每股311.07美元，涨幅约68%，公司市值达到约669.5亿美元。该公司研发晶圆级引擎，包含90万个AI优化核心，彻底革新了人工智能模型的训练和运行速度。

事实上，除了股权结构设计理念需要转变，SpaceX此次IPO还在很多方面已经或进一步改变了人类的传统认知。首先，航天领域并非必然需要政府主导。传统上，由于火箭的制造依赖于庞大的采购系统，发射成本极其高昂，研究进展也十分缓慢，太空探索一直被视为政府和国资的专属领域。而按照《理性》杂志撰稿人里姆·易卜拉欣（Reem Ibrahim）的说法， “SpaceX 拥抱私人资本和不懈的实验精神，以国家无法企及的方式彻底改变了整个行业”，因而，在他看来，SpaceX是“资本主义的伟大胜利”。

事实上，在19世纪和20世纪初，早期的太空探索形式（即建造太空天文台）通常是由私人资助的，“从某种意义上说，20世纪中后期由国家主导的太空经济是一个例外，而近年来私人太空企业家的崛起可以被视为回归历史常态”（雷纳·齐特尔曼，转引自里姆·易卜拉欣，“SpaceX是资本主义的伟大胜利”）。

按照招股说明书，SpaceX是一家业务横跨国防、通信和地外探索三大领域的公司。“我们是美国政府的主要发射服务提供商。2025 年，我们发射了 12 次国家安全太空发射 (NSSL) 中型和重型运载任务中的 11 次，以及为 NASA 执行的全部 5 次前往国际空间站的美国载人和货运任务”。自 2023 年以来，它每年送入轨道的载荷总质量占全球80%以上，猎鹰火箭的任务成功率超过 99%。截至2026年一季度，SpaceX共计拥有约9600颗近地轨道星链卫星，占全球可机动在轨卫星总数的约75%，为164个国家和地区的1030万订阅用户提供宽带服务，构成了人类历史上最庞大的天基星座。对于未来的SpaceX，与其说SpaceX是一家火箭发射公司，不如说它更是一家通过工程创新重构太空产业成本结构的太空基础设施公司。用易卜拉欣的话说，“该公司的崛起证明，自由市场不仅擅长生产人们直接消费的产品，自由企业还能改变那些足以改变文明走向的产业”。

其二，资本市场在助力科技创新的功能与日俱增。按照马斯克6月5日与摩根大通CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）的连线采访时给出的说法，SpaceX早在2015年前后就实现了正向现金流，依靠自身营收足以自给自足。但如今SpaceX依然坚定走资本市场之路，除了为企业投资人与员工提供股权变现通道，SpaceX即将迈入大规模资本扩张周期是SpaceX决定上市重要因素之一。马斯克对此解释说，仅通信业务就计划向太空部署超10万颗第三代及后续迭代卫星。此外，公司还要在太空布局人工智能数据中心项目，而太空算力基建将会是人工智能产业规模化扩容的核心依托，该项目同样需要巨额资金投入。

理解了SpaceX上市的逻辑，我们自然不难理解一度在公益愿景和商业运行徘徊挣扎的OpenAI最终为什么会选择上市。据媒体报道，在SpaceXIPO之后，OpenAI、Anthropic两家估值近万亿美元的AI独角兽也于近期提交了IPO申请，美股正迎来多家新晋万亿独角兽。■

文章首发于《FT中文》

图文编辑：张洵

责任编辑：刘菁波