巴奴“以价换量”快速扩张利润增67.5% 欠缴社保公积金270万食安问题未解

长江商报消息●长江商报记者 张璐

招股书失效当天，知名火锅品牌巴奴火速重新递交了招股书。

6月17日晚上，港交所官网披露，巴奴国际控股有限公司（以下简称“巴奴”）再次向港交所递交上市申请，中金公司和招银国际担任联席保荐人。这是该品牌继2025年6月、12月两次递表相继失效后，第三次冲击港股IPO。

最新招股书显示，2025年巴奴全年收入达28.46亿元，同比增长23.4%；利润为2.06亿元，同比增长67.5%；毛利率从2023年的66.8%提升至2025年的69.8%。

长江商报记者注意到，巴奴的客单价呈持续下滑趋势，翻台率则持续回升，从业绩数据来看，“以价换量”策略成效明显。为了打开增长空间，公司门店扩张在提速，计划2026年至2028年合计新开约177家直营门店。这考验着公司的资金链和运营效率。

此外，监管合规问题，也为其“品质火锅”龙头的上市故事增添了不确定性。

客单价降低翻台率回升

资料显示，巴奴毛肚火锅是一家以“毛肚+菌汤”为招牌的火锅企业，由杜中兵于2001年在河南安阳创立，2009年，公司进入郑州并开启全国化扩张。2012年，公司正式更名为“巴奴毛肚火锅”，明确以毛肚为核心产品，确立差异化品牌战略。

根据弗若斯特沙利文的资料，按收入计，巴奴是2025年中国品质火锅市场最大品牌，市场份额约为3.6%，同时也是2025年中国火锅市场第二大品牌，市场份额约为0.4%。

2025年，在消费整体承压、火锅行业“内卷”加剧的大背景下，巴奴业绩逆势高增长。据最新招股书，2025年公司实现收入28.46亿元，同比增长23.4%；利润为2.06亿元，同比增长67.5%；经调整利润达3.17亿元，同比增长88.7%。

往前来看，2023年—2025年，巴奴实现营收分别为21.12亿元、23.07亿元及28.46亿元；年内利润分别为1.02亿元、1.23亿元和2.06亿元；期内利润率从4.8%提升至7.2%；毛利率亦呈逐年上升趋势，分别为66.8%、67.9%和69.8%。

然而，在亮眼的业绩数据之下，部分核心运营指标却呈现另一番景象，揭示了巴奴增长背后潜藏的压力——作为其“品质”标签重要支撑的人均消费额在下滑。

长江商报记者注意到，2023年巴奴客单价为150元，2024年降至142元，2025年进一步降至139元。招股书解释称，这主要归因于2024年3月起对产品组合与定价的战略调整，以顺应市场变化、吸引更广泛客群并提升竞争力。

客单价的下滑并非巴奴独有现象。据《中国餐饮发展报告2025》，火锅行业人均消费从2022年的86.7元降至2025年的77.1元。湊湊等中高端火锅品牌亦出现客单价下滑。在行业整体“消费降级”趋势下，巴奴也难以独善其身。

客单价降低下，巴奴翻台率持续回升。2023年—2025年，巴奴翻台率分别为3.1次/天、3.2次/天和3.6次/天。会员数量也由2022年初的约370万人增至2026年6月的近2000万人。这表明降价策略在一定程度上换来了客流增长。

与此同时，门店扩张也在提速。招股书显示，截至最后实际可行日期（2026年6月12日），巴奴直营门店已覆盖中国57个城市，达到200家，较2023年初的86家增长132.6%。从节奏看，2023年新开25家、2024年新开35家、2025年新开44家，逐年加快。

降价的同时保持品质并非易事。巴奴在招股书中强调其“产品主义”理念，如毛肚采用木瓜蛋白酶技术发制、菌汤坚持每日现熬等。但客单价持续下滑是否会影响其“品质火锅”定位，仍是市场关注的焦点。

监管合规隐忧待解

依托品质火锅赛道的增长红利，巴奴持续加码直营门店扩张、提速全国布局。

据招股书，公司计划2026年、2027年及2028年分别新开约52家、61家及64家直营门店，每家新店前期投入成本一般不超过500万元。2026年6月，巴奴宣布将在当月连开10家直营门店，覆盖上海、昆山、温州等9座城市。

但巴奴自身也在招股书中直白提示增长天花板：公司中长期发展高度依赖新店拓展效率与门店持续盈利水平，若新店筹备、选址、运营出现延期或经营不及预期，将直接冲击整体发展战略、财务表现与经营业绩。

长江商报记者梳理发现，尽管品质火锅赛道景气度充足、门店扩张速度亮眼，巴奴冲刺港股上市的进程仍遭遇多重实质性考验，合规、食品安全、行业竞争、现金流等风险不容忽视。

首先是监管合规问题。早在2025年8月，证监会就巴奴境外发行上市出具补充材料要求，涉及股权架构合规性、上市前大额分红合理性、用工模式、社保公积金缴纳等九大问题。

招股书显示，截至2025年末全年统计口径，巴奴拥有2106名全职员工，同时依赖4127名兼职员工与6499名外包员工支撑运营，2023年—2025年累计欠缴社保及住房公积金达270万元。分红方面，巴奴于2025年1月宣布向股东派息7000万元并已全额派付，实控人杜中兵家族以83.38%的持股比例获得超过5800万元。

二是食品安全风险。2026年1月，南京某巴奴门店橙子被检出联苯菊酯农残超标2.8倍。此前，巴奴也曾经历子品牌超岛“假羊肉”事件。对于食品安全风险，巴奴也并不避讳，将其在招股书中列为重要风险因素。

第三重压力来自白热化的行业竞争。当前国内火锅赛道分层竞争清晰，头部玩家壁垒稳固。按2024年收入计，中国火锅市场前五大参与者合计市场份额约占8.1%，行业高度分散。海底捞以约6.7%的市场份额遥遥领先，巴奴整体火锅市场市占率仅0.4%，仅在品质火锅细分赛道以3.6%份额位居第一，整体体量与龙头差距悬殊。

除外部竞争，门店扩张考验着公司的流动性。招股书显示，巴奴现金及现金等价物呈现逐年减少趋势，从2023年的2.69亿元减少至2024年的2.23亿元。截至2025年12月31日，巴奴的资产负债率降至约55%，持有的现金及现金等价物为3932万元，同比下降82.4%。公司称，2025年大量闲置流动资金转为定期理财、结构性存款，不计入“现金及现金等价物”口径，直接拉低账面现金余额。

业内专家分析，中长期来看，品质火锅赛道仍具备扩容空间，但品牌比拼核心早已不只是开店速度，而是合规治理、供应链品控、健康财务模型三大底层能力。巴奴若想持续享受行业连锁化红利并顺利登陆资本市场，必须放缓盲目拓店节奏，优先补齐合规与资金短板，修复品牌食品安全口碑。

视觉中国图