高盛翻多华润微：AI电源和光模块封装，才是功率半导体的真增量

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站长看到这份报告的时候，第一反应是有点恍惚。就在不到一个月前，大摩还在研报里把华润微的评级压在Underweight，嫌它"估值 hype 过头"。

结果高盛6月20日这份报告直接来了个180度大转弯——评级从Sell（卖出）上调至Neutral（中性），目标价从42.69元一口气拉到77.02元，涨幅接近80%。

这还不算完，高盛把2027和2028年的净利润预测分别上调了12%和10%，收入预测上调幅度更是达到了11%和10%。态度转变之大，堪称今年以来半导体覆盖报告里最戏剧性的一幕。

高盛2026年6月20日研报封面：AI趋势支撑增长，评级上调至中性，目标价大幅上调至77.02元

但站长仔细读完发现，高盛其实留了一手。虽然目标价上调了，但当前股价已经涨到了73.59元，距离77.02元的目标价只剩5%的上行空间。换句话说，高盛是在告诉你：我错了，之前太悲观了，但现在的价格也已经不便宜了，咱们就 Neutral 着吧。这种"认错但不追买"的姿态，反而让这份报告的可信度更高了一些——至少不是那种为了推票而推票的套路。

那么，到底是什么让高盛改变了主意？

答案是两个字母：AI。

不是那种虚无缥缈的概念，而是AI服务器机架放量带来的真实需求——电源管理组件、光模块电源驱动、高密度封装。

这些原本跟AI关系不大的功率半导体和封测业务，突然成了AI基础设施的刚需。用高盛自己的话说："AI trend to support growth ahead"。

要点如下：

1）态度大转弯：从卖出到中性，目标价上调80%，但上行空间只剩5%

高盛这次调整的核心是估值体系的重构。之前给42.69元目标价的时候，隐含的是22.7倍远期市盈率；现在直接切换到37.4倍2028年预期市盈率，几乎翻了一倍。为什么敢这么给？因为全球功率半导体龙头的估值都在涨——英飞凌从2025年均值19倍涨到了年初至今的25倍，德州仪器从31倍涨到33倍，意法半导体从23倍涨到29倍。

整个板块的估值中枢都在上移，华润微作为中国市场功率半导体的龙头，不可能被甩在外面。不过站长要提醒一句，37.4倍这个目标市盈率虽然比历史均值高了不少，但高盛强调这仍落在过去三年的平均交易区间里，不算离谱。

华润微12个月远期市盈率走势：当前已接近历史均值37倍上方，年初至今均值约48-53倍

2）AI基础设施是核心驱动力：功率半导体和OSAT业务双轮驱动

高盛把AI对华润微的拉动拆成了两条线，站长觉得这两条线的逻辑都挺扎实。

第一条是功率半导体业务：AI服务器机架大规模部署，对电源管理组件的需求激增。

全球龙头英飞凌和德州仪器在2026年已经宣布了好几轮涨价，华润微也在2月份跟进了涨价。更重要的是，华润微已经切入了主流CSP（云服务商）、AI服务器OEM和电源组件供应商的供应链。

第二条是OSAT封测业务：华润微利用高密度PoP（Package on Package）封装技术，拓展AI服务器电源和光模块电源驱动市场。高盛特别提到，公司与一家领先的光模块电源厂商的合作正在推动OSAT业务贡献上升。

这两条线的共同点在于，它们都是AI基础设施的"卖铲人"角色——不管哪家大模型公司赢，服务器和光模块总得用电吧。

3）财务预测全面上调：收入增长靠AI相关品类拉动，但毛利率改善有限

高盛把2026到2028年的收入预测分别上调了1%、11%和10%，净利润上调了1%、12%和10%。具体到数字：2026年收入133.19亿元（之前132.35亿），2027年163.72亿元（之前148.08亿），2028年191.35亿元（之前174.44亿）。净利润方面，2026年14.84亿元，2027年20.05亿元，2028年27.35亿元。EPS对应为1.12元、1.51元和2.06元。

站长注意到一个细节——毛利率预测几乎没有动：2026年27.9%、2027年28.6%、2028年29.4%，跟之前的预测基本持平。这说明高盛认为涨价和产能利用率提升带来的利好，基本被市场竞争和成本上涨吃掉了。利润增长主要靠收入规模扩大和运营效率改善，而不是靠利润率扩张。这种"量增利平"的预测，其实比那些盲目吹毛利率的研报要务实得多。

华润微各业务板块收入和毛利率预测：MOSFET与IGBT仍是基本盘，OSAT业务被大幅上调

4）分部拆解：MOSFET和IGBT是基本盘，SiC和GaN增速最猛，OSAT被重新定价

从高盛给出的分部预测来看，站长发现几个有意思的变化。MOSFET业务2026年预测收入40.48亿元，2027年上调到53.75亿元（比之前多15%），2028年64.72亿元，毛利率稳定在30%-31%。

IGBT 2026年维持23.86亿元，但2027和2028年分别上调到34.50亿和41.47亿元（比之前多15%和13%）。

增速最夸张的是SiC和GaN：SiC从2026年的5.84亿增长到2028年的17.88亿，三年翻三倍；GaN从3.82亿增长到10.49亿，也是接近三倍。不过这两个品类目前体量还小，对整体利润的贡献还得等两年才能显现。

OSAT业务是本次调整最大的黑马：2027年收入预测从8.72亿大幅上调到11.03亿（+26%），2028年从8.55亿上调到9.22亿（+8%）。高盛的逻辑很明确——AI光模块和服务器电源的封装需求，之前被低估了。

5）全球功率半导体估值体系正在重估，华润微是被动受益者也是主动参与者

站长觉得这份报告最有价值的部分，不是对华润微个体的分析，而是对全球功率半导体估值重构的判断。高盛用了四张图展示英飞凌、TI、ST和华润微的远期市盈率走势，结论很清晰：2025年以来，所有龙头的估值都在突破历史区间上轨。

背后的逻辑是，市场意识到AI数据中心对功率半导体的需求不是一次性脉冲，而是持续性增量——每个AI服务器机架的电源复杂度远超传统服务器，光模块的功耗也在指数级增长。

华润微作为中国市场功率半导体的头部玩家，既受益于这个估值体系的上移，也在主动切入AI供应链。

不过站长也要泼点冷水：高盛自己也承认，华润微目前的估值（年初至今均值约53倍远期市盈率）已经不算便宜，37.4倍的目标市盈率虽然高于历史均值，但相比当前交易水平其实是往下收敛的。这意味着高盛认为股价短期涨多了，需要业绩来消化估值。

6）运营效率改善是隐藏亮点：IDM模式开始释放经营杠杆

除了AI需求，高盛还提到了一个容易被忽视的点——运营费用率的下降。2027和2028年的运营费用率分别被下调了0.4和0.2个百分点，反映IDM模式在收入规模扩大后开始出现经营杠杆效应。虽然研发费用仍在上升趋势（因为要支持AI相关产品的拓展），但销售和管理费用的增速低于收入增速。运营利润率从2026年的11.8%逐步提升到2028年的17.0%，净利率从11.1%提升到14.3%。

这种渐进式的利润改善，配合收入端的放量，构成了高盛上调盈利预测的另一块拼图。不过站长算了算，资本开支仍然不小：2026年20亿、2027年19亿、2028年18亿，占收入比例从15%逐步降到9%。自由现金流要到2028年才能大幅释放到24.67亿元，说明公司还在投入期，远没到躺赚的时候。

7）风险与争议：当前股价基本到位，再想大涨需要超预期

高盛在报告末尾写了一句很关键的话："We would turn more positive on CR Micro if we see stronger-than-expected power semi shipments or ASP improvement."

翻译过来就是：现在Neutral已经是我能给的最好评级了，要想让我喊Buy，你得拿出更强的出货量或者更猛的涨价。站长觉得这个姿态很诚实。当前股价73.59元，目标价77.02元，5%的空间对于一只波动率不低的半导体股来说，确实没什么吸引力。

下行风险也很明确：AI基础设施需求不及预期、制造和封测良率低于预期、市场竞争加剧。尤其是功率半导体市场高度分散，国内同行都在扩产，价格战随时可能卷土重来。高盛把毛利率预测按兵不动，某种程度上也是对这个风险的定价。

总结

站长觉得这份报告最大的价值，在于它坦诚地修正了之前的错误，但又没有过度补偿。

从Sell到Neutral，目标价从42.69到77.02，这是高盛对AI驱动功率半导体估值重构的承认；但5%的上行空间预测，又说明它不认为当前股价被严重低估。

华润微的故事已经从"传统功率半导体周期股"升级为"AI基础设施卖铲人"，这个叙事转变本身就能支撑估值中枢上移。但站长想提醒各位看官的是，叙事升级不等于业绩兑现。

高盛预测2028年净利润27.35亿元，对应市盈率37.4倍，这意味着市场已经提前两年把AI的利好 price in 了。如果中间哪个季度业绩miss，或者AI资本开支出现阶段性放缓，股价的波动不会小。

最后送一句高盛原文里的 caveat："We view CR Micro as the leading power semis supplier in China market,along with its OSAT business expanding to AI infrastructure."——这是看好，但不是无脑看好。认清这个区别，比单纯看目标价涨跌更重要。

文本参考研报：

《高盛-华润微(688396.SS)：AI趋势将支撑未来增长，评级上调至中性，目标价上调至人民币77.02元-AI trend to support growth ahead;Upgrading to Neutral with TP raised to Rmb77.02-20260620【13页】》