【深度研究】为什么A股是结构性科技牛市，本轮行情到什么阶段了

一、A股的过去二十年都经历了什么？二、这一轮走到哪了？

A股的牛熊走势与GDP无关，决定行情走势的，是历次中国经济转型带来的结构性叙事！

这就是A股的本质，市场并不是在交易经济本身，而是在交易市场对于经济的认知！

早年正因为中国处在工业化城市化进程，才会有钢筋水泥的上涨，后来因为科技转型，才有国产替代行情，同样的，今天的AI行情也是如此。

从2005年到今天，A股走过了四轮比较完整的牛市行情。如果把它们放在一起，我们能看到有一些东西是在反复出现的。

每一场行情涨起来的原因，反过来，就是那场行情落幕的原因！

2005年，一件改变A股命运的事出现了——股权分置改革。在这之前，A股有一个很大的制度缺陷：上市公司的股票有两类，一类是可以在二级市场自由买卖的流通股，另一类是国有股和法人股，这些股票不能在市场上交易。

同一家公司的股票，流通的和不流通的，价格不一样、利益不一致。

大股东持有的是不流通的股份，所以他没有动力把股价做上去，也就没有动力把公司经营好。

2005年4月，正式启动股权分置改革，核心就是让所有不能流通的股票全部上市流通。

改革完成之后，所有股东的利益和股价挂钩了，大股东想套现就得把股价做上去。这件事从根本上重塑了A股的定价逻辑。

所谓的定价逻辑，核心改变的其实是当时股民的认知，拔高了大家对于股价上涨的预期。

与此同时，人民币从2005年7月开始启动汇率改革，人民币对美元持续升值，大量海外热钱涌入中国资产。国内经济也如火如荼开展着。

从2005年到2007年10月的6124点，两年多时间，上证涨了513%。A股整体市盈率达到71倍。2007年10月中石油上市，一度成为全球市值最大的企业。市场泡沫已经非常明显了——但身在其中的人大多不这么觉得。

外部变化，资金收紧，政策收紧，都会带来市场的下跌，但是核心原因，其实还是高估值。市场会下跌，高估值本身就是原罪。

随后，美国次贷危机爆发，外资撤离、经济预期急转直下，市场暴跌！

虽然市场暴跌，但其实宏观基本面的基础仍然在，城市化进程，工业化进程依然还处在中期阶段。

所以2008年底，国务院推出了"四万亿"的时候，政策与资金面又一次宽松，再次让A股反弹了一波。

这一次上涨的主要都是与基建、地产相关的板块，这也反映了当时的那个时代是以这些为主的。但那次反弹是纯靠财政刺激硬拉起来的，所以涨完之后市场又慢慢跌回去了。

从2010年到2014年上半年，A股进入了长达四年多的阴跌和横盘。

第二轮是2014年6月，市场开始启动，这一轮的宏观背景很差劲，经济增速已经进入下行通道，GDP从2010年的10%以上降到了7.4%，产能过剩问题严重突出，消费、出口、地产投资全面承压。

但市场后来还是涨了。

2014年11月沪港通开通，北上资金开始进入A股。同时央行在11月也启动了降息周期，一年之内连续多次降息降准，货币政策全面转向宽松。

其实一开始市场的主线并不明确，后来有了国企改革，那伴随着国企改革的概念，市场就集中选择了一波中字头。同时更是因为资金相对宽松，所以起初猛涨的普遍都是金融股，尤其是证券、银行。

后来2015年国务院提出"互联网+"战略，算是促成了市场的超级主线！

那时候创业板上到处都是"互联网+"的概念炒作，一家传统企业只要宣布转型互联网，股价就能连拉涨停。PE上百倍很常见，但没人在意，因为大家都在讲成长空间、讲用户量。

资金的超级宽松，杠杆资金的参与，是这一场超级行情的关键。

两融余额从2014年初不到3500亿，到2015年6月18日达到历史峰值的2.27万亿。场外配资更离谱，散户用几万块钱就能撬动几十万的仓位。

当年A股单日成交额一度突破2万亿，上交所行情系统甚至因为容量不足出现过"爆表"。

行情会因为什么原因上去，就会因为怎样的原因跌下来。超级资金的宽松带来行情，那么资金的收紧，就是结束。

2015年二季度，监管开始清理场外配资，加了杠杆的投资者一天之内被强制平仓，促使行情踩踏。市场在短短两个月内暴跌超过40%。

每一轮行情发生的根本，其实都是以估值较低为前提，有相关产业的变化为基础，但真正促成行情上涨的是足够宽松的政策和资金环境。

第三轮是2017到2021年。这个中途相对比较波折，2017年经济复苏预期出现带动行情出现了上涨，但是不久之后，2018年A股就大跌。

经济下行、去杠杆、中美贸易摩擦，市场几乎每个月都有新的利空。加上国内金融去杠杆，P2P平台连环暴雷，股权质押危机蔓延，大量上市公司大股东因为质押爆仓被强制平仓。

那一年其实是有主线的，就是国产半导体的替代行情，但是因为资金面和政策面过于紧缩，所以全市场几乎没有赚钱的板块。

直到2019年初，糟糕的环境度过了之后，市场才从绝望中开始企稳。

所以我们看，即便是估值较低，即便是有相关产业的变化，但是如果资金和政策不够宽松，市场也是很难出现行情的。

再后来，就是2020年的新冠疫情了，这次和以往不同，它是一次突发的、外部的事件冲击，带来了市场的恐慌情绪，给市场带来了下跌。

可随后，全球央行同时开启史无前例的大放水，美联储把利率降到零，市场在超级宽松的资金面面前，只有一条路，就是涨价。

这些增量资金基本上都集中涌入了当时的一批大市值龙头——各行各业的茅，市场把它们叫"核心资产"。

其实疫情最终造成的影响，除了让全球央行放水之外，还有一个重要的对于产业的影响：就是使医药医疗行业出现了需求的爆发，也带来了相关板块的超级行情。

2021年2月之后，核心资产开始见顶回落。

当时市场回落的主要原因：

1. 本身相关核心资产的估值已经较高，而且业绩明显已经追不上估值的扩张。

2. 与此同时，此前央行放水带来的超级宽松的货币环境，也开始有了逐渐要收紧的预期。

这些改变促成了后来的熊市。

2022年美联储进入加息周期之后，更是进一步加速了这个进程。三年熊市，大量投资者痛苦不堪。此前一直风光无两的中国互联网行业，也开始逐步陷入坍塌，腾讯阿里股价连创新低，这种悲观的情绪也让当时的香港股市被称为“国际金融废墟”。

我们回头看这些年，几轮牛市，都有不同的主线。每一轮牛市主线的背后，其实都对应着当时中国经济结构转型的方向。

主线出现，是因为经济体发生了结构性的变迁，这个过程创造了新的需求、新的产业链、又或者新的商业模式，而资本市场就是在交易这种变迁。

主线对了，资金政策宽松，即使宏观经济不好，市场也能涨。

反过来，主线没了或者资金政策紧缩了，即使经济数据还行，行情也撑不住。

主线什么时候会被证伪？通常两种情况：一种是产业增速放缓、渗透率达到一定程度，市场对未来空间产生分歧，比如新能源在2022年就是这样。

另一种是资金出现方向性的紧缩，比如2015年是最典型的。

市场上涨的直接原因就是资金介入，市场下跌的直接原因也是资金的流出，所以牛市终结往往都是资金退潮导致的，即使产业趋势还在，有时候也挡不住，就像2018年。

A股大约每五年就会经历一轮完整的牛熊周期。

从政策底到市场底，再到牛市高点，再到下一轮熊市低点，一轮完整周期的通常节奏是：经济不好的时候政策先出手，政策在不断加码的过程中能兜底信心，力度足够大的时候就能让市场出现企稳。

然后政策放出来的钱会传导到实体经济，但是这需要时间，等企业盈利真正改善了，经济周期才算出现恢复。

只不过市场往往比经济提前一些。

在牛市中，市场会经历板块轮动，可能一开始市场并不确定哪些行业板块会是主线，所以往往会共同反弹。但是进行到一定阶段之后，市场会根据产业变化筛选出长期主线，然后资金就会开始抱团。

在上涨的过程中，资金会开始不断进行高低切的反复轮动。

这种轮动会一直持续到所有跟主线相关的板块都被轮一遍，而且越是到后期，轮动涉及到的板块和个股，跟主线的相关性就越弱。

当主线板块不再领涨的时候，行情通常就是接近尾声了，那时候往往增量资金也即将枯竭，行情结束。

现在我们用刚才的逻辑来回顾一下本轮行情。

本轮行情的起点是 2024 年 9 月 24 号，政策带来了行情的反转，但是并没有带来基本面的恢复。当时只是一场触底反弹，反弹的时候，市场中几乎所有的个股都出现了上涨。

市场主线的真正出现，其实是从 2025 年初 DeepSeek 时刻开始。

从那时候，本轮行情的主线才变得非常清楚——AI科技行情。虽然行情在上涨的过程中，有过关税战、有过经济复苏停滞等很多波折，但总体来说，政策面、资金面相对宽松，行情还是在走着的。

进入2026年，AI主线继续深化。

创业板科创板为主要股指，带动行情持续上行。至今，创业板当前的动态市盈率已经到达约50倍前后。

按照行情上涨的阶段来看，本轮行情已经走过了触底期和突破期，如今正在向背驰上涨的时期过渡，但仅仅是过渡。

按照历史情况，背驰上涨时期的特征是，市场分化加剧，主线板块内部也开始分化，盈利增速也可能开始从高位回落，政策开始出现边际收紧的信号，然后不再是整个板块一起涨，而是只有少数有业绩兑现能力的龙头在涨。同时会看到估值越来越高，市场对未来两三年的增长预期已充分定价。

目前来看，我们还没有完全进入这一时期。

而且当前除了资金面有少许变化，政策和基本面等其他层面暂时都还在持续当中。

参考当年的互联网行情和移动互联网行情，一轮科技行情里市场往往会有好多次起落，那这第一轮AI行情，第一次的起落都还没有走完呢。

当前AI产业的渗透率还在加速阶段，现在预计处在5%到15%之间的起步期。只要渗透率在持续往上走，那主线一时半会就还没有到被证伪的时候。

我们前面也说了，主线在行进的过程中，还会受到政策面和资金面的干扰，所以调整波动肯定是会阶段性有的，但是很难有大熊。

所以我们一直都很关注资金面的变化！

在当前，主流个股普遍估值较高，市场对年底美联储加息预期有所抬升的情况下，以及全球市场中超大型个股的上市可能会对市场存量资金造成虹吸效应，我们都认为是近期的资金面利空因素。

所以我们也认为这些利空因素，很可能会在接下来一两个月的时间里，给市场带来较大的扰动。

市场每一次都是在大家很乐观的时候开始调整，哪怕那是一个阶段性的波动。

A股二十年，牛市每一轮跌下去的原因总是那几个：主线证伪、资金退潮、估值太高、外部冲击等等。

现在这一轮，还没到那么极端。但历史告诉我们，市场从突破期过渡到背驰上涨时期往往是悄无声息的，主线在行进的过程中也都是波动上行的，在波动中踏准节奏，在市场行进中跟住主线，才是一轮行情中最重要的部分…

今天的一切都是历史的重现，时间的规律就是周期

我是老丁，朋友们，下期见。

数据来源：证监会、国家统计局、上海证券交易所、深圳证券交易所、Wind、东方财富、Bloomberg、国金证券研究所、招商证券。