小公募的坚持，有用吗？

如今的公募人事流动，大概只剩下了两个按钮——要么被动优化要么主动跳槽，跳槽似乎也只剩下一个方向——往大平台去。

就像美股旱涝不均MG7巨头虹吸了最多的注意力和流动性；就像 5%的公司占据了 A 股全市场超过 50%的成交量，基金经理们自身也在加速 K 型分化，本就越来越稀缺的公募阿尔法如今也越来越向头部集中。

这两年，一个公募基金经理如果没有接到广州猎头为易方达或是广发打来的 mapping 电话；或是人在上海，却还没有去中欧、富国、永赢聊过自己未来的职业规划，那么他大概率得反思一下自己投资体系到底出了什么问题。

甚至连转型去私募，平台化都成了许多知名基金经理的首选。

销声匿迹了一段时间之后，前景顺长城名将鲍无可在中金财富献上了自己加入瓴仁投资后的首场公开直播；前兴全明星基金经理任相栋，则加入了另一家位于上海的平台型私募远信投资。算上同样传闻加入平台型私募的张翼飞和周海栋，自己创业已不像过去一般主流。

倒是功成身退的曹名长，耐不住退休后闲云野鹤的生活，选择了古典的“公奔私”创业之路，自己创办璞桥资产，开场秀就讲老登的坚守，在深度价值最难熬的此时此刻，颇有些欲买桂花同载酒，终不似少年游。

不过不论如何选择，这是一个基金经理但凡还有长期超额的能力、稳定获客的口碑，就不愁前路无知己的时代。大公募的大将可以去私募赚风险溢价，小公募的招牌则可以去给大公募做人才补位。

时代的另一面则是，对于小公募而言，时间越来越不是自己的朋友。

留人很难

对于今天的小公募公司来说，如何防止自己的基金经理被大平台公私募挖走，恐怕是管理工作里第一优先级的工作。

且不说非货规模已经破万亿的易方达、华夏和广发，早就是主被动、多资产、养老 FOF、公募 Reits 等产品全线齐整的超级头部，对风格、赛道、方法论也没有单一的执念与偏见，不管市场走什么行情，总归是东边不亮西边亮。

对于基金经理们而言，即便公募薪酬改革也给大公司扣上了预算帽，但起码能把职业生涯放在一条大船上，也算是一种稳稳的幸福。

从自身收入 DCF 模型的角度看，如果说公募大平台提供的是一种较长折现时间、较低折现率和相对稳定现金流的“体制内”生活，那么平台型私募就是用更有竞争力的现金流、较高折现率和较不确定的折现时间，为不想承担创业风险和起步成本的基金经理，提供一种更市场化的选择。

实际上，与过去私募主要是展现个人英雄主义的舞台不同，这些年逐渐涌现并在市场周期中形成气候的平台型私募，其实在人才、资源和组织上也越来越不输公募。它们通常也有全行业的投研配置，成建制的中后台支持，能接纳多元的投资经理——有的成长，有的价值，有的专注科技，有的擅长周期。

相比之下，小公募手里虽然还拿着一块公募的牌照，操的心却越来越像一个野心未遂的私募。

因为没钱、没资源，许多小公募反而无法供养一个行业配置齐全的投研团队，赌赛道的现象屡禁不止。甚至当公募大厂们在赛道型产品上的布局越来越细分，小公募想要自己的产品被看见就开始越玩越骚。

今年年初德邦稳赢增长把 90%仓位压在AI应用概念股上，还连带出现违规营销，借用流量攻势单季度申购高达225亿份，但在热点褪去后净值暴跌，单季度赎回也高达182亿份。大量追涨杀跌的行为在这个基金单季度亏损21亿元的数字里展现得淋漓尽致。

当然，小公募里也曾培养出不少真正在投资上具备行业影响力和美誉度的基金经理。但在激励方式、发展空间的制约下，往往好不容易手搓出一台宾利，转头就被大众截胡了。

中庚失去了丘栋荣之后，公募也基本遗忘了中庚；圆信永丰失去了范妍，整个公司的主动权益规模不如她的富国管的一只基金多。

小公募们也有自己的为难，我不能没有明星基金经理，但最好鸡蛋又不放在一个篮子里。国企性质的小公募，激励工具有限，股权不能随便分；个人系的小公募倒是有更多的施展空间，但又考验大股东再分配的格局，一招不慎就容易搞出内部人事矛盾，最后还是留不住。

强监管之下，不合规地搞规模，最后就是人财两空吃罚单；合规地培养人，又难免搭上为他人做嫁衣的风险。如此环境下，小公募们究竟还在坚持什么呢？

留钱更难

在中国，公募基金牌照是全金融行业中含金量最高的牌照之一。

公募牌照代表着可以向不特定公众（普通老百姓）公开募集资金，并且相比银行、券商等金融牌照需要投入更大的人力成本和繁杂的业务拓展，公募基金的人均创收往往更高。

但这张曾经拿在手里就有“壳价值”的稀缺牌照，今天也在变得越来越不值钱。

1月底，华宸未来基金公告称，拟召开持有人大会，将公司唯一在管产品——华宸未来稳健添利的基金管理人变更为富国基金。在此之前，这款产品的管理规模已经降至4000万，公司选择产品转让而非清盘的方式，被视为一家尾部公司的体面谢幕。

公司股东华宸信托也在同步进行股权大甩卖，40%比例的公募股权仅售价480万。

由此可见，小公募“保壳”的牌照红利已经逐渐消磨殆尽。

小公募往往由地方券商、信托、地方国资股东构成。对于这些大股东而言，即便基金公司本身没那么赚钱，但基金公司的交易席位可以返佣给母公司券商，基金产品可以作为财富管理部门的创收工具。或曰业务协同，或曰利益输送，使得基金牌照对集团整体而言仍有独特的价值。

然而，随着公募改革的持续推进把投资者利益越来越放在比股东利益更重要的位置上之后，这种牌照协同的收益正在显著收窄。

与此同时，货基债基养壳法，也变得味同鸡肋。

过去，这些公司通常会有一两只靠股东关系、城商行或特定“帮忙资金”顶起来规模的货基或债基。只要维持住二三百亿的固定收益类规模，获取的固定管理费就能勉强覆盖掉办公场地租金、IT系统维护和最基础的人力成本。

在砍掉昂贵的权益投研团队、停止大手笔的渠道营销之后，这类公司就会进入一种“低能耗待机状态”。不求发展，只求“活到下一个牛市大风口”，或者等待监管政策放宽时被实力雄厚的大买家接盘。

但是随着无风险收益率的持续下行， 货基和短债基金的整体收益率也不断走低。地方中小银行本身已经在面临极大的净息差生存考验。如果把钱投给投研能力平庸、规模没有摊薄效应的小公募，扣除管理费和托管费后，拿到手的净收益很可能无法覆盖其自身的负债端成本。

地方资金愿意且能够用来帮小公募“养壳”的意愿和能力都在断崖下跌。

这些年，小基金公司千帆阅尽，回头发现自己全方位地困在了“小”里面——在大厂们的 ETF 资源大战里越来越边缘，在债券基金的困局里越来越乏力。不含权的公募基金成为了一个伪命题，含权的公募基金则需要持续投入的定力和财力。

在进也艰难、退又不甘的境地里，小基金必须要回答一个难题：如果不想被动退出，除了赌流量，是否还有更体面的坚持？

尾声

长期以来，人们常常认为公募是一场“只有做大才能活下去”的赢家通吃游戏。

大厂们在玩一场持续迭代的资管工业化生产游戏，拼的是全条线的标准工具、不可复制的渠道溢价、用制度平滑掉个人英雄主义的不确定性。这是大平台的护城河，小公司去卷标准化，无异于是期待自己也有一个佛得角的门将扑出西班牙的七次攻门，等待奇迹发生在自己的身上。

但公募基金的终局，从来不是只有全能型巨头这一种形态。做大靠的是标准化，而活得好靠的是差异化。

前保壳时代，股东们保住公募牌照的种种执着，其实从侧面说明，很多时候一家公募基金能在商业模式上成立，并不一定需要天量的规模数字。只是过去一些典型的保牌照动作显得粗糙潦草，充满了短期投机色彩。

在如今越来越专业化的经营环境与监管政策下，小公募更需要在局部的阿尔法里独树一帜，长期去耕耘最核心的特色策略，或是在诸如新产品形态上形成自己的洞见——如近期开始推进的主动管理 ETF，其管理人准入门槛 5 年以上主动权益经验+近 3 年平均规模≥100 亿元的要求也不算太过苛刻。

对于小公募而言，所谓体面的活法，未必一定是去追求规模上从小到大的逆袭。差异化的窗口并未关闭，它只是不再向那些目光短浅的投机者开放。