【中国银河宏观】价格型调控的关�...

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（来源：中国银河宏观）

核心观点

6月17日，中国人民银行行长潘功胜在2026陆家嘴论坛上，发表《中国金融结构的变迁和金融市场现代化》主题演讲，宣布了六项人民银行即将出台的政策举措。六项政策主要聚焦三个方面：货币政策框架、宏观审慎框架、人民币国际化。并于同日发布两份公开市场业务公告，分别是《中国人民银行优化公开市场临时隔夜正、逆回购操作机制》、《中国人民银行创设境外央行类机构回购工具》。

货币政策框架：完善短端利率调控机制

2024陆家嘴论坛是货币政策转向以价格型调控为主的开端，潘行长提出货币调控的中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”，之后央行开启了建立利率走廊的系列行动。2026陆家嘴论坛是价格型调控的关键一跃，短端利率调控机制的建立基本完成，包括收窄走廊宽度，适时增加隔夜逆回购，精进利率走廊。

展望未来，我们提示市场关注三个关键步骤：1、短端利率调控机制的进一步完善，参照国际经验，利率走廊仍有进一步收窄的空间；2、短端调控机制完成之后，政策重心将转向理顺利率从短端到长端的传导，打破目前利率市场的二元结构，厘清债券利率和贷款利率的比价关系将是最为关键的一步；3、在转向以价格型调控基本完成之后，货币政策有望从目前的稀缺准备金框架转向充裕准备金框架，法定准备金率将释放更大的下行空间。

新的利率走廊已经确立，即以7天逆回购作为政策利率，临时隔夜逆回购利率成为走廊上限，临时隔夜正回购利率成为走廊下限，走廊宽度收窄至50BP。DR001作为市场基准利率将围绕政策利率在利率走廊之中波动。

一是政策利率，作为市场利率的锚。2024年6月的陆家嘴论坛，央行已经明确了7天逆回购操作利率的政策利率身份。本次论坛潘行长强调“7天期逆回购操作利率较好地发挥了市场定价锚的作用”，肯定了7天逆回购的政策利率作用。我们认为未来适时增加隔夜逆回购操作品种，并非新增政策利率，只是作为7天逆回购的补充用于投放流动性，提升与资金需求的匹配度，以降低货币市场利率的波动，实施更加精准的调控。观察今年4月、5月的数据，DR007呈现相对于7天逆回购的单边偏离，日偏离均值为6BP。部分日期央行采取零投放，依然无法改变单边偏离的状态。2026年年初至今DR007与DR001的价差均值为11BP，2025年全年为13BP。后续如果央行推出隔夜逆回购，其利率水平对于市场预期的引导也有重要作用，7天与隔夜逆回购的价差可能在10-15BP的范围之内。

二是走廊宽度，限制市场利率的波动范围。2024年7月，央行公告将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20BP和加点50BP。临时隔夜逆回购利率成为走廊上限，临时隔夜正回购利率成为走廊下限。该走廊的宽度为70BP，相较原有的利率走廊收窄175BP，形态并非对称型，而是下窄上宽。本次央行在2024年7月的基础上，将利率走廊宽度进一步收窄至50BP，形态从非对称型转变为对称型，上下同宽。并将操作时间从工作日16:00-16:20调整为15:00-15:30，更有利于市场基准利率围绕政策利率中枢波动。

三是DR001作为市场基准利率的重要性上升。与2024年7月，使用“适时”这种较为笼统的表述不同，本次公告明确了临时隔夜正、逆回购的使用规则，即“在货币市场隔夜利率（DR001）持续低于或高于相应工具操作利率时，中国人民银行将结合一级交易商需求启动相应操作”，这也意味着DR001的市场基准利率身份得到确认。DR001后续可能扮演类似SOFR的角色，在利率传导机制中发挥重要作用。美国采用担保隔夜融资利率SOFR作为市场基准利率，SOFR是以美国国债为抵押品的回购协议交易，定价基于实际交易，而非银行报价，且交易量巨大。SOFR能够更真实地反映资金成本，蓄意操纵的风险较低。

宏观审慎框架：设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具、银行间市场数据报告库正式挂牌

本次论坛潘行长宣告研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具，这意味着这项工具的推出已渐行渐近。值得市场关注的是该工具是宏观审慎框架之下的“特定情景”工具，而非针对非银金融机构的常态化流动性供给。银行间市场数据报告库正式挂牌，则用于提升对金融市场的穿透监测能力，并服务于市场。

人民币国际化：创设FIMA RMB Repo、开展离岸人民币外汇交易试点、出台《上海国际金融中心发展离岸金融行动方案》

“十五五”规划纲要提出“推进人民币国际化，拓展人民币在国际贸易和投融资中的使用，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付体系，发展人民币离岸市场”。与“十四五”相比，对于人民币国际化的表述，隐去“稳慎”，表明对于人民币国际化的推进更加积极。本次论坛六项政策中三项都涉及人民币国际化，是为加速推进的积极信号。

人民银行公告创设境外央行类机构回购工具（FIMA RMB Repo），向符合条件的境外央行类机构提供人民币流动性，这意味着面向境外央行类机构人民币流动性后备机制的建立。此举将提升中国国债等高等级人民币债券的流动性，使得相关机构持有中国债券具有可融资性。从而推动海外机构配置人民币债券，人民币资产在全球官方储备的占比有望提升。

该工具对标美联储FIMA Repo Facility，但在三个关键设计上更进一步，并具有不同的使命。美联储FIMA Repo Facility是一项"美元流动性后备工具"，本质是让持有美债的境外官方机构在美元融资紧张时，无需抛售美债即可通过回购获得隔夜美元流动性。其诞生于2020年3月的流动性危机，2021 年7月转为常备工具，因其定价高于市场利率，因此设立至今实际使用量较少，是流动性危机之时的管理工具。人民银行创设的FIMA RMB Repo，则并非流动性危机的管理工具，意在便利境外央行类机构人民币流动性管理，服务于人民币国际化战略。其在三个关键设计上比美联储FIMA Repo Facility更进一步：第一，抵押品范围更为广泛，包括中国国债、央行票据、政策性金融债等人民银行认可的高等级人民币债券，后者只包括美国国债；第二，回购期限更长，包括7天、1个月、3个月，后者则主要为隔夜与7天；第三，操作方式更为灵活包括质押式和买断式，后者则为买断式。

货币政策展望：货币政策更加强调“灵活”，在输入型通胀压力上行阶段全面降息降准仍需等待。

若年内PPI出现拐点，那么以降低一般加权贷款利率为目标的政策工具依然值得期待。若年内PPI持续上行，且年内CPI同比上行破2%，则需要关注央行货币政策最终目标的切换。在输入型通胀攀升阶段（从CRB同比转正到PPI到达峰值），央行大概率不会实施总量工具的宽松。2026年3月，CRB现货指数、PPIRM和PPI同比均实现转正，短期将处于输入型通胀攀升阶段，因此对于全面降息仍需等待。

基准情形下，霍尔木兹海峡年内实现通航，油价中枢能稳在100美元/桶以内，PPI同比7月见顶。8月开始中国将进入输入型通胀的压力消退期，这将为央行降息降准再度打开空间。届时出口走弱将导致经济增长动能减弱，同时经济K型分化，叠加部分行业受到输入型通胀带来的成本上升而无法向下游转嫁，利润率被压缩，这将加剧就业市场的压力。宏观政策有望再次转向“四稳”，经济增长和充分就业也将再次成为货币政策的优先目标，有望推出降低一般加权贷款利率为目标的政策工具。三季度可能是降息、降准的重要窗口，有望降息10-20BP，降准50BP。

高版情形下，地缘政治冲突此起彼伏，能源资源品轮番上涨，全球陷入滞胀局面，则中国PPI顶部可能出现在2027年。历史上5次PPI爬坡平均历经23个月，平均爬升幅度约13个百分点，且往往阶段性回落之后容易爬升，形成M顶。此情形下，3月开始的输入型通胀攀升期则可能持续到2027年，保持物价稳定则将成为首位目标，年内央行大概率不会落地总量宽松工具。部分受到输入型通胀冲击较大的行业，央行有望积极运用结构性货币政策工具，对重点领域给予定向资金支持，包括中小企业、绿色能源、缓解能源缺口、能源保供等。

风险提示：政策理解不到位的风险；央行货币政策不及预期的风险；政府债券发行不及预期的风险；美联储货币政策超预期的风险

正文

2026年6月17日，中国人民银行行长潘功胜在2026陆家嘴论坛上，发表《中国金融结构的变迁和金融市场现代化》主题演讲，宣布了六项人民银行即将出台的政策举措。六项政策主要聚焦三个方面：货币政策框架、宏观审慎框架、人民币国际化。并于同日发布两份公开市场业务公告，分别是《中国人民银行优化公开市场临时隔夜正、逆回购操作机制》、《中国人民银行创设境外央行类机构回购工具》。

一、货币政策框架：完善短端利率调控机制

2024陆家嘴论坛是货币政策转向以价格型调控为主的开端，潘行长提出货币调控的中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”，之后央行开启了建立利率走廊的系列行动。2026陆家嘴论坛是价格型调控的关键一跃，短端利率调控机制的建立基本完成，包括收窄走廊宽度，适时增加隔夜逆回购，精进利率走廊。

展望未来，我们提示市场关注三个关键步骤：1、短端利率调控机制的进一步完善，参照国际经验，利率走廊仍有进一步收窄的空间；2、短端调控机制完成之后，政策重心将转向理顺利率从短端到长端的传导，打破目前利率市场的二元结构，厘清债券利率和贷款利率的比价关系将是最为关键的一步；3、在转向以价格型调控基本完成之后，货币政策有望从目前的稀缺准备金框架转向充裕准备金框架，法定准备金率将释放更大的下行空间。

新的利率走廊已经确立，即以7天逆回购作为政策利率，临时隔夜逆回购利率成为走廊上限，临时隔夜正回购利率成为走廊下限，走廊宽度收窄至50BP。DR001作为市场基准利率将围绕政策利率在利率走廊之中波动。

以价格型调控为主需要加强政策利率对市场基准利率的固定作用，减少市场基准利率的偏离幅度和波动。过度波动可能会模糊货币政策信号，不利于向市场传递更加清晰的利率调控目标信号，无法有效引导市场预期，从而影响货币政策效果。因此精进利率走廊至关重要，利率走廊包括三个重要组成部分，本次精进对于三个部分均有涉及。

一是政策利率，作为市场利率的锚。2024年6月的陆家嘴论坛，央行已经明确了7天逆回购操作利率的政策利率身份。本次论坛潘行长强调“7天期逆回购操作利率较好地发挥了市场定价锚的作用”，肯定了7天逆回购的政策利率作用。我们认为未来适时增加隔夜逆回购操作品种，并非新增政策利率，只是作为7天逆回购的补充用于投放流动性，提升与资金需求的匹配度，以降低货币市场利率的波动，实施更加精准的调控。观察今年4月、5月的数据，DR007呈现相对于7天逆回购的单边偏离，日偏离均值为6BP。部分日期央行采取零投放，依然无法改变单边偏离的状态。2026年年初至今DR007与DR001的价差均值为11BP，2025年全年为13BP。后续如果央行推出隔夜逆回购，其利率水平对于市场预期的引导也有重要作用，7天与隔夜逆回购的价差可能在10-15BP的范围之内。

二是走廊宽度，限制市场利率的波动范围。2024年7月，央行公告将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20BP和加点50BP。临时隔夜逆回购利率成为走廊上限，临时隔夜正回购利率成为走廊下限。该走廊的宽度为70BP，相较原有的利率走廊收窄175BP，形态并非对称型，而是下窄上宽。

全球主要经济体央行多用利率走廊机制来调控短期利率。之前我国使用的利率走廊相对较宽，可能带来的不利影响包括：1、国际比较来看，我国市场基准利率的波动性较高，政策利率对市场基准利率的固定作用相对较弱；2、部分时期，市场基准利率中枢持续显著偏离政策利率；3、曾出现政策利率不变，而市场基准利率出现趋势性单边走势。

利率走廊有四种模式：对称模式、混合不对称模式、地板模式和两个吸收流动性常备工具模式。对称模式和混合不对称模式都是稀缺准备金框架下的模式。对称模式是政策利率与走廊上限、下限利率之差相等。全球主要央行在2008年金融危机之前多采用对称模式。混合不对称模式则是政策利率与走廊上限、下限利率之差不相等，这种模式较为少见。欧央行曾很短暂的使用过这种模式，之后又切换至对称模式。

本次央行在2024年7月的基础上，将利率走廊宽度进一步收窄至50BP，形态从非对称型转变为对称型，上下同宽。并将操作时间从工作日16:00-16:20调整为15:00-15:30，更有利于市场基准利率围绕政策利率中枢波动。

三是DR001作为市场基准利率的重要性上升。与2024年7月，使用“适时”这种较为笼统的表述不同，本次公告明确了临时隔夜正、逆回购的使用规则，即“在货币市场隔夜利率（DR001）持续低于或高于相应工具操作利率时，中国人民银行将结合一级交易商需求启动相应操作”。这也意味着DR001的市场基准利率身份得到确认。DR001后续可能扮演类似SOFR的角色，在利率传导机制中发挥重要作用。美国采用担保隔夜融资利率SOFR作为市场基准利率，SOFR是以美国国债为抵押品的回购协议交易，定价基于实际交易，而非银行报价，且交易量巨大。SOFR能够更真实地反映资金成本，蓄意操纵的风险较低。

二、人民币国际化：创设FIMA RMB Repo等

“十五五”规划纲要提出“推进人民币国际化，拓展人民币在国际贸易和投融资中的使用，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付体系，发展人民币离岸市场”。与“十四五”相比，对于人民币国际化的表述，隐去“稳慎”，表明对于人民币国际化的推进更加积极。本次论坛六项政策中三项都涉及人民币国际化，是为加速推进的积极信号。

人民银行公告创设境外央行类机构回购工具（FIMA RMB Repo），向符合条件的境外央行类机构提供人民币流动性，这意味着面向境外央行类机构人民币流动性后备机制的建立。此举将提升中国国债等高等级人民币债券的流动性，使得相关机构持有中国债券具有可融资性。从而推动海外机构配置人民币债券，人民币资产在全球官方储备的占比有望提升。

该工具对标美联储FIMA Repo Facility，但在三个关键设计上更进一步，并具有不同的使命。美联储FIMA Repo Facility是一项"美元流动性后备工具"，本质是让持有美债的境外官方机构在美元融资紧张时，无需抛售美债即可通过回购获得隔夜美元流动性。其诞生于2020年3月的流动性危机，2021 年7月转为常备工具，因其定价高于市场利率，因此设立至今实际使用量较少，是流动性危机之时的管理工具。人民银行创设的FIMA RMB Repo，则并非流动性危机的管理工具，意在便利境外央行类机构人民币流动性管理，服务于人民币国际化战略。其在三个关键设计上比美联储FIMA Repo Facility更进一步：第一，抵押品范围更为广泛，包括中国国债、央行票据、政策性金融债等人民银行认可的高等级人民币债券，后者只包括美国国债；第二，回购期限更长，包括7天、1个月、3个月，后者则主要为隔夜与7天；第三，操作方式更为灵活包括质押式和买断式，后者则为买断式。

三、货币政策展望

货币政策更加强调“灵活”，在输入型通胀压力上行阶段全面降息降准仍需等待。

若年内PPI出现拐点，那么以降低一般加权贷款利率为目标的政策工具依然值得期待。若年内PPI持续上行，且年内CPI同比上行破2%，则需要关注央行货币政策最终目标的切换。在输入型通胀攀升阶段（从CRB同比转正到PPI到达峰值），央行大概率不会实施总量工具的宽松。2026年3月，CRB现货指数、PPIRM和PPI同比均实现转正，短期将处于输入型通胀攀升阶段，因此对于全面降息仍需等待。

基准情形下，霍尔木兹海峡年内实现通航，油价中枢能稳在100美元/桶以内，PPI同比7月见顶。8月开始中国将进入输入型通胀的压力消退期，这将为央行降息降准再度打开空间。届时出口走弱将导致经济增长动能减弱，同时经济K型分化，叠加部分行业受到输入型通胀带来的成本上升而无法向下游转嫁，利润率被压缩，这将加剧就业市场的压力。宏观政策有望再次转向“四稳”，经济增长和充分就业也将再次成为货币政策的优先目标，有望推出降低一般加权贷款利率为目标的政策工具。三季度可能是降息、降准的重要窗口，有望降息10-20BP，降准50BP。

高版情形下，地缘政治冲突此起彼伏，能源资源品轮番上涨，全球陷入滞胀局面，则中国PPI顶部可能出现在2027年。历史上5次PPI爬坡平均历经23个月，平均爬升幅度约13个百分点，且往往阶段性回落之后容易爬升，形成M顶。此情形下，3月开始的输入型通胀攀升期则可能持续到2027年，保持物价稳定则将成为首位目标，年内央行大概率不会落地总量宽松工具。部分受到输入型通胀冲击较大的行业，央行有望积极运用结构性货币政策工具，对重点领域给予定向资金支持，包括中小企业、绿色能源、缓解能源缺口、能源保供等。

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本文摘自：中国银河证券2026年6月17日发布的研究报告《价格型调控的关键一跃 —— 中国人民银行行长 2026 陆家嘴论坛主题演讲解读》

分析师：张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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