高盛深度解读"后现代"投资图景：估值提升躺赢时代终结，资本支出超级周期悄然来袭

全球投资范式正在经历一场深刻的结构性转变。

据追风交易台，高盛在最新发布的全球策略报告中指出，以低通胀、低利率、全球化为核心特征的"现代"超级周期已成历史，一个以更高宏观波动性、更高实际利率、更强国家干预和区域化为标志的"后现代"周期正在重塑股票回报的构成逻辑。

高盛策略师Peter Oppenheimer、Sharon Bell等人在这份题为《后现代周期：驾驭资本支出繁荣》的报告中明确指出，靠估值扩张驱动回报的时代正在终结，每股盈利增长将成为主导市场表现的核心变量。与此同时，AI革命催生的私人资本支出浪潮，叠加地缘政治驱动的政府公共投资激增，正在形成一轮同步共振的资本支出超级周期。

这一转变对投资者的资产配置逻辑具有直接冲击。高盛认为，更高的资本成本压制了估值倍数扩张空间，市场回报的横截面离散度正在上升，这意味着单纯依赖贝塔敞口的策略将面临更大挑战，而主动选股的阿尔法价值将显著提升。

"现代"超级周期：一个不可复制的黄金时代

要理解当下的结构性转变，需要首先厘清过去40年的宏观底色。高盛将1982年至2007年定义为"现代"超级周期，其核心驱动力是一系列单向、持续的顺风因素的叠加。

这一时期，全球通胀从1970年代的高位持续回落，美联储沃尔克紧缩政策将美国政策利率从约10%推至近20%后触顶，随后利率开启长达数十年的下行通道，标普500指数市盈率从7倍的历史低谷一路攀升。

里根与撒切尔主导的供给侧改革带来大规模去监管、私有化、减税浪潮，企业税率在主要经济体中持续下降。

与此同时，全球化进程加速推进。

1986年乌拉圭回合谈判、1994年北美自由贸易协定签署、2001年中国加入世贸组织，共同构筑了世界贸易的黄金时代——1995年至2010年间，全球贸易增速达到全球GDP增速的两倍。

制造业向低成本地区的外包压低了劳动力成本，能源领域的页岩气革命进一步压低了能源价格，企业利润占GDP的比重升至历史高位。

这一切共同造就了一个低宏观波动、高企业盈利、高资产回报的"大稳健"时代。

零利率时代：估值驱动的虚假繁荣

2008年全球金融危机打断了"现代"周期的正常演进，但随之而来的量化宽松政策开启了另一段独特的市场行情。

高盛数据显示，尽管2009年后的经济复苏弱于1950年以来的历次平均水平，金融市场的表现却远超历史均值——股票和债券同步上涨，但回报高度集中。

在名义GDP增长低迷、增长稀缺的背景下，资金大规模涌入能够提供确定性增长的资产，美国科技股成为最大受益者。科技行业的ROE（净资产收益率）持续加速，软件和云计算公司凭借从模拟到数字世界迁移带来的定价权，实现了盈利的爆发式增长。

2009年至2022年间，全球科技股相对非科技股的超额回报超过200%，美股相对其他市场的超额回报同样显著，成长风格对价值风格的领先幅度也达到历史极值。

然而，高盛指出，这一时期的高回报在很大程度上依赖于超低折现率对估值的持续抬升，而非单纯的基本面驱动。这一逻辑在利率环境发生根本性转变后，已难以为继。

"后现代"周期：七大结构性转变重塑投资逻辑

高盛认为，新冠疫情是触发"后现代"周期的关键节点，此后一系列事件加速并放大了结构性转变的烈度。报告梳理出七大核心变化：

其一，资本成本中枢上移。疫情引发的供应链中断触发了本世纪以来首次通胀冲击，实际利率大幅上行。德国和日本30年期国债收益率从接近零的水平升至近4%，这一转变的幅度难以低估。

其二，政府债务持续攀升。美国公共债务占GDP比率从55%升至124%，英国从37%升至95%，欧元区从69%升至95%，中国从22%升至102%。政府对全球资本的竞争加剧，进一步推高了长端利率。

其三，关税壁垒重建。美国有效关税税率已升至1930年代以来的最高水平，全球贸易政策干预措施数量急剧增加，歧视性措施远超自由化措施。

其四，地缘政治秩序重构。二战后形成的基于规则的国际秩序受到质疑，政策不确定性指数升至多年高位，各国政府开始重新审视防务与贸易关系。

其五，能源与大宗商品安全优先级提升。供应链安全和能源独立成为各国政策核心议题，推动相关领域资本支出持续增加。

其六，国防开支周期性回升。乌克兰及伊朗战争推动全球国防开支大幅增加，德国、日本等长期低国防支出国家均已启动大规模扩军计划。

其七，AI驱动的资本支出革命。大语言模型的涌现开启了新一轮技术创新周期，并带来前所未有的资本支出需求。

AI超级支出周期的核心引擎

AI革命是本轮资本支出超级周期最直接的催化剂。

高盛数据显示，2026年美国标普500成分股一季度资本支出同比增速达38%，而回购增速仅为1%，与金融危机后十余年间企业因回购而非资本支出获得市场奖励的逻辑形成鲜明反转。

超大规模云计算企业（Hyperscalers）的支出计划尤为激进。

根据高盛汇总的市场一致预期，亚马逊、Meta、谷歌、微软、甲骨文五家公司2026年资本支出合计预计约达755亿美元，较一年前高出约80%，较2025年实际支出增长约84%，2027年预计进一步升至约920亿美元。

然而，这一资本支出浪潮也在重塑科技板块内部的价值分布。

高盛指出，随着超大规模云计算企业的资本支出持续侵蚀自由现金流，市场开始质疑其能否维持此前的超额回报和利润率。

与此同时，智能体AI（Agentic AI）的快速迭代引发了投资者对软件商业模式遭受颠覆的担忧——软件与IT服务板块相对全球市场的估值溢价在短短数月内大幅收窄，而硬件与IT设备板块的溢价则与软件板块趋于收敛。高盛警告，投资者正在努力规避AI时代的"柯达时刻"。

市场领导权轮换：实物资产与旧经济的价值重估

"后现代"周期带来的不仅是科技板块内部的结构调整，更是更广泛的市场领导权轮换。

高盛数据显示，2025年以来，新兴市场、黄金、工业金属、日本股市和价值风格的表现均优于纳斯达克和标普500，与金融危机后十余年的市场格局形成显著反转。

这一轮换背后有深刻的基本面逻辑。

高盛指出，科技巨头的增长已不再仅仅依赖虚拟世界的软件应用，而是越来越依赖数据中心、电力供应等实体基础设施。

这种依赖关系产生了"级联效应"——科技巨头的资本支出溢出至众多长期被忽视的传统价值型行业，为工业、能源、公用事业等板块带来了结构性的收入增长机会。

与此同时，地缘政治驱动的国防支出激增为另一类"旧经济"行业提供了新的需求来源。飞机、坦克、弹药、舰船等传统国防装备需求在德国、日本等国急剧上升，相关企业的估值正在经历系统性重估。

布局资本支出受益股，拥抱阿尔法时代

在上述宏观框架下，高盛明确重申对资本支出受益股的投资偏好。高盛追踪的全球资本支出受益股组合年初至今已上涨约25%，但高盛认为结构性支撑依然稳固。

从行业构成看，该组合约30%为工业股，约20%为大宗商品生产商，约15%为科技股，约10%为公用事业，其余分布于化工、建筑、电信和房地产。高盛同时推荐四个主题性投资篮子：人工智能、国防支出、电力与电气化，以及HALO（重资产类股票）。

高盛的GS资本支出追踪器覆盖全球约4000家公司和20余个终端市场，其数据显示，资本支出受益股的相对表现通常领先资本支出周期约数个季度，当前读数仍具建设性，投资动能正从数据中心向能源、工业和基础设施领域扩散。

高盛强调，在更高资本成本的环境下，估值倍数扩张空间受限，盈利增长和盈利预期上调将成为超额回报的核心驱动力。目前资本支出受益股的盈利增速处于两位数区间，市场一致预期盈利同比上调约25%，为持续的估值溢价提供了基本面支撑。

高盛最终的结论是：未来市场将呈现更低的指数层面整体回报，但跨地域、跨行业、跨风格的相对回报分化将显著扩大。这意味着，投资者正在进入一个主动管理和阿尔法生成比任何时候都更具价值的新时代。