增速归零、出海缺位：同力股份“回购+增持”却难破低估值陷阱

本文来源：时代商业研究院 作者：郝文然、杨弘阳

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作者|郝文然 韩迅 实习生杨弘阳

编辑|韩迅

2026年以来，申万工程机械板块整体市盈率承压回落至21倍附近，行业面临国内需求疲软与海外扩张提速的拉扯。

北交所上市公司同力股份（920599.BJ）市盈率低至9.6倍左右，在工程机械板块中处于估值洼地。6月1日，该公司推出“回购+增持”组合拳：拟回购500万至1000万股，回购资金预计为1亿元至2亿元，用于员工持股计划或股权激励；第一大股东山东华岳汇盈同步完成150万股增持。

管理层的主动出击，往往被市场解读为价值低估的信号。然而，2026年一季报营收同比转负、净利润增速近乎归零的冰冷数据，与同力股份管理层的股价“护盘”行为形成鲜明对比。综合考察其业务脉络，该公司低至个位数的估值水平或许有其合理性。

增速归零、出海落后：9倍PE折价的合理逻辑

同力股份成立于2005年，2021年11月作为北交所首批上市公司登陆资本市场。该公司核心产品为非公路宽体自卸车、矿用自卸车及坑道车，主要用于露天煤矿、金属矿山及大型水利水电工程的土方剥离与矿石运输。其下游市场高度集中于国内露天采矿领域，客户群体以大型能源集团和矿山承包商为主。在国内非公路宽体自卸车这一细分赛道中，该公司长期占据约40%的市场份额，是一家“隐形冠军”企业。

但细分龙头地位并不等同于成长确定性。近三年来，同力股份增长曲线持续平坦化：营业收入同比增速从2023年的12.67%滑落至2024年的4.85%，2025年进一步降至3.98%；净利润增速更是从2023年的31.82%、2024年的29.03%断崖式跌落至2025年的5.83%，增速下台阶的节奏逐年加快。

进入2026年一季度，形势更趋严峻——当季营收15.22亿元，同比下滑0.93%，由正转负；归母净利润1.89亿元，同比仅微增0.78%，几近零增长。对于一家依赖成长预期支撑估值的装备制造企业而言，增速的持续磨损必然带来估值中枢的系统性下移，这是市场定价的基本规律，而非短期情绪扰动。

海外收入占比偏低且拓展缓慢，是压低估值的另一结构性硬伤。2025年，同力股份国外收入10.54亿元，占总营收的16.49%。横向对比的差距十分明显：2025年，三一重工（600031.SH）海外收入占比约64%，徐工机械（000425.SZ）为48.20%，柳工（000528.SZ）为47.65%，中联重科（000157.SZ）为58.56%。龙头工程机械企业的海外收入占比普遍已超过或接近五成，成为重要的业绩支柱，而同力股份尚处于起步阶段。

同力股份2025年海外业务毛利率达到34.05%，显著优于国内，但由于占比不足两成，这一高毛利优势无法有效拉升公司的整体盈利水平。

从行业数据来看，同力股份未能跟上行业出海的集体步伐——2025年中国工程机械出口额同比增长13.8%，2026年一季度增速进一步扩大至24.3%。头部企业2025年海外收入纷纷实现两位数甚至30%以上的增长，而同力股份国外收入同比增速仅为4.23%，几乎原地踏步，错失了本轮全球化红利窗口。

由此可见，当前同力股份约9倍的市盈率，虽然明显低于三一重工的20倍、徐工机械的16倍、山推股份的12倍，但这一折价恰恰是对其增长动能减弱与国际化战略滞后的定价。管理层回购增持代表了其对公司价值的判断，但无法作为业绩和股价反转的充分条件。

在手订单尚有保障，但产品升级兑现仍不充分

细察经营结构，同力股份呈现出若干边际改善的迹象，但同样暴露出深层次的短板，使得长期增长逻辑并不顺畅。

首先，在手订单提供了一定缓冲。2026年一季报显示，同力股份合同负债达到2.10亿元，较上年末增长32.13%。合同负债的改善意味着短期订单储备有所增厚，一季度收入的小幅下滑可能更多源于前期订单的集中消耗，而非下游需求的大幅萎缩。然而，合同负债的可持续性仍需观察，在矿山客户资本开支趋于谨慎的背景下，订单的增量能否持续还有待后续季度验证。

其次，毛利率修复趋势虽在，但稳定性存疑。2021年至2025年，同力股份综合毛利率从18.21%逐步爬升至22.99%，已达到徐工机械和柳工等行业龙头22%左右的水平，且从过去的行业偏低区间跃升至中上游。但2026年一季度，该公司毛利率却回落至21.00%，反映出其盈利能力尚未稳定。

第三，收入结构过于单一，后市场服务严重缺失。2025年，同力股份整车（宽体自卸车）销售收入达58.97亿元，占总营收的92.30%，而配件销售收入仅3.62亿元，占比仅5.66%，维修保养、运营管理等后市场服务业务几乎可以忽略不计。在工程机械行业，后市场服务通常具有高毛利、高客户黏性的特征，是头部企业平滑整车销售周期波动的重要“压舱石”。该公司在此领域的布局近乎空白，意味着其盈利高度依赖新车销售周期，抗风险能力薄弱。

第四，新能源转型方向明确，但实质性进展尚不透明。随着政策驱动，新能源自卸车渗透率已从2023年的10%跃升至2025年的20%以上，电动化、绿色化成为不可逆的产业趋势。同力股份虽已推出纯电、甲醇增程、氢燃料等新能源车型，产品型谱相对完善，尽管该公司在2026年4月的投资者互动平台上回复提问时表示，新能源产品营收占比已在65%左右，但其从未在正式公告或定期报告中予以详细拆解和披露，市场无法据此验证其新能源业务的实际盈利质量、细分产品结构及毛利率水平，这一“黑箱”使市场无法客观评估其在新赛道的真正竞争力。相比之下，部分同行已开始分项披露新能源业务数据，信息透明度的不足进一步加剧了投资者的谨慎情绪。

核心观点：低估值有其合理性，回购增持或非反转之锚

同力股份当前约9倍的市盈率，确属工程机械板块的估值洼地，但这一低位定价是对基本面多重短板的理性反映：业绩增长连续三年降速并于2026年一季度转入负增长；海外收入占比仅16.49%，远远落后于行业出口加速的整体节奏；后市场服务空白，新能源转型成效缺乏数据验证——这些才是市场给予折价的实质性根源。

本次回购与大股东增持，展现了管理层对公司价值的信心，短期对股价情绪和估值底部形成一定支撑。然而，资本市场最终奖励的是经营数据的实质改善，而非表态。在经营拐点得到财报验证之前，回购增持更应被视为一种管理层的“信心声明”，而非估值修复的启动信号。当前，同力股份仍是一只等待基本面“自证”的观察标的，确定性上行空间尚需时日来验证。

（全文2451字）

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