2026下半年展望：当再通胀遇上AI产业浪潮

文/西部证券宏观团队首席分析师边泉水、资深分析师刘鎏、高级分析师杨一凡、分析师慈薇薇

今年以来，中国经济的走势与去年底市场投资者对今年的展望有很大不同。其中，最大的变化是美伊冲突因素的高油价拉动了PPI价格的显著回升，中国经济出现了再通胀的特征。但是，宏观经济走势仍然处于我们在2023年中提出的“修复式增长”的框架之中，经济动能虽然有所改善，但并非坦途，仍需宏观政策提供支撑力量。同时，全球AI产业浪潮初见端倪，发展势头迅猛，中国经济产业转型加快，去旧迎新，相关创新产业的发展也展现了活力和生机，权益市场定价中国经济转型和创新产业发展，结构性市场特征明显。

中国经济展望：再通胀与内生增长动能改善

1.1 经济基本面出现积极变化

今年以来，经济基本面出现积极变化，主要体现在四个方面。一是经济增长动能有所加快。二是内需对增长贡献上升，内需改善主要来自投资回升，尤其是基建和制造业投资改善。三是通胀回升带动GDP平减指数跌幅收窄，名义GDP增速明显加快。四是名义GDP增速加快开始带动企业利润、财政收入和居民收入增速回升，经济内生循环有所改善。

经济增长动能加快。一季度实际GDP同比增长5%，较去年四季度明显回升；季调后环比增长1.3%，显示经济增长动能有所加快。一季度经济实现良好开局，为完成全年增长目标打下了较好基础。更重要的是，经济增长结构出现积极变化。过去两年，经济增长对外需依赖较高。而今年以来，在外需保持韧性的同时，内需对经济增长的贡献明显提升。前4个月进出口增速均实现高增长，并且进口增速高于出口增速，贸易顺差较去年同期回落，反映国内需求正在边际恢复，经济增长不再单纯依赖外需拉动。

投资增速回升是当前内需改善的主要来源。今年前4个月，固定资产投资同比下降1.6%，下跌幅度较去年四季度明显收窄。其中，基建投资同比增长4.9%，制造业投资同比增长1.2%，增速转正；房地产开发投资同比下跌13.7%，跌幅较去年四季度明显收窄。整体上看，投资对经济增速贡献有所上升。

当前经济中更重要的变化，是通胀回升和名义GDP增速加快。一季度GDP平减指数同比下降0.1%，跌幅明显收窄；名义GDP同比增长4.9%，为2023年下半年以来最高增速。4月份，PPI同比增长2.8%，加速回升；CPI同比增长1.2%，延续回升态势。PPI和CPI增速回升，预示二季度GDP平减指数有望转正，从而结束连续12个季度负增长的状态。名义GDP实现更快增长有助于企业收入、利润、财政收入和居民收入改善，进一步带动内需回升。

企业利润明显改善。今年前4个月，规模以上工业企业营业收入同比增长5.2%，较2025年全年1.1%的增速明显加快；规模以上工业企业利润同比增长18.2%，创 2022 年以来最高增速。分行业看，化工、有色、计算机等行业利润增长较快，石油行业实现扭亏为盈。一方面，PPI 回升和相关商品价格上涨改善了石油、化工、有色等上游和中游行业利润；另一方面，国内外AI算力基础设施投资扩张，带动计算机、电子及相关设备需求改善。

随着经济活动改善和价格回升，财政收入增速开始修复。今年前4个月，一般公共预算收入同比增长3.5%，较 2025年全年下降1.7%明显改善。其中，税收收入同比增长3.9%，非税收入同比增长1.6%，均较2025年全年增速加快。财政收入改善是经济活动和价格回升的自然结果。如果经济活动和PPI继续回升，税收收入仍有进一步修复空间，财政运行压力也将进一步缓解。

居民收入相对平稳，但边际上也开始改善。一季度居民人均可支配收入同比增长 4.9%，连续两个季度增速回升，与名义GDP增速回升方向一致。一季度外出农民工收入同比增长 3.2%，增速也较去年下半年回升。和企业利润相比，居民收入增长相对平稳。如果企业利润持续改善，并传导至就业、工资和奖金，居民收入和预期将进一步改善，从而带动消费回升。

1.2 经济修复势头有望延续

展望下半年，中国经济修复势头有望延续，支撑因素主要来自四个方面。第一，外需仍然具韧性。全球制造业周期回升和中美关系阶段性缓和，将继续支撑出口和贸易链条。第二，AI 算力基础设施扩张正在成为全球制造业和国内新型基建的共同驱动力，既带动全球半导体、服务器、光模块、电力设备、通信设备和有色金属需求，也推动国内智算中心、算力网、新型电网和新一代通信网建设。第三，国内宏观政策仍具支持性，今年财政预算力度不低，货币政策可能不再降息但仍然维持流动性合理充裕，为基建、制造业投资和重点产业链提供支持。第四，也是更重要的一点，通胀回升、名义GDP增速加快、企业利润改善和居民收入修复之间形成正反馈机制，经济内生增长动能得到改善。

1）外需仍然具有韧性 全球制造业周期上升，下半年外需可能保持较强韧性。

4月份，出口同比增速回升，进口增速维持高位，显示贸易景气度仍在改善。当前对外贸易增长加快，与全球制造业周期上行密切相关。4月份摩根大通全球制造业PMI升至52.6%，较 3月份的51.3%继续回升，创四年多新高，反映全球制造业扩张动能继续增强。从全球看，出口高增长并非中国独有，韩国、越南等制造业出口经济体也保持较快增长，说明全球贸易和制造业需求正在同步改善。

中美关系改善有利于全球经济和贸易环境。应习近平主席邀请，美国总统特朗普于 5 月13 日至15日对中国进行国事访问，两国元首就事关中美关系以及世界和平发展的重大问题持续进行坦诚、深入、建设性、战略性沟通，同意将“中美建设性战略稳定关系”作为两国关系的新定位。两国经贸团队达成积极成果，包括继续落实前期磋商达成的所有共识，同意成立贸易理事会和投资理事会，解决彼此农产品市场准入的关切，在对等降税框架下推动扩大双向贸易等。中美是全球贸易、制造业供应链、科技资本开支和资本市场的两个核心节点，双方经贸关系缓和将改善企业对订单、库存、投资和供应链布局的预期，有助于恢复企业开展国际贸易和增加资本开支的信心，并通过风险溢价回落、预期修复和供应链协作改善，支撑下半年全球经济修复延续。

2）AI算力基础设施扩张成为内外需共同驱动力

AI 算力基础设施扩张正在成为本轮制造业和贸易修复的重要产业主线。这一轮全球制造业改善主要由 AI 基础设施投资驱动。今年以来，机电产品成为中国进出口增长的主要驱动因素。存储器、集成电路、计算设备零部件等商品增长尤其突出，说明全球 AI 算力基础设施投资已经开始通过贸易数据体现出来。AI算力基础设施投资不是单纯的软件周期，而是具有很强实物资本开支属性的产业周期。数据中心和算力网络建设不仅带动服务器、存储器、交换机、光模块、散热和电源系统需求，也会拉动电力设备、金属材料和工程建设服务，进而扩散到通信设备、电力设备、有色金属、精密制造和工程建设等更广泛产业链。

对中国而言，AI 算力基础设施扩张同时支撑外需和内需。出口端，中国向全球供应计算设备零部件、机电产品和部分 AI 基础设施相关产品；进口端，国内算力建设和制造业升级也需要进口存储器、集成电路、设备和高端零部件。4 月底政治局会议强调加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等“六张网”建设，将算力网和水、电等公共基础设施并列部署。随着国内数据中心、智算中心、通信网络、新型电网、储能和散热设施建设推进，AI基础设施有望带动制造业投资、新型基建、能源电力设备、通信设备和工程建设需求，为下半年国内投资回升提供重要结构性支撑。

3）宏观政策保持支持性

国内宏观政策仍将对经济形成支撑。今年财政预算力度并不低，广义赤字率维持在较高水平，专项债、超长期特别国债、特别国债和一般公共预算赤字将继续为投资提供资金来源。除了加强“六张网”建设，4月底政治局会议还提出，推动条件成熟的重大工程项目开工，意味着基建投资仍将是稳定经济的重要抓手。下半年财政政策的关键不在于继续显著提高赤字率，而在于加快财政资金使用效率，推动预算安排转化为实际项目和实物工作量。

货币政策也将继续维持支持性取向。随着PPI回升、GDP平减指数转正、名义GDP增速改善，我们预计年内央行不会进一步降息。但目前整体通胀水平仍然不高，房价仍在下跌，货币政策还没有收紧的必要，预计下半年仍将保持流动性合理充裕。但是即使央行不进一步降息，如果通胀持续回升，并且带动通胀预期回升，预期实际利率也会下行，意味着金融条件保持宽松，有利于促进投资和消费。

4）再通胀正反馈机制有利于内生增长动能改善

随着PPI回升和GDP平减指数转正，价格因素对经济的影响开始从负反馈转向正反馈。过去几年，中国经济的主要压力不只是实际经济增速放缓，更大拖累的是价格持续下跌。PPI和GDP平减指数持续负增长，导致名义GDP增速大幅放缓，给企业利润、财政收入、居民收入带来压制。与此同时，资产价格尤其是房价持续下跌，给企业、居民资产负债表造成损害，稳定经济主要依靠政府财政扩张。现在，这一局面正在发生变化。PPI开始回升并且开始向更多行业扩散。过去两个月，已有半数左右工业行业价格环比上涨。

价格回升给经济带来两方面积极影响：一是提振企业、政府和居民部门收入；二是降低实际利率。两方面影响都有利于内需进一步改善，带动价格继续回升。

• PPI和GDP平减指数回升，带动名义GDP增速加快，改善企业、政府和居民三大部门现金流。目前PPI回升开始带动企业部门营业收入和动利润增长；政府部门税收和非税收入增速也有所回升，有利于今年落实财政预算；企业盈利增长将带动工资和就业增长，促进居民收入改善。企业盈利、财政收入和居民收入改善将进一步提振内需，带来经济内生增长动能改善，形成良性循环。

• 再通胀有助于降低实际利率，提振资产价格，进而改善国内部门资产负债表。国内名义利率调整幅度远低于通胀波动幅度，通胀快速回升而名义利率保持相对稳定意味着实际利率快速下降，发挥刺激投资和消费需求的作用。对于企业部门，预期销售价格上涨意味着未来利润和现金流增长，如果贴现率不变，可以提升企业净现值，改善企业资产负债表，提升企业投资意愿。对于居民部门，企业价值上升可以提升居民持有的权益资产价值，改善居民资产负债表，进而提升居民部门风险偏好并促进消费。

因此，再通胀不只是简单的价格上涨，而是影响名义增长、企业利润、居民收入、资产负债表以及投资和消费需求的关键变量。需求回升推动价格改善，价格改善带动名义收入增长，并进一步修复企业利润、财政收入、居民收入和资产负债表；名义收入和资产负债表改善又会反过来增强消费、投资和财政支出能力。往前看，如果PPI继续回升、GDP平减指数转正，价格因素对经济的影响将从此前的负反馈转向正反馈，经济修复也有望从“外需拉动和政策托底”，逐步转向再通胀环境下的“内生增长动能改善”。

总体判断，下半年中国经济在外需保持韧性的同时，内生增长动能有望进一步改善，经济修复势头有望延续。我们维持2026年GDP实际增长5%的预测。再通胀的正反馈机制作用下，内需有望进一步改善，价格上涨趋势可能延续，我们将2026年PPI增速预测上调至3%，CPI增速预测上调至1.4%。通胀回升将带动名义GDP增速进一步加快，我们预计2026年名义GDP增长6.6%，较2025年增速4%明显加快。

中观产业跟踪：“东升西落”的新叙事

2.1“东升西落”趋势改变了吗？

2025年，DeepSeek-R1的发布、关税冲击引发资金再平衡，以及财政担忧等因素推动宏观叙事发生重要变化，带动全球资产表现和资金流向出现“东升西落”迹象。

在今年，“东升西落”的叙事并未打破，但同时出现了结构性的变化。

一方面，在AI颠覆软件股担忧以及中东冲突等事件扰动之下，美国地区股债ETF净流入边际放缓但仍有韧性。今年1-4月美国股债ETF净流入放缓，股票ETF净流入2851亿美元，债券ETF净流入1340亿美元，较去年9-12月分别下降18%和4%。

另一方面，亚洲地区股债ETF出现了明显的净流出迹象，其中中国是净流出的主要原因。在今年1-4月，中国股票ETF净流出规模达1758亿美元，较去年9-12月净流出扩大91%，债券ETF从净流入转为净流出73亿美元。剔除中国后亚洲地区今年1-4月股票ETF和债券ETF分别净流入608亿美元和15亿美元，合计较去年9-12月增长151%。

在股票ETF中，日韩地区、中南美地区资金加快流入；大部分地区债券ETF净流入边际下降，欧洲地区债券ETF迎来增量资金，对冲了股票ETF的流出放缓，反映了结构性调仓行为。

我们认为，亚洲正作为需求中心崛起，亚洲正从传统“世界工厂”向全球高端制造业中心迈进。今年Q1日韩中等地区进口和出口增速均较快，人工智能和半导体领域的产业需求爆发驱动中国机电设备等品类高增，2026Q1进口增长中，机械设备和零部件、珍珠宝石贵金属贡献率达到了44.6%和36.5%。2026Q1我国机电设备进口规模达到2810美元，较去年同期增长25%，增量达到553 美元。其中，74%增量由电子元件贡献，21%的增量由自动数据处理设备及其零部件贡献。

亚洲进口运价分化是经济和贸易格局的微观印证。从集装箱运价增速来看，大西洋航线2025-2026 年持续走弱，鹿特丹→纽约航线运价增长在过去一年中疲软，反映欧洲向美出口乏力，而亚洲航线持续修复，鹿特丹→上海航线运价在今年增速相对更快，反映出亚洲经济活力上升。

与此同时，中国AI科技实力继续在得到验证。在DeepSeek推出后，如今中国模型的词元使用量在Openrouter的占有率达到40%以上，一年前仅13% 。

2.2 科技和实物资产共同成为主线

2026年，我们看到两个核心趋势——中观方面，景气与利润开始向AI相关科技产业和公司倾斜；落在资本角度，科技牛为全球股票市场的结构性主线。与此同时，实物资产正成为新的主线。这背后的宏观特征包括：

一是海内外经济稳健甚至处在一个类似“金发姑娘”的宏观环境中，同时中美经济均面临K型分化，新老经济存在不同温差；

二是产业叙事鲜明，资本对AI浪潮的共识性比较强；前文所提到的ETF市场资金流向表现验证了结构性行情与科技、实物资产的景气趋势高度相关，即日本（半导体）、韩国（存储芯片）、拉美（铜、锂）等。

三是流动性环境保持宽裕，有利于产业发展和股市的抱团行为。

从资产价格来看，对于AI的FOMO情绪广泛存在，多数地区走出了科技主导的窄幅上涨行情。

截至2026年5月27日，美股方面， MAG 7占标普500自由流通市值约37%（以2026年初为基准，后同），对标普500年初以来涨跌幅的贡献率约36%。韩股方面，韩国双雄（三星、SK海力士）占韩国综合指数自由流通市值约39%，对其年初以来涨跌幅贡献率超过60%。

高景气推动了资本流向业绩可见度高的半导体领域。从AI价值链来看，Semi层仍然占据了大部分的AI收入。根据Altimeter投资，2024年一季度至2026年一季度AI生态系统年收入约增长了5倍，但其结构依然处于倒挂状态，也就是半导体层占据了所有AI收入的约70%（其中英伟达占比达到80%），而在云堆栈中仅占据了1/10的份额。

AI硬件集中度更高、生态锁定更强，根据Epoch AI，英伟达、AMD、谷歌和亚马逊在零部件上的总支出从2024年到2025年翻了一番多，从220亿美元增长到520亿美元。HBM推动了大部分增长：在约300亿美元的同比增长中，仅HBM就有约200亿美元。

应用层则存在非常大的增长潜力。结合云计算发展史，从2006年AWS EC2发布到2021年美股SaaS估值见顶，云技术栈大约花了15年时间从硬件主导转向软件主导。虽然盈利兑现也更遥远，但对于资本市场而言，当市场充分定价硬件端远期的利润后，狂热情绪有望蔓延至应用端。

国内来看，新旧动能转换的红利持续释放。我们在2026年年度展望《革故鼎新：修复式增长下的再平衡与新动力》中指出，经济处于修复式增长的底色不变，但经济结构正经历深刻变革：“旧势力”持续出清，房地产步入“L型”筑底阶段，“新势力”加速崛起，AI与新质生产力成为未来经济发展的关键引擎，“十五五”新兴产业与未来产业将成为经济增长的新动力。

2026年新质生产力发展势头强劲，产业升级对经济和投资拉动作用强。2026年前4个月，高技术制造业工业增加值增速（12.6%）是整体工业增速（5.6%）的2倍以上，且较去年明显加速，装备制造业增加值同比增长8.7%。根据国家统计局，1-2月高技术制造业利润对全部工业利润总额增长的贡献率为51.8%。与此同时，新兴领域投资增势较好，2026年一季度高技术服务业投资同比增长12.3%，高技术制造业投资同比增长5.2%。一季度装备制造业、高技术制造业占规模以上工业增加值的比重进一步提高，分别同比提高1.4和1.2个百分点。

进出口高景气也紧紧围绕产业升级。一季度日韩和中国台湾地区半导体出口高增，我国集成电路进口也显著提速。我国进出口的高增主因AI产业链需求，AI相关链条明显强于传统消费品。

与此同时，实物资产已成为2026年新的主线。看多实物资产的几个关键宏观因素在于：

第一，地缘政治风险强化国家安全诉求，关键矿产被纳入战略管控。全球供给瓶颈放大了价格涨幅。战略性矿产是支撑新一代信息科技、生物、高端装备制造、新能源等新兴产业发展的重要材料。矿产资源国政策联动收紧，包括刚果（金）收紧钴出口配额、越南禁止稀土原矿出口后、津巴布韦暂停锂原矿及锂精矿出口、加纳暂停出口任何未经加工的矿石、印度尼西亚削减2026年镍矿开采配额，以及几内亚限制铝土矿出口量。

国内方面，“十五五”规划延续“十四五”规划对于能源安全的重视基调，明确“强化能源资源供应保障”，提到“加强战略性矿产资源勘探开发和储备”。我国稀土、锂、铜、煤炭等资源品种转为战略资源，我国对稀土等品采取出口管制，今年3月我国出台了《国务院关于产业链供应链安全的规定》。

第二，AI算力建设正在拉动一波实物资产超级周期。拉美是典型的受益地区，因为巴西、智利等国家是全球能源转型关键矿产的核心供应地。国内来看，特别国债常态化发行，“投资于物”与“投资于人”并行，国家发改委表示今年将重点在“人工智能+”基础设施、城市更新、国家水网、新型能源体系等领域，开展一系列扩大有效投资行动，促进供给结构优化、市场需求扩容。此外，“算电协同”也成为2026年中国政策新提法，拉动电力基础设施、电网改造、储能的实物投资。

第三，全球债务膨胀以及地缘政治冲突导致商品流向被重塑，滞胀风险提升。以及去美元化大背景下，黄金的“货币属性”回归。

2.3“十五五”和科技：有什么新的方向值得关注？

“十五五”规划强调了“建设现代化产业体系 巩固壮大实体经济根基”，提到“加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国，保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系”。从具体途径来看，规划里提及了优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、促进服务业优质高效发展与构建现代化基础设施体系四个章节。

结合今年政府工作报告来看，我们认为有几个核心关注方向：

1、 政府工作报告首提“智能经济”

2024 年，“人工智能+”行动首次被写入政府工作报告。2025 年政府工作报告提出，持续推进“人工智能+”行动。如今，“人工智能+”连续三年写入政府工作报告，而“智能经济”则是首次提及。

智能经济是以人工智能为核心驱动力的新型经济形态，将全面重塑生产、分配、交换、消费等经济活动各环节。国家发展改革委国家信息中心人工智能处副处长、研究员易成岐提到，“十五五”时期，智能经济对GDP的贡献将完成从“增量补充”到“核心支柱”的关键转变。智能经济的潜在要求是将人工智能与实体经济、数字基建、产业生态深度融合，我们认为指向的一些落地产业形态主要包括脑机接口、自动驾驶汽车、人形机器人等。

2、能源和算力协同：从“东数西算”到“算电协同”

“算电协同”是2026年首次写入《政府工作报告》的全新提法，被视为支撑AI智能经济的关键新基建。“十四五”以来，我国已全面启动了“东数西算”工程，引导算力设施向新能源资源富集地区合理布局，将东部算力需求有序引导到西部，打造算力网与电力网的协同规划布局与调度运行的双向协同系统。而算电协同是指将算力基础设施（数据中心）与电力系统进行深度融合，通过技术手段实现资源动态匹配与优化配置。

国家数据局局长刘烈宏3月23日在中国发展高层论坛2026年年会上表示，下一步将会同相关部门大力推进算电协同工程，确保枢纽节点新建算力设施绿电应用占比达到 80%以上。近日，国家发改委等四部门联合发布《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》，提出力争到2030年，人工智能算力设施的清洁能源供给保障能力和能源领域人工智能应用水平大幅提升，构建人工智能与能源双向赋能、深度融合的发展新格局。

3、“ 十五五”规划明确六大未来产业

“十五五”规划对未来产业的提法从“前瞻谋划+孵化”到“推动成为新的经济增长点+构建未来产业全链条培育体系”，标志着创新技术应用加快落地。政策文件明确提到的几个行业包括量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G。

4、前沿科技攻关“向深而行”：

深空、深海、深地、极地

“十五五”规划纲要草案将深空探索、深海深地极地探测作为培育新质生产力、维护国家资源安全的重要抓手。

全球大类资产展望：再通胀遇上AI产业浪潮

今年以来，国内资产价格的核心定价主线始终围绕再通胀预期展开，市场交易的底层逻辑正在从过去的 “量稳价弱”，转向 “价升利增” 的基本面修复。从工业经营数据的拆分来看，利润端的改善并非来自生产端的大幅放量，而是价格与利润率的共振修复。其中，PPI 同比转正成为关键转折点，不仅扭转了工业领域持续的通缩压力，也为企业营收端的修复提供了直接支撑。从价格来看，3月PPI同比由负转正，出现明显改善。从利润率来看，4月工业企业营收利润率从前值的 9.4% 进一步回升至 17.6%。

本轮再通胀并非全面盈利复苏，而是典型的产业链利润结构性再分配，这一格局也直接映射到 A 股市场的板块表现上。具体来看，行业盈利并未出现全面同步改善，反而形成了清晰的产业链利润再分配格局。一方面，上游资源品行业受益于大宗商品价格回升，盈利弹性显著释放；另一方面，部分中游装备制造业在外需支撑与成本相对可控的背景下，利润率同样保持修复态势。今年以来，PPI-PPIRM剪刀差不断收窄，背后是因为国际油价、铁矿石等原材料价格因供给因素上涨，直接推高 PPIRM，但终端消费、地产、基建等下游需求偏弱，导致下游价格难以顺利提价。对应股市中有色、化工原料等板块具备更强的盈利确定性，成为再通胀交易下的核心受益方向。部分中游装备制造业在需求韧性支撑下利润率持续修复，带动高端制造、机械设备等板块表现相对占优。

展望下半年，预计A股呈现结构性慢牛格局。从政策层面，“十五五”开局发力，聚焦新质生产力。AI、半导体、新能源、高端制造等领域获万亿级政策支持，设备更新补贴、消费刺激、基建提速等稳增长政策持续落地，政策红利持续释放。从资金层面来看，在经济基本面维持温和增长，通胀压力上升的背景下，大幅宽松的概率相对较低，从估值端对股市提振的空间相对有限。从企业盈利端来看，工业企业“价”的改善持续传导，推动营收端修复，进而带动利润率提升。重点关注：1）产业趋势明确，政策支持力度大，业绩持续兑现的硬科技板块；2） PPI链条的传导带来的中下游盈利修复节奏。

债市维持双向震荡，等待更为明确的信号拐点。今年以来债市波动主要来源于资金面+债券发行节奏，对美伊冲突带来的外溢效应明显脱敏。4月初-4月末，DR007明显低于7天逆回购利率，资金成本走低使得增配利率债的动力上行。从经济层面来看，信贷投放表现疲软，进一步压低收益率。一季度以来新增人民币存款和贷款之差处于较高的水平，叠加3月信贷需求较弱，大量资金在银行体系冗余。展望下半年，宏观基本面和信贷需求未走出明确的趋势性行情，或难以支撑利率出现趋势性上行。但同时也不具备引导利率显著下行的核心动力，综合来看，利率波动幅度则相对有限。

今年以来，美国经济基本面呈现通胀居高难下、就业缓而不失的格局。从通胀来看，能源价格上涨过后，美国4月CPI读数表面偏强，但结构上并非通胀压力的全面扩散。核心通胀回升则较大程度受到住房分项技术性扰动影响。而劳动力市场虽然总量表现较好，但是供需预计维持弱平衡状态。新增就业仍几乎完全来自服务业，服务业内部医疗保健和交运贸易是主要贡献，前者依然是就业增长的主引擎，后者或表明工业部门可能出现的改善以及全球供应链的好转。但整体来看，表观新增就业虽好于低位，但行业广度不足，难以单独支持就业周期已经进入强修复阶段的结论。另外，家庭调查显示劳动力市场存在边际松动，失业率表面稳定但就业吸纳能力并不强。作为广义失业率U6在4月上行到了8.2%，为今年以来最高水平。与此相对的是，3月职位空缺率由前值4.2%降至4.1%，每位失业人数对应职位空缺数的比为0.95，整体延续低位震荡态势。

展望下半年，美国经济内部或继续分化，重点关注以下主线：

1）AI对就业市场的冲击以及外溢效应。AI 技术加速渗透持续提升全要素生产率的同时也在加剧结构性失业，使得美国经济在 “高生产率增长” 与 “就业放缓” 之间呈现矛盾组合。结合本轮通胀与非农就业的整体表现来看，当前美国劳动力市场供需格局趋于缓和，薪资增速已放缓，短期内难以形成持续的薪资-通胀螺旋。相较之下，退税季过后，国际油价中枢上行将进一步抬升居民生活成本，两者共同作用下，美国居民实际可支配收入与消费能力或将受到明显约束，后续消费支出的韧性面临考验。

2）关税风险不会线性退潮，而是从普遍关税风险转向结构性关税风险。美国国际贸易法院（CIT）裁定特朗普政府基于《1974年贸易法》第122条加征的10%全球关税违法。CIT认为，政府以贸易逆差或经常账户赤字作为依据，并不足以满足该条款所要求的国际收支紧急状态。政策重心大概率转向Section 301，但Section 301并不是Section 122的无成本替代。预计下半年普遍关税的尾部风险下降，但结构性贸易摩擦、供应链合规成本和特定行业关税风险仍会在下半年反复成为市场变量。

3）中期选举将成为贯穿下半年美元资产定价的重要风险变量。2026 年美国中期选举临近，政治博弈加剧，财政刺激节奏、产业政策落地均存在较大不确定性，政治周期对经济与市场预期的扰动将显著上升。

对应货币政策路径，若后续能源价格未出现持续大幅冲高、通胀压力逐步缓和，市场对美联储的降息预期有望在下半年逐步升温，政策宽松窗口或再度打开。

高位下，美股对于 AI 表现的敏感度放大。美股近期重新回归强势的背后主要受到多重推动。首先，从地缘政治来看，美伊冲突虽未完全解决，但白宫释放与伊朗重启和谈信号，风险偏好回暖，资金重新回归至风险资产。其次是半导体及 AI 硬件板块爆发。Microsoft、Alphabet、亚马逊和 Meta 四个超大规模企业合计在 2026 年资本支出总额在 6300 亿至 7150 亿美元之间，且比 2025 年总支出高出约 60%，加强市场对于算力需求和芯片技术的乐观情绪。第三是经济基本面特别是需求端重新走强，居民名义消费在通胀走高 + 退税红包下维持相对韧性。从 AI 的贡献度来看，2026 年第一季度，人工智能驱动的软件和 IT 设备投资为 GDP 增长增加了 134 个基点，同比增长 2.0%，创下单季度历史最大贡献。从权益市场来看，2026Q1 标普 500 盈利增速为 27.7%，为 2021 年 Q4 以来最高。其中信息技术行业盈利增长率在所有 11 个行业中最高，达到 50.7%；通信服务行业盈利增长率达到 48.8%。维持配置的同时需警惕美股 AI 主线已进入高波动、高分化、强业绩驱动阶段，一方面对货币政策扰动的敏感度因高估值而放大；另一方面，AI 盈利兑现的敏感度因 “去伪存真” 而抬升。

预计长端美债收益率仍然维持区间内震荡。截至目前，今年美债市场的核心变化是期限利差持续收窄，这一过程主要对应两个时间段：2 月中旬 - 2 月下旬、2 月底 - 3 月下旬。具体来看，2 月中旬市场开始交易 AI 替代就业带来的就业收缩预期，即就业→消费→企业盈利的原有增长路径被打破，经济定价逻辑从 “通胀粘性” 切换至“增长放缓”，实际利率预期被大幅拉低，对长端利率形成下行压制。而锚定政策路径的短端利率，因降息预期升温幅度有限，下行空间明显受限。第二段行情则对应中东冲突推高油价，通胀预期反弹的同时，市场对于年内降息的预期持续回落，推动短端收益率大幅上行。相较之下，高油价将进一步压制经济增长，滞胀风险重燃，在增长溢价受抑的背景下，长端收益率难以大幅上行，期限利差被动收窄。往后看，“长端看财政赤字与期限溢价，短端看油价” 已成为下半年美债定价主线。假设原油价格在 90-100 美元区间内震荡，对应长端美债收益率将在 4.0%-4.5% 区间内徘徊。

美元指数维持区间内震荡，相比基本面变化，或更多受事件驱动。今年以来，美元指数整体呈现 “V 型反弹” 后小幅下行的态势。具体来看，1 月美元指数承压，特朗普释放 “弱美元” 信号、威胁对欧洲加征关税，叠加鲍威尔遭刑事调查事件，导致 “去美元化” 交易加速；直至特朗普提名沃什为下一任美联储主席，美元指数才开启反弹。2 月美元指数走势受经济滞胀预期影响，且美国最高法院裁定特朗普利用《国际紧急经济权力法》（IEEPA）加征关税违宪，进一步扰动市场。3 月起，美元指数在中东地缘冲突、能源价格波动、美联储政策预期转向等多重因素作用下整体上行。往后看，影响美元的核心因素包括：1）若鲍威尔继续留任理事，而特朗普威胁将其解雇，或重新引发新一轮美联储独立性受损的市场定价；2）若中期选举后民主党重夺众议院，后续财年预算谈判陷入僵局，抑或是特朗普遭遇政治弹劾，也将对美元指数形成扰动；3）在美国经济基本面预期变化不大的背景下，欧美货币政策的边际调整或主导美元指数中期走势。综合来看，预计下半年美元指数波动仍将较大，但中枢较上半年或有所下行。

黄金的再配置仍需等待货币政策的反转。我们多次提到金价前期走势的强势主要受到三方面支撑。即宽货币+滞胀、地缘政治扰动以及美国高利率带来的债务风险。今年以来随着美伊冲突对能源价格带来的提振，美联储降息预期逆转，年内降息预期基本消失，首次降息推迟至 2027 年，这就直接使得持有黄金机会成本大增，资金更倾向于转向原油。与此同时，美元指数从年初低位走强，与金价呈强负相关，以美元计价的黄金被动承压。展望下半年，黄金的节奏由美联储降息、央行购金与地缘风险共同决定。一方面美元信用弱化、财政赤字高企，疫情后的黄金货币属性重估，对金价形成明显托底。另一方面，2026 年美国中期选举带来的政策不确定性，全球避险情绪易升难降，黄金避险需求持续发酵。但若通胀黏性超预期，美联储降息时点或推迟、幅度受限，实际利率高位震荡，将抬升无息黄金的持有成本，短期压制上行空间。

风险提示

1、经济超预期下行风险，以及引发企业盈利复苏预期恶化以及人民币汇率波动；

2、政策执行力度不及预期，导致经济复苏节奏或产业发展不及预期；

3、美联储降息落空引发流动性预期修正，从而对市场估值与风险偏好产生负面影响；

4、中美关系反复，对中国出口产生负面影响，地缘政治风险导致市场风险偏好恶化等。

来源｜西部宏观团队

编辑 | 王茅

审核丨秦婷

责编 | 兰银帆

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