广东
智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，通过对海外及国内车企盈利能力和成本分拆横向和纵向维度的对比分析，该行认为从销量及盈利性的角度，自主车企均有较大成长空间。未来随着自主车企在新能源、智能化、全球布局等战略的推进，该行看好自主车企的持续发展。短期，投资主线仍聚焦电车出海布局，继续推荐电车出海三杰。
华创证券主要观点如下：
盈利能力上
海外车企平均调整后毛利率高于国内自主约5-7PP(2025年)，新势力毛利率已反超海外车企。较2024年海外豪华-2.3PP、海外普通-4.0PP、国内自主-0.1PP、新势力+2.5PP，海外车企受成本、销量、电动化的影响下滑，国内自主基本持平，新势力随规模效应持续改善。
海外车企毛利率更高的原因
1)海外汽车产品结构更高端：海外车企ASP高于国内车企，海外市场起步更早，目前已以增换购为主，其定价能力和产品结构显著高于国内车企。
2)海外汽车市场竞争更稳定：过去5年海外与国内车企ASP差距拉大，相较于国内，海外汽车市场竞争格局较稳定、竞争较平稳，直接影响了车企盈利能力。
海外车企平均调整后净利率高于国内自主约3-4PP(2025年)。相比2024年海外车企继续下滑、国内自主同样承压，新势力亏损大幅收窄，与毛利率呈现相同变化趋势。海外车企费用率更高(主要由更高人工成本所致)，因此海外与国内车企净利率差异小于毛利率。
海外车企单车净利仍显著高于国内车企，由高ASP与高净利率共同导致：2025年调整后单车净利，海外豪华1.2万元>海外普通0.5万元>国内自主-0.1万元>新势力-0.4万元，从自主车企相对更高的出口单车净利也可以看到上述海外车市定价和竞争的特征。相比2024年，海外豪华-0.7万元、海外普通-1.0万元、国内自主-0.1万元、新势力+1.1万元，海外车企受成本上升及电动化转型拖累，国内自主受竞争加剧影响转负，新势力亏损持续收窄。
成本结构上
海内外车企的差异与变化更多体现在研发与销售费用占比上。2025年车企可大致拆解为，总成本100%=COGS 87%+销售费用6%+管理费用2.5%+研发费用4.5%+财务费用0%。
1)横向对比：海外研发费用、销售费用占比更高，新势力研发与销售投入强度最高，国内自主销售、管理费用占比均已低于海外车企。
2)纵向对比：近5年，传统车企销售费用占比均小幅下降，研发费用占比海外豪华提升显著、国内自主小幅下降。各车系COGS占比普遍提升、压缩费用占比空间，估计与整体材料成本上升有关。
虽然海外车企产品结构、盈利性好于当前中国车企，但考虑到发展阶段不同，同时自主车企通过电动智能变革、中国制造业优势已经开始获得销量、份额及ASP上的持续提升，该行认为未来自主车企的产品结构、盈利性有望持续提升。2021-2025年：
1)销量：自主乘用车销量从739万辆持续提升至1777万辆，是自主车企在电动化背景下，产品、品牌、供应链和研发等维度竞争力增强的综合体现。
2)份额：自主乘用车份额从44%持续提升至70%(中国市场)，随自主车企竞争力提升，未来份额有望继续提升至80%以上。
3) ASP：自主车企从9.5万元持续提升至10.8万元，随国内增换购占比持续提升，同时自主车企依托电动智能的优势开始在20万元以上市场具备一定话语权，自主车企的产品结构持续升级，ASP也有望不断提升。
4)盈利：自主车企净利率从-14.6%提升至-1.2%，海外车企受益于更平稳的竞争格局+更高的产品结构，盈利能力好于中国车企，这同时也意味着未来随国内竞争强度的下降，整车行业在制造的商业模式上可能也会迎来盈利性的回升，若有软件生态等新业态，则有望更高。此外，海外整车行业的盈利性叠加中国车企产品竞争力，也为国内整车出口带来了更丰厚的利润，成为近年自主车企盈利的重要补充。
综合而言，该行看好自主整车持续的发展，包括全球份额以及未来盈利性的提升，皆有较大成长空间。
风险提示：本报告中指标为根据海内外车企财报数据计算的平均值，由于数据披露的影响，不同指标不同年份计算平均数所含公司或有一定差别，带来一定误差，同时，平均数本身作为一种数据评价方式也存在一定缺陷;国内经济和消费低于预期、行业竞争强于预期、原材料价格波动、海外经济政策影响等。
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