生猪：对现实与预期的新一轮收敛路径的讨论

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作者 | 田亚雄
来源 | CFC商品策略研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

生猪底部的确认难度明显大于工业品。全国生猪均价目前在9.6元/公斤附近微跌，但供应端尚未出现一致、快速的产能清洗。存栏基数大、体重仍可向后拖、冻品持续被动累库，市场因此被锁在一个偏宽的底部区间。短期更像“高体重+高冻品库存”压制下的振荡，低价已经使养殖利润持续承压，却还不足以证实缺猪驱动的趋势反转。

把本轮猪价与“2025年多晶硅反内卷后连续上涨”类比容易误导。多晶硅可以依靠政策约束、集中减产和装置停产迅速压缩供应，猪的去化则同时受到生物周期和财务摩擦约束：母猪繁育、仔猪生长和育肥需要时间，折旧、利息和现金流又使养殖主体难以一次性退出，不存在政策一刀切后产能立刻出清的开关。

当前更接近散户和低效养殖户已经开始退出，但退出速度被高体重和头部企业的稳产刚性所缓冲。去化正在发生，却慢且不均匀；供应压力也没有消失，只是在压栏增重和冻品入库中向后递延。因此，生猪底部更像反复磨出来的，而不是短期砸出后迅速反转。

但弱现实并不意味着交易层面可以持续追空。随着部分产业指标出现边际变化、盘面波动定价回落而持仓维持高位，一致性看空本身也在降低继续追空的安全边际。后续既要等待缺猪逻辑得到更多基本面验证，也要警惕市场预期过度一致后可能出现的阶段性修复，最近可能是政策频出和季节性涨价的窗口，市场或优先定价多头逻辑。

产能去化已经启动，但尚未形成一致性清洗

外购仔猪育肥利润约为-236元/头，部分中小养殖户已经接近现金流和融资能力边界，尾部产能退出正在发生。但调研侧尚未出现群体性清栏的证据：养殖场收购仍无明显价格折扣，猪精和输精管数据更多反映头部企业仍在正常使用，而非散养端全面崩塌；大型养殖企业计划减量多控制在5%以内，实际去化幅度可能更低。

这意味着产业信心尚未彻底低迷。“去化共识”更多是亏损持续、财务能力触顶后的被动收缩，而不是全行业主动、同步清栏。

不同口径也尚未给出一致、快速的产能清洗信号。官方能繁母猪存栏延续缓慢下降，卓创与涌益样本则更多表现为2025年年中见顶后的高位回落，当前仍高于2024年初水平。淘汰母猪屠宰量维持高位，后备母猪销量降至阶段低位，母猪端去化信号确有增强；但两项数据的样本和统计环节不同，不能直接相减并等同于净去化。

图表1：不同口径能繁母猪存栏指数（2024年1月=1）

资料来源：卓创资讯、农业农村部、涌益咨询、中信建投期货整理

图表2：淘汰母猪屠宰量与后备母猪销量

资料来源：卓创资讯、中信建投期货整理

当前更接近散户和低效产能率先收缩，头部企业依靠资金、成本和管理优势维持生产，产业去化呈现“尾部快、头部慢”的结构。去化正在发生，但速度慢、分布不均，尚不足以确认全行业群体性清栏。

补栏没有新增量，仔猪供应也没有崩塌

卓创7公斤仔猪均价约246元/头，价格整体横盘，散户实际成交价格更低，中小养殖户补栏积极性偏弱。在市场持续交易产能去化的情况下，仔猪价格仍未明显走强，说明产业对远期盈利缺乏足够信心，补栏端暂未形成新的增量。

图表3：7公斤及15公斤仔猪价格走势

资料来源：卓创资讯、涌益咨询、中信建投期货整理

补栏需求不足，并不等于仔猪供应已经出现缺口。2026年仔猪产量系数仍处于1.38-1.39附近，与2025年同期基本持平，明显高于此前年份。母猪存栏虽有回落，但单头母猪生产效率仍在高位，母猪数量去化尚未等比例转化为仔猪供应收缩。

图表4：仔猪产量系数变化

资料来源：涌益咨询、中信建投期货整理

猪料结构进一步说明，当前饲料消耗仍主要由存量生猪支撑。Mysteel重点样本企业1-4月猪料总销量累计仍小幅增长，但增量主要集中在育肥端。育肥料同比明显强于仔猪料和母猪料，说明当前饲料消耗更多依靠现有存栏、压栏增重和偏高体重支撑；仔猪料多数月份在零附近或小幅负增长，中小场补栏需求仍弱；母猪料降幅相对有限，繁殖端更接近渐进减量，而非快速出清。

图表5：分品种猪饲料销量同比变化

资料来源：Mysteel、中信建投期货整理

三组数据指向的仍是“增量不足、存量不弱”：中小场不愿补，未来新增产能有限；现有母猪生产效率仍高，仔猪供应没有崩塌；育肥料偏强，则说明当期供应压力仍被存栏和大体重向后递延。缺猪逻辑并非完全不存在，但至少目前还缺少供给端一致收缩的证据。

重量增量仍在对冲数量去化

高体重是当前生猪供应端最容易被低估的变量。养殖户在低价阶段延迟出栏，或等待季节性需求改善，单头增重可以部分抵消出栏头数下降。即使存栏和出栏数量已经开始收缩，猪肉实际供应量也未必同步减少。

卓创生猪交易均重目前仍在125公斤附近，涌益出栏均重约129公斤，均处于近两年偏高水平。体重结构也重新偏向大猪：2026年春节后，150公斤以上生猪占比由约4.3%回升至5.2%左右，90公斤以下生猪占比则继续降至3%附近。大猪占比尚未回到2025年末的阶段高点，但均重偏高、重猪占比回升，说明前期压栏和增重压力仍未充分消化。

图表6：全国生猪交易均重及出栏均重

资料来源：卓创资讯、涌益咨询、中信建投期货整理

图表7：90公斤以下及150公斤以上生猪占比

资料来源：涌益咨询、中信建投期货整理

生猪规模化程度提高，又进一步拉长了去化过程。头部企业资金承受能力更强、生产计划更刚性，可以通过调整出栏节奏和体重结构缓冲低价冲击，亏损向产能收缩的传导因此更慢。

鸡蛋“火箭行情”有参照意义，但不能简单照搬到生猪。蛋鸡养殖规模化程度约40%，低于生猪的约60%，小户更多，经营规划更受短期利润和现金流约束，因此供给对利润变化更敏感，淘汰与补栏调整更快，价格波动也更陡，近期超过60%的涨幅本身未必可持续。生猪恰恰相反，头部企业稳产刚性更强，养殖端又可以通过压栏增重调节出栏，“规模结构+体重弹性”使去化更粘，也意味着底部时间可能比多数人预期更长。

高冻品库存仍在压制反弹空间

截至2026年6月12日（第24周），冻品库容率已升至32.35%，较年初的17.90%上升14.45个百分点，显著高于2025年同期的17.34%，也超过2023年和2024年同期的25.64%和23.60%，处于近五年同期最高水平。第9周以来库容率持续上行，淡季鲜品走货偏弱、屠宰企业被动入库的特征进一步强化，部分当期供应并未被终端消费消化，而是转化为后续待释放库存。

高冻品库存会改变季节性行情的节奏。传统需求旺季到来后，屠宰企业可能优先消化库存，而不是立即增加生猪采购。现货价格上涨还会改善冻品出库条件，库存释放反过来限制鲜品价格涨幅。

图表8：冻品库容率及历史同期对比

资料来源：Mysteel、中信建投期货整理

缺猪驱动的反转还缺乏证据

低价格和养殖亏损已经确认，但这只能说明产业进入底部区间，不能直接确认缺猪驱动的趋势反转。后续至少需要三条线索出现一致方向。

第一，高均重和大猪占比持续回落。体重下降意味着养殖端不再依靠压栏增重延后亏损，前期积压供应开始真正释放。

第二，冻品库容率形成明确的下降斜率。库存由累积转向持续去化，才能说明终端消费和冻品出库开始消化前期供应，而不是继续把压力向后递延。

第三，能繁母猪、仔猪产量系数和仔猪料同步走弱。单一母猪存栏下降仍可能被生产效率提升所对冲，只有母猪数量、仔猪供应能力和前端饲料需求形成一致收缩，后期缺猪逻辑才更可信。

目前三条线索均未充分兑现：生猪均重仍处偏高水平，大猪占比边际回升，冻品库容率继续快速上升，仔猪产量系数也维持历史高位。现阶段更像高体重、高冻品库存压制下的宽底部振荡，而不是缺猪驱动的单边上涨初期。

弱现实未改，但一致性看空已成为新的风险

当前供应压力尚未充分消化，但部分边际信号已经值得提高关注。协会5月数据显示，育肥饲料产量开始下降，前期由现有存栏和大体重支撑的饲料消耗出现松动迹象。单月下降尚不足以确认育肥存栏已经趋势性收缩，但这一变化与近期产业调研中部分中小养殖主体减量、育肥端压力边际松动的反馈形成呼应。后续仍需观察育肥料产量能否延续下降，并与出栏均重、大猪占比同步回落，进而确认前期存量压力是否开始实质性消化。

价格信号也开始出现变化。2026年初，全国标肥价差一度下探至-1.2元/公斤附近，此后持续向零轴修复，截至6月12日已回升至-0.18元/公斤。肥猪价格仍高于标猪，但溢价幅度已经明显收窄，说明压栏增重的价格激励也有所减弱。这并不意味着大猪供应已经完成出清，仍需结合出栏均重和150公斤以上生猪占比继续验证。仔猪端则应更多跟踪散养户的实际成交价格，而非仅参考集团场挂牌价，前者更接近中小养殖户真实的补栏边际。

图表9：全国生猪标肥价差历年同期走势

资料来源：Mysteel、中信建投期货整理

交易层面，产业对后市的一致性看空同样值得警惕。生猪期权加权隐含波动率在2026年一季度一度升至较高水平，随后明显回落，表明期权市场对未来波动的定价较前期有所收敛。当前隐含波动率尚未处于历史绝对低位，但在产业预期高度偏空、利空因素已被反复交易的背景下，一旦基本面出现连续改善，后续升波可能更多伴随价格上行，而非继续由价格下跌驱动。

图表10：生猪期权加权隐含波动率

资料来源：Mysteel、中信建投期货整理

成交量和持仓量显示，当前市场并不缺乏参与度。2025年下半年以来，生猪期货全合约成交量和持仓量明显抬升，2026年一季度后总持仓进一步升至历史高位附近。高持仓并不直接等同于空头仓位增加，但意味着市场参与度和存量仓位均处高位。在一致性看空预期下，一旦标肥价差、育肥料或散养仔猪成交价出现连续改善，存量仓位调整可能放大短期价格弹性。

图表11：生猪期货合约成交量和持仓量

资料来源：Wind、中信建投期货整理

因此，弱现实尚未改变，缺猪驱动的趋势反转仍需验证，但单边看空的安全边际已经有所下降。基本面需要继续跟踪育肥料产量、高体重和小散户去化的持续性，盘面则需要观察价格、成交量和持仓量能否形成共振：价格上涨、成交放大且持仓增加，可能意味着新增资金入场；价格上涨而持仓下降，则通常更接近空头回补。两种组合都可能放大短期向上的价格波动。

交易机会偏向削峰填谷，近期更倾向远月削峰

9-11月季节性正套，即多09、空11，是有条件的。需要等待消费改善和冻品出库先把“高均重+高冻品”消化出明确的下降斜率；否则，季节性叙事很容易先推升近月，再被大猪集中出栏和冻品释放反噬，最终走成“先冲后塌”。

07合约的负基差更像产业套保的“好价窗口”。现货偏强，盘面升水却很难长期锁住，常态特征仍是期货升水随着交割临近逐月向现货坍塌。这也意味着，在现实供应压力尚未充分消化之前，很难对11、01合约抱有过多想象空间。

生猪当前的交易机会大概率仍是熨平波动、削峰填谷，而不是追逐趋势。远月预期抬升后仍可寻找削峰机会，但在产业预期高度一致、隐含波动率较前期高位明显回落、市场持仓处于高位的背景下，也不宜在低位继续追空。若标肥价差、育肥料和散养仔猪成交价出现连续改善，同时价格、成交量和持仓量形成共振，需要警惕价格上行伴随波动率重新抬升,且初期通常又是持仓量这个预期指标先行，而现货市场形成确认。

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