深度｜“巨头概念股”的虚实迷局

“巨头概念股”的虚实迷局，亟待监管规则的细化、惩戒力度的强化以及投资者辨别能力的进一步提升。

“重磅！公司正式成为英特尔2026解决方案聚合商”“利好！公司与T公司签署《合作协议》”……在A股热度攀升的当下，概念炒作之风再起。证券时报记者发现，不少公司因披露与英伟达、英特尔、特斯拉等海外科技巨头的所谓“合作”关系，股价坐上“过山车”。大涨大跌间，徒留投资者深陷似真似假的迷局。

近两年来，在人工智能（AI）热潮的推动下，一些上市公司因切入科技巨头的供应链而实现业绩与股价“齐飞”。在这样的背景下，有公司打起了“小算盘”，通过发布模糊的合作信息挤入“巨头朋友圈”，撬动股价上涨。一系列关键问题也随之浮现：怎样界定真实的合作关系？披露的信息需达到何种程度才可判断为真实供应商？那些语焉不详的模糊披露，是否存在误导投资者的法律风险？“巨头概念股”的虚实迷局，亟待监管规则的细化、惩戒力度的强化以及投资者辨别能力的进一步提升。

上市公司热衷挤进“巨头朋友圈”

最近，频频有上市公司模糊披露与巨头的合作消息。6月初，某公司在微信公众号上发文称，获某海外芯片巨头合作资质，次日股价涨停。随后，公司发布公告澄清，虽取得合作资质，但与该芯片巨头无实际业务往来，股价应声下跌。

5月末，另一家公司公告与“T公司”签署协议，引发市场猜测其为特斯拉，公司股价大涨。在后来的澄清公告中，公司确认T公司为特斯拉，但澄清签署的协议是向特斯拉采购储能系统，而非对其销售，对公司当期营业收入无影响。

“上市公司自愿性信息披露行为，旨在将可能对公司经营状况产生重大影响的事项，比如未来盈利增加的可能性等以适当方式披露给投资者，有助于投资者对企业经营状态有更多了解，打破信息不对称。”中国人民大学财政金融学院教授郑志刚告诉记者，恰当的自愿性信息披露值得鼓励，需要警惕的是通过不实披露、虚假陈述，操纵股价，误导投资者作出错误的投资判断。

如何界定合作关系？

从发布利好、消息发酵、股价异动，再到澄清公告出炉、股价回落，中间隐藏着大量法律与合规的灰色地带。其中，最核心的问题在于：应如何界定合作关系？

由于合作是一个富有弹性的概念，实践中，一些上市公司借此“打擦边球”，将对业绩影响小到几乎可以忽略不计的事项进行郑重披露，或者将向对方采购、“多层间接供应商”等微弱的联系也定义为合作大肆宣传。以因发布与美国太空探索技术公司SpaceX合作的模糊信息而被江苏证监局处罚的双良节能为例，其曾在微信公众号发布文章称，与SpaceX存在业务关联，但随后的澄清却揭示，公司仅为该项目的非独家间接供应商，且相关订单金额占2024年的营收比例仅为0.11%。

北京市康达律师事务所合伙人王科栋告诉记者，我国证券法体系并未设立“合作/供应关系”的专项披露条目，相关的信息披露规则主要集中在年报客户及供应商集中度披露和重大合同临时披露方面。

年报客户及供应商集中度披露方面，按照规则，上市公司应汇总披露公司向前五名客户合计的销售额占年度销售总额的比例，以及向前五名供应商合计的采购额占年度采购总额的比例。此外，报告期内，公司向前五名客户销售额占年度销售总额的比例超过50%的，或者公司严重依赖少数客户的，应当披露该客户的名称及销售比例。

重大合同临时披露方面，王科栋表示，各证券交易所股票上市规则通常要求：与日常经营相关的重大销售或重大采购合同，当合同金额达到一定阈值，通常为合同金额占公司最近一期经审计营业收入50%以上且绝对金额超过1亿元，或者可能对公司财务状况、经营成果产生重大影响时，须及时公告并披露交易对方基本信息与主要合同条款。

不难发现，50%是法定披露的门槛。对比海外成熟资本市场，这一门槛相对较高。以美国为例，美国证券交易委员会Regulation S-K Item 101(c)(1)(vii)要求：任一客户占发行人合并营收达到或超过10%时，须披露该客户名称及占比（公司可向美国证券交易委员会申请保密豁免，但需经其批准）。“相比之下，我国‘前五名汇总+销售额占比超过50%才强制实名’的框架，客观上为‘小金额但高光环’的海外巨头关系留下了更大的模糊空间。”王科栋说。

怎样合规披露与有效澄清？

根据《上市公司信息披露管理办法》，除依法需要披露的信息之外，信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息，但自愿披露的信息应当真实、准确、完整，不得进行选择性披露，不得误导投资者。

梳理上市公司蹭巨头概念而发布的信息，以自愿性信息披露为主，多在微信公众号、投资者互动平台上披露。在业内人士看来，当前A股自愿性信披规则相对宽松，让模糊化、选择性披露的蹭概念行为有机可乘。“自愿性信息披露不是法外之地，同样需要遵循真实、准确、完整、及时、公平的原则，这在监管实践中已被反复确认。”王科栋强调。

记者梳理多名业内人士意见发现，披露客户关系或供应商关系时，应涉及供货层级、是否具有排他性、合同金额或营收占比、是否具有法律约束力、是否已产生实际业务往来、是否存在重大不确定性等。但实际操作中，上市公司往往利用规则的弹性空间，断章取义、模糊重点，致使信息整体产生严重偏差，极易构成法律禁止的误导性陈述。

在股价异动、监管问询后，多数上市公司会发布澄清公告，但不少澄清内容避重就轻、流于形式，没有完整披露合作全貌，无法真正修正市场认知，也难以洗脱信披瑕疵。有的甚至在股价已经大幅异动后才姗姗来迟，错失纠偏的最佳时机。

此外，在一些案例中，澄清公告发布后股价虽然短期出现回调，但随后依然维持高位甚至重拾升势。这与澄清机制的有效性不足有关，而更深层次的原因，在于部分投资者存在“重博弈、轻价值”的投机心理，对上市公司蹭概念“乐见其成”。

监管与投资者双向破局

近年来，监管部门不断加大对上市公司蹭概念的治理力度，今年已有多家公司被立案或受罚。但蹭概念屡禁不止，症结在于规则模糊、违规成本低、投资者教育不足，需监管和投资者双向而行，构建更理性的投资生态。

从监管的角度来看，一方面要将治理从事后惩戒前移至事中干预。南开大学金融学教授田利辉建议，围绕自愿性信息披露的各个环节，进一步规范制度和细化规则，比如推行信披“负面清单”，明确禁止使用无实质支撑的模糊词汇；建立股价异动与信披核查的联动机制，对异常波动个股强制要求停牌核查业务实质，要求公司披露合作性质与内容、具体订单金额、执行进度等量化数据；要求公司在澄清时附带具有法律溯及力的承诺，并同步锁定大股东的减持通道，以此斩断炒作与套现的闭环。

另一方面，须加大惩处力度，提高违法成本。郑志刚建议，应建立“自查自纠”机制，由董事会主导开展信披瑕疵专项自查，结果既要上报监管又要公开披露。“监管部门将存在严重瑕疵的公司纳入重点监管名单，对其后续的自愿性信披予以限制，对存在严重违规披露行为的董事长、董秘实施市场禁入，建立基于信披质量的声誉评估体系。”郑志刚表示。

从投资者的角度来说，市场信息纷繁复杂，投资者自身辨别能力的提升同样是破局关键。盘古智库高级研究员余丰慧提醒，识别是“真朋友”还是“伪合作”需从多个维度入手：关注信息来源的权威性、细读合同性质、评估供应商层级、核算营收贡献占比，并结合公司整体财务状况判断估值合理性。

田利辉则进一步为投资者构建了“三维分析框架”：一看合同实质，区分是向巨头销售高毛利产品，还是仅向其采购或处于非核心配套环节；二看财务权重，核查相关业务收入占比及利润贡献，若占比微乎其微甚至亏损，则纯属炒作；三看合作层级，确认是否为独家直供。“必须用商业实质检验其真伪，将该‘利好’量化为具体营收占比与净利贡献，并追问其技术不可替代性。”田利辉说，若一份协议无法在公司收入结构中产生可见的涟漪，那么其在估值上的喧嚣便是虚无的泡沫，理性的投资者应视之为市场噪音而非价值信号。

本文原载于《证券时报》6月16日A2版，原标题为《模糊披露频发 合作虚实难辨A股“巨头朋友圈”概念炒作亟待纠偏》

责编：叶舒筠

校对：杨舒欣

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