燕翔：极致分化演绎展望

燕翔系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心结论

2026年以来A股市场行情较为分化，部分行业估值达到历史最高分位数，部分行业估值则又下探至极低历史分位数。资本市场表现分化的背后，是各行业板块间产业景气度的差异，互联网人工智能等信息杠杆条件又放大了资产价格表现差异。展望后市，我们认为有几点值得关注：

一是科技依然是市场最重要的产业链主线。超级成长板块股价上涨一般有阶段一涨估值、阶段二涨业绩两段，A股科技板块后续业绩快速释放阶段行情依然值得期待。

二是寻找基本面景气度触底回升行业。除科技外，不少传统行业也已出现触底回升态势，虽未进入景气度主升浪但也筑底走平不再下降，例如化工、银行等我们认为都有向好迹象。

三是关注低估值绝对收益投资价值。“低估值+盈利稳定”在A股市场有效性较高（参见），正是由于当前极致分化，留出了更多低估值绝对收益机会。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

报告正文

2026年以来A股市场行情呈现较大的分化特征，一方面电子、通信等科技行业涨幅较大，另一方面非银金融、消费板块则跌幅超10%。这种极致分化特征在板块估值中表现更为明显，一边是少部分行业处在历史最高分位数，另一边是部分行业估值处在历史最低分位数，以至于从估值角度看很难用牛市或熊市来描述当下市场。

以市净率而言（参见图表1），少部分细分行业目前市净率处在2010年以来85%分位数以上高估值位置，主要集中在半导体、PC、通信设备（光模块）、中游设备类等高科技方向；而另有数量较多的细分行业市净率处在2010年以来15%分位数以下低估值位置，主要集中在金融、消费、医药板块方向。

资本市场表现分化的背后，是各行业板块间产业景气度的差异。全球人工智能AI产业链快速发展、科技巨头企业资本开支指数级增长（参见图表2），带动A股上市公司中半导体、通信设备（光模块）等行业ROE大幅提升甚至创历史新高（参见图表3、图表4）。相比而言，房地产、消费等传统内需行业，产业景气度仍处在调整筑底过程中。在市场交易中，移动互联网时代信息快速流通，这种“信息杠杆”容易进一步放大资产价格表现差异。

展望后市，对于这种相对极致的分化行情演绎，我们认为有几点值得关注：

一是科技依然是市场最重要的产业链主线。

除了前述AI领域高速增长的产业逻辑外，就A股市场自身成长股股价运行特征而言，也存在着重要的可供借鉴的经验逻辑。A股高速成长板块股价上涨中，一般可以分为两个阶段：

阶段一涨估值，此时上市公司业绩尚未释放，因此股价涨幅与市盈率（ttm）趋势总体一致。阶段二涨业绩，当高成长公司业绩开始释放后股价继续上涨，此时由于业绩增速高股价涨幅低于盈利增速，因而导致市盈率（ttm）在股价上涨中不断走低。

因此从股价和市盈率（ttm）数据中，可以发现股价指数高点往往滞后于市盈率（ttm）高点出现。A股过往历史行情中，这种股价与市盈率走势领先滞后特征，在绝大多数超级成长板块行情中皆有出现，例如2009年至2011年的消费电子苹果产业链行情（参见图表5）、2019年至2021年的半导体行情（参见图表6）。

本轮行情从2024年9月至今，领涨的半导体板块（参见图表7）和通信设备板块（参见图表8），目前的涨幅仍以市盈率抬升为主，属于阶段一涨估值阶段。后续随着相关公司业绩高增长释放，板块阶段二涨业绩行情依然值得期待。

二是寻找基本面景气度触底回升行业。

科技是目前A股行业中景气度明确上行板块，除此之外，有不少传统行业板块也已经出现了明显的景气度触底回升态势。

举例而言，国内房地产新开工仍在下行，但化工行业基本面已经有明显的企稳特征，化学原料和化学制品细分行业ROE最近两年均已走平不再下降（参见图表9）。这本质上反映了中观层面一轮产能周期或已触底，而微观层面上市公司作为龙头企业具有竞争优势，企业的盈利能力先于商品价格触底。

再比如，随着2026年以来国内通货膨胀形势系统性变化，PPI同比结束了此前连续41个月负增长正式转正，CPI同比增速也有明显回升，由此有望使得国内商业银行净息差触底企稳，这一点在2026年上市银行一季报中已经得到体现。欧洲和日本商业银行过去五年中估值大幅抬升（参见图表10），正是得益于宏观经济名义增速回升。关于银行板块问题，感兴趣的读者可以进一步参考我们此前研究报告：。

三是关注低估值绝对收益投资价值。

我们在专题报告中详细分析过，“深度价值”策略在A股长期投资实践中是比较有效的。所谓“深度价值”策略，是指投资标的选择在“低估值”基础上加上“盈利稳定”条件，可以视作是“低估值策略”的增强版本。从实证经验分析看，图表11报告了2010年至2025年A股全部上市公司不同“估值vs盈利增速”组合的年收益率表现。该实证检验每年年底构建组合，持有一年观察收益率表现。

图表11的结构含义如下：1）第一列是t年底每个上市公司市盈率（ttm）的分组，一共分为9组，在构建组合时市盈率（ttm）是一个已知数值；2）第一行是t+1年时上市公司盈利增速分组，一共也分了9组，这里的盈利增速是在t+1年实际实现的增速，换言之在t年底构建组合时这个数值是不知道的。3）图表中间的数值表示不同“估值vs盈利增速”组合的年收益率中位数，例如白色正表第三行第四列的“17.8”表示，如果t年底以“市盈率10到20倍”的估值购买、t+1年实现“盈利增速20%到30%”，那么该组合平均年收益率中位数是17.8%。

以图表11的结果再来看“深度价值”策略，如果每年年底我们构建投资组合只考虑市盈率（ttm）20倍以下的公司（不考虑市盈率为负的样本），那么只要组合中的标的在次年盈利增速不为负，平均而言就可以获得约9%至12%的年化收益率，即图表中盈利增速在0%到20%的组合（黄色标出部分）。正是由于当前市场分化较大，导致大量细分行业和公司目前估值处在较低水平，这也给低估值绝对收益投资带来了更多机会。