安得智聯IPO隱憂：毛利率三年降0.8個百分點 核心客戶依賴度近四成

来源：新浪港股-好仓工作室

招股書解讀

主營業務與商業模式：依託美的集團的"1+3"供應鏈體系

安得智聯定位為中國一體化供應鏈物流解決方案提供商，核心業務圍繞"1+3"供應鏈物流模型展開。"1"指端到端物流能力，覆蓋從生產、流通到末端配送的全鏈路服務；"3"則包括三大解決方案支柱：生產物流、一盤貨統倉統配和最後一公里送裝一體。公司依託美的集團孵化背景，深度融入產業價值鏈，在生產物流和家電物流領域建立行業領先地位。

截至2025年12月31日，公司倉庫網絡包括47個自有設施、439個租賃設施及22個代管設施，總佔地面積超過1,100萬平方米，服務網點超3,700個，配送覆蓋中國100%的鄉鎮。公司主要通過輕資產模式運營，物流能力採購成本佔服務成本總額的74.6%（2025年）。

營業收入及變化：三年複合增長15% 2025年突破214億元

公司收入規模呈穩步增長態勢，由2023年的162.24億元增長至2025年的214.52億元，複合年增長率15.0%。其中2024年同比增長15.0%，2025年同比增長14.9%，增長勢頭略有放緩。

收入增長主要驅動因素包括：一體化供應鏈解決方案客戶數量從2023年的3,961家增至2025年的13,815家；與現有客戶合作深化，主要客戶（年收入貢獻超3000萬元）收入貢獻從2023年的92.38億元增至2025年的121.19億元。

指標2023年2024年2025年2024年變幅2025年變幅營業收入（億元）+15.0%+14.9%一體化解決方案客戶數量（家）3,96113,815+248.8%主要客戶收入貢獻（億元）+31.2%

淨利潤及變化：2025年淨利4.49億元 複合增長24.9%

公司淨利潤增長顯著快於收入增速，由2023年的2.88億元增至2025年的4.49億元，複合年增長率24.9%。2024年淨利潤3.80億元，同比增長32.1%；2025年同比增長18.2%，增速有所放緩但仍保持兩位數增長。

淨利潤增長主要得益於規模效應帶動的運營效率提升，經調整EBITDA由2023年的11.14億元增至2025年的15.19億元，複合增長率16.8%。

指標2023年2024年2025年2024年變幅2025年變幅淨利潤（億元）2.883.804.49+32.1%+18.2%經調整EBITDA（億元）+36.4%

毛利率及變化：連年下滑至7.1% 行業競爭加劇

公司整體毛利率呈現連年下滑態勢，從2023年的7.3%降至2025年的7.1%。分業務看，生產物流和一盤貨統倉統配毛利率持續下降，僅最後一公里送裝一體業務毛利率呈現穩步提升。

毛利率下滑主要由於公司為擴大市場份額採取更具競爭力的定價策略，以及低毛利的基礎物流服務收入佔比上升。

業務類型2023年2024年2025年三年累計變化整體毛利率7.3%7.3%7.1%-0.2ppt生產物流毛利率7.4%6.9%6.6%-0.8ppt一盤貨統倉統配毛利率7.0%6.7%6.6%-0.4ppt最後一公里送裝一體毛利率14.5%14.8%15.0%+0.5ppt基礎物流服務毛利率2.2%2.8%2.4%+0.2ppt

淨利率及變化：維持低位穩定 2025年達2.1%

公司淨利率水平較低但保持穩步提升，由2023年的1.8%增至2025年的2.1%。經調整淨利率（非國際財務報告準則計量）由2023年的1.8%增至2025年的2.2%，反映公司在控制成本方面取得一定成效。

與行業相比，公司淨利率水平符合中國輕資產模式一體化供應鏈物流解決方案提供商的特點，但仍處於較低水平，抗風險能力較弱。

指標2023年2024年2025年三年累計變化淨利率2.1%+0.3ppt經調整淨利率2.2%+0.4ppt

營業收入構成及變化：一體化解決方案佔比86.4%

公司收入以一體化供應鏈物流解決方案為主，2025年收入185.30億元，佔總收入的86.4%；基礎物流服務收入29.22億元，佔比13.6%。

一體化解決方案中，生產物流和送裝一體業務增長顯著快於整體增速，成為驅動收入增長的主要動力。一盤貨統倉統配作為最大收入來源，增速放緩至7.8%。

業務類型2025年收入（億元）2025年佔比2024-2025年增速一體化供應鏈物流解決方案86.4%- 生產物流13.0%+39.2%- 一盤貨統倉統配60.5%+7.8%- 最後一公里送裝一體12.9%+20.3%基礎物流服務13.6%總計100.0%+14.9%

關聯交易：美的集團貢獻近四成收入

公司與控股股東美的集團存在重大關聯交易，2023年、2024年及2025年來自美的集團的收入分別為59.38億元、76.75億元及85.01億元，分別佔總收入的36.6%、41.1%及39.6%。同期向美的集團的採購額分別佔總採購額的0.6%、0.6%及0.6%，金額相對較小。

截至2025年12月31日，向美的集團租賃的倉庫佔總建築面積不足2%，指定供美的集團使用的倉庫則佔總建築面積的8%。公司對美的集團存在重大客戶依賴風險。

指標2023年2024年2025年來自美的集團收入（億元）佔總收入比例36.6%41.1%39.6%向美的集團採購額佔比0.6%0.6%0.6%租賃美的倉庫面積佔比指定供美的使用倉庫面積佔比8%

財務挑戰：流動負債淨額7.83億元 資產負債率較高

截至2025年12月31日，公司流動資產45.73億元，流動負債53.56億元，流動負債淨額7.83億元，存在短期流動性壓力。公司解釋此狀況主要源於輕資產業務模式，依賴第三方供應商提供運輸及倉儲能力，導致產生重大貿易及其他應付款項。

資產淨值由2024年的16.73億元大幅增加127.5%至2025年的38.06億元，主要由於IPO前融資收取的募集資金淨額19億元。負債比率由2023年的74.4%降至2025年的4.2%，財務風險有所緩解。

指標2023年2024年2025年2024-2025年變化流動資產（億元）流動負債（億元）流動負債淨額（億元）7.83資產淨值（億元）+127.5%負債比率74.4%4.2%-70.2ppt

同業對比：行業排名第三 市場份額僅0.6%

根據灼識諮詢資料，2025年中國一體化供應鏈物流解決方案市場規模達33,595億元，公司以185億元收入位列行業第三，市場份額0.6%。前五大從業者合計僅佔市場份額的5.2%，行業高度分散。

在生產物流領域，公司2025年收入27.80億元，市場份額1.3%，排名第一；在家電物流領域，公司以122億元收入佔26.9%市場份額，排名第一；在快消品行業，公司以4.8億元收入排名第三，市場份額0.8%。

市場領域2025年收入（億元）市場份額行業排名中國一體化供應鏈物流解決方案0.6%3生產物流1.3%1家電物流26.9%1快消品行業4.800.8%3

主要客戶及客戶集中度：前五大客戶貢獻48.7%收入

公司客戶集中度較高，2023年、2024年及2025年來自五大客戶的收入分別為78.80億元、97.32億元及104.51億元，分別佔總收入的48.6%、52.1%及48.7%。其中最大客戶美的集團貢獻收入分別佔36.6%、41.1%及39.6%。

截至2025年12月31日，公司一體化供應鏈物流解決方案客戶數量達13,815家，使用該方案且年收入貢獻超3000萬元的主要客戶有71家，客戶基礎呈現多元化發展趨勢。

指標2023年2024年2025年前五大客戶收入（億元）佔總收入比例48.6%52.1%48.7%最大客戶收入貢獻比例36.6%41.1%39.6%一體化方案客戶數量（家）3,96113,815主要客戶數量（家）71

主要供應商及供應商集中度：前五大供應商採購佔比15.4%

公司供應商集中度相對較低，2023年、2024年及2025年來自五大供應商的採購額分別為17.54億元、22.86億元及30.73億元，分別佔總採購額的11.7%、13.2%及15.4%。最大供應商採購額分別佔總採購額的4.9%、4.9%及7.2%。

供應商主要包括倉庫設施擁有者及經營者、運輸服務提供商和最後一公里送裝服務合作夥伴。2025年物流能力採購成本佔服務成本的74.6%，對第三方物流資源依賴度較高。

指標2023年2024年2025年前五大供應商採購額（億元）佔總採購額比例11.7%13.2%15.4%最大供應商採購額比例4.9%4.9%7.2%物流能力採購成本佔比74.6%

實控人、大股東、主要股東情況：美的集團持股52.94%

截至最後實際可行日期，美的集團通過全資子公司美的智聯持有公司52.94%股份，為公司控股股東。其他主要股東包括海信電子技術（22.03%）、寧波迅馳（員工持股平台，4.59%）、寧波美煜（員工持股平台，3.12%）、天津順和（2.90%）和寧波浩普（員工持股平台，2.99%）。

公司股權結構相對集中，美的集團擁有絕對控股權，可能對公司經營決策產生重大影響。

股東名稱持股比例股東性質美的智聯（美的集團全資子公司）52.94%控股股東海信電子技術22.03%主要股東寧波迅馳4.59%員工持股平台寧波美煜3.12%員工持股平台天津順和2.90%主要股東寧波浩普2.99%員工持股平台

核心管理層履歷與薪酬：團隊平均從業經驗超20年

公司核心管理團隊包括董事長梁鵬飛（在美的集團擁有二十餘年領導經驗，曾主導多個事業部供應鏈戰略變革）和執行董事、財務總監馬良（負責財務管理，曾就職於畢馬威華振會計師事務所）。

管理層團隊平均從業經驗超20年，背景涵蓋供應鏈規劃、企業管理、物流運營及信息技術等領域。2023年、2024年及2025年以股份為基礎的薪酬開支分別為1,110.4萬元、778.0萬元及1,073.5萬元，激勵機制穩定。

指標2023年2024年2025年以股份為基礎的薪酬開支（萬元）1,110.41,073.5管理層平均從業經驗超20年超20年超20年

風險因素：客戶依賴與行業競爭成主要挑戰

公司面臨的主要風險包括：

1. 對美的集團的重大客戶依賴，若合作關係變動將對業務產生重大影響
2. 行業競爭加劇，可能導致定價壓力和毛利率下滑
3. 流動負債淨額狀況帶來的流動性風險
4. 第三方供應商依賴度高，服務質量和成本控制存在不確定性
5. 海外業務拓展面臨的市場環境和監管風險
6. 數據安全和隱私保護相關的法律合規風險

公司2025年整體毛利率已降至7.1%，淨利率僅2.1%，盈利水平較低，抗風險能力有限。若未來行業競爭進一步加劇或客戶流失，可能對經營業績產生重大不利影響。

總結

安得智聯作為美的集團分拆的供應鏈物流企業，在生產物流和家電物流領域建立了領先地位，業務規模和盈利能力穩步增長。然而，公司面臨客戶集中度高、毛利率連年下滑、流動性壓力等多重挑戰。投資者需密切關注其客戶依賴風險、行業競爭加劇對盈利的影響，以及海外擴張進展。在估值方面，需考慮其與美的集團的關聯關係對獨立經營能力的影響，以及行業分散格局下的市場份額提升空間。

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