鹏华信用增利：固收+泛周期投资的中波二级债基

如何把高波动的周期资产，装进追求稳健的固收+产品？

文｜黄慧玲

编辑｜郭楠

今年春节前夕，鹏华信用增利增聘主投周期方向的权益基金经理王云鹏，变更为方昶和王云鹏合管。

方昶是固收+领域的投资老将，从2018年开始管理二级债基鹏华信用增利，在管总规模近500亿元，具备突出的宏观周期研判和大类资产配置能力。

王云鹏则是从化工研究员一步步成长起来的周期选手，在细分赛道深耕多年，对个股阿尔法的挖掘有自己一套成熟的方法论。

一个管“面”，一个管“点”。一个主打宏观配置，一个主打个股挖掘。一个做资产配置，一个找阿尔法。这对固收+周期的投资组合背后，是方昶对自己能力圈的重新审视，也是王云鹏从平配到缩圈的成长轨迹。

他们试图回答的核心问题是：如何把高波动的周期资产，装进追求稳健的固收+产品，用周期穿越周期？

能力圈互补

固收类产品，不管是纯债还是固收+产品，都要求回撤可控的情况下实现业绩的中长期复利增长，要求基金经理既要具备自上而下的宏观周期和大类资产配置的能力，也要求对于权益市场的行业和公司具备自下而上的理解。

方昶2018年开始管理固收+组合鹏华信用增利，结合过往的管理经验，他认为债券投资看重自上而下的宏观周期和货币信用周期的把握，股票投资则对于产业和公司层面理解要求更高。

王云鹏2017年6月加入鹏华基金做研究员，2022年9月开始管理鹏华中国50，目前累计公募投资经验三年半。

其实两人早在王云鹏刚入司时就有交集，这个年轻人做研究非常扎实：对一家公司的研究，数据拆解、模型搭建，做得细之又细。

更重要的是，他有自己的定力。在化工行业最逆风的那些年，当很多同行纷纷转向新能源、消费时，他依然守在自己的领域里，耐着性子做研究。

王云鹏深耕的化工行业是个怎样的领域？

“500-600家公司，一家公司就是一个细分行业，下游衣食住行用全覆盖。”王云鹏这样描述。

这个行业的复杂之处在于，不同细分行业之间的逻辑可能完全没有关联，但这个行业的机会也在于此。“化工资产的丰富度很大，有做阿尔法的土壤，才有翻石头的可能性。”

但刚做投资时，他也走过弯路。

他最初以为组合管理就是“平配”。“TMT配一些，消费医药配一些，剩下的各显神通，以为这样就能跟住市场。”结果发现，那些自己没有定价能力的领域，别人吃肉，自己连汤都喝不上。2023年-2024年，他的业绩排名靠后，压力不小。

转机出现在他开始缩圈。

与其在陌生领域随波逐流，不如回到自己最懂的地方：化工和周期。王云鹏不再试图覆盖所有行业，而是把自己最擅长的领域做深做透。

（过去三年王云鹏管理的鹏华中国50行业配置变化图）

“缩圈之后，如果还做不出来，说明我不适合干这个。如果做对了，那我的投资框架就第一次迭代了，从不合格变为合格。”

缩圈之后的业绩反馈很迅速。2025年，鹏华中国50基金全年做到41%的业绩增长，同期沪深300指数上涨18%。但真正让王云鹏感到框架初步有效的，不是收益率本身，而是他终于能够用一套自洽的方法论来解释自己的操作。

这套方法论，他总结为“自下而上+周期择时”。

第一步是静态研究，解决概率问题。

“我们持仓的每个标的，都是从多期定期报告阅读和模型搭建开始的。这个公司过去五年做了什么、十年做了什么，比它跟你说了什么更重要。”

他举了一家化工企业的例子。这家公司过去十年每年双位数增长，ROE接近20%，毛利率40%多，净利率接近30%，这对于制造业企业来说是非常稀缺的经营状态。但很多化工研究员看不上这家公司，因为“没故事”。“大家觉得赚慢钱，但一个公司十年每年双位数的业绩增长，是很稀缺的，却被完全视而不见。”

第二步是周期择时，解决赔率问题。

“周期类资产有个典型特征：顶部时逻辑好、估值便宜；底部时一无是处、没人讨论。但真正的风险和收益是非对称的，我们要在底部评估最大亏损能不能承受，再考虑收益来源。”

他用一家铬盐龙头公司说明这个过程。2025年3-4月，这家公司市值约70亿。他们分析发现，铬盐价格已经企稳，公司存量利润还有4个亿，在全球铬盐产业链里是绝对龙头的存在。

“因为贝塔已经企稳了，这时候你的阿尔法就能被定价。”王云鹏的逻辑是：“即便贝塔不涨，公司的阿尔法也能支撑三年从4亿利润做到10亿，给到20倍估值，相当于200亿市值。我再打打折，140-150亿。70亿到140-150亿，三年时间赚1倍，我认为是个很好的投资。于是重仓介入。”

后来市场用一年时间把股价推到了200-250亿，他们在12月底退出前十大持仓。之后股价一度涨到320亿，但他们没有再追。

“尾巴上的诱惑很大，但那是泡沫化区间。主仓位战略性退出后，剩下的随缘。”他说。

另一个例子是某航运公司。2024年，他们通过案头研究发现油运行业可能产生机会，但过去二十年这个行业都没有产生过大的周期。

他们做了最极端的风险假设：如果机会没来怎么办？分析后认为，这家公司的资产负债表和利润表能提供每年5%的股息回报，即便机会没来，两年拿接近10%的股息，本金大概率不会亏损。

大多数人买股票，第一反应是先想“这笔投资能赚多少”，但王云鹏做周期类资产的出发点恰恰相反：先考虑可能亏多少，再考虑可能赚多少。这种先控风险、再求收益的思路，或许正是他和方昶在投资底层逻辑上能够契合的原因之一。

“如果那些逻辑都被打断了，最大亏损在什么程度？能不能承受？然后才考虑收益来源是什么。”

在这个判断基础上，王云鹏开始对这家航运公司逐步建仓。每次股价跌下来，就打磨投资逻辑，觉得逻辑没变就继续加仓。到2025年9月机会真正到来之前，这只股票已经成为第一大持仓。

这套打法的外在呈现结果是低换手率。他的产品换手率大约1倍，而市场上公募产品的平均换手率在4倍左右。

“周期类资产波动大，很多人觉得要通过高换手来应对。但我的理念反而是偏价值的。安全边际看得很高，在底部把研究做透，在拐点下重注。”王云鹏说。

王云鹏认为，主动权益产品的价值体现在能否战胜指数上。以化工行业为例，市场上很多化工主题的主动管理产品，最终收益率和回撤控制未必能跑赢化工ETF。“可能很多投资人不在意这点，但从我们自己的角度来说，首先要战胜指数产品，做到更好的收益率或更少的回撤，我们才有存在的价值。”

布局泛周期，努力穿越周期

王云鹏分享了一段让他至今难忘的经历。

2025年8月，他给一家银行做路演。会后，一位银行渠道领导对他说：“你们基金经理每天在排名里打转，但你们不接触一线客户。我们这些渠道经理，要面对的是买了你们产品的老百姓。你们业绩好，他们冲进来；你们业绩差，他们被套住。最后你们可以拍拍屁股走人，但我们要给客户一个个解释。”

那位领导接着说：“你们不要觉得客户不专业。高点的时候所有资金都会进来，这是人性。但你们干的就是专业的活，如果做不到，可以不干。既然干了，就得全力以赴。”

这番话让王云鹏想明白了一件事：基金经理的价值，不是排名，不是规模，而是拉长时间维度，让客户真正赚到钱。

如果将固收+产品按波动分类，可以分为低波、中波、高波三类。低波产品满足存款替代需求，最在意回撤管理。

鹏华信用增利的定位是中波产品，强调“复利增长”。

“中长期有高的夏普比率，牛市中我们能跟住市场，震荡市我们尽可能做一些阿尔法，熊市当中我们也尽量少亏钱，长期实现回撤可控、具备一定弹性的、可持续的复利增长。”

但周期资产天生是高波动的。如何把高波动的周期资产，装进追求稳健的固收+产品？

答案是泛周期投资，并给出了三个理由。

第一，不同类属资产的贝塔对冲。

周期和债券背后都由宏观因子驱动，但通常是反向驱动的。通过合理调配两者的比例，可以有效降低组合的波动率。

第二，资产多元配置。

周期的范畴十分广泛：既有与中国经济相关的传统周期，也有全球AI投资、制造业资本开支所驱动的全球周期，还包括上游资源品领域的地缘政治周期。通过在这些方向上的发散投资，可以在一定程度上实现大类资产的多元配置。

第三，阿尔法的潜力和空间。

看似周期性强、高贝塔、高波动的板块，其实内部差异很大。中国大量中游行业，如化工、新能源中的部分细分领域，优秀公司既有贝塔属性，拉长时间也能看到较强的阿尔法。

“如果固收+产品的股票部分只配置煤炭和有色，上行弹性固然不小，但同质性太强，若十年没有机会，就会逼着基金经理做风格漂移。而如果能把化工纳入配置，并在化工领域具备阿尔法能力，从理论上就能增强产品在长周期中的生命力。”

怎么用周期投资穿越周期，他们的方式是在框架里补充“价值”。

“价值本质上是要识别周期的位置。”方昶说，估值相对合理并有安全边际的时候，要战略性地介入，当市场形成一致预期或者价格存在一定泡沫化风险时，该做止盈就做止盈。

落实到具体操作层面，两人构建了“双反”的组合结构：反内卷+反脆弱。

“反内卷”对应的是中游价格修复方向，以化工资产为代表，这一判断的宏观基础是PPI渐进式修复。

“从去年三季度开始，我们就认为PPI已经进入渐进式修复的进程。这是2026年中国宏观经济当中非常重要的主线。PPI渐进式修复意味着中国中游的方向能够逐渐走出低物价循环，一旦中游方向走出低物价循环，那这一类型中国资产的估值中心，就要对它进行重定价。”

“反脆弱”对应的是煤炭、黄金等实物类资产。

王云鹏解释，这类资产的特点是“喜欢混乱”，能抵御宏观不确定性。他以煤炭为例：“2025年底，全市场一致预期今年是科技成长大年。但那些资产像瓷杯，预期好、定价高，一旦被冲击，脆弱性就会体现。而我们拿的煤炭，当时大家觉得产能过剩、没戏，但研究后发现底部支撑很强，PB不到1倍。它红利属性托底，一旦供需被扭过来，就变成进攻性资产。”

在方昶与王云鹏的分工中，方昶负责大类资产配置层面，债券久期怎么定、转债仓位要不要调整、股票的整体仓位中枢定在什么位置。王云鹏负责股票部位的具体结构，在泛周期方向里，哪些细分领域有机会，哪些个股值得重仓。

在仓位管理上，方昶复盘2025年的操作：债券端，去年债券市场是小熊市，比较早地做出了久期防守动作；对于转债这类弹性资产，整体左侧操作，在2024年9月之后随着政策转向提升仓位，在2025年随着估值的上涨逐渐减仓；股票端，鹏华信用增利比较早地做出了周期方向的配置，2025年积极布局上游有色、中游化工、机械、电力设备等方向。

“资产配置最根本要解决的是胜率和赔率的问题，既要管控风险同时要把握机会，但资产配置最重要的是对风险的识别。对于2026年的市场，我们认为A股市场系统性风险可控，适合有阿尔法能力的基金经理发挥优势。”

结语

诚然，当前市场中以化工、周期为特色的“固收+”产品相对稀缺，但这种稀缺也意味着没有现成的路可走，注定不会平坦。

周期板块热度高的时候不乏追逐者，冷的时候门可罗雀。更何况，能扛过的周期都不叫周期，要想将周期融入固收+，需要非常精巧的策略和合作。

方昶和王云鹏的搭档，始于对自我的清醒认知，成于对彼此的信赖。支撑这只产品的，不是高深的理论，而是责任感、能力圈与知行合一。

*风险提示：过往业绩不代表未来收益，市场有风险，投资需谨慎。