郭磊：通胀上行的宏观效应

郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，5月CPI同比1.2%，持平前值；PPI同比3.9%，高于前值的2.8%。按照CPI和PPI分别60%、40%粗略估算的模拟平减指数为2.28%，创2022年9月以来最高。

第二，PPI连续8个月环比正增长。从范围来看，5月的价格上涨有较强的广谱性：七类主要行业中，上游采掘、原材料、加工；下游衣着、一般日用品、耐用消费品等六类均环比上行；只有食品环比下行。

第三，从PPI主要行业来看，上游涨幅较大的主要是煤炭；上中游的黑色冶炼、有色冶炼、化工、化纤、橡塑均环比正增长，只有非金属矿制品环比下降；中游涨幅较大的主要是AI产业革命影响下的计算机通信电子、电气机械，其中集成电路封装测试系列、外存储设备及部件、光纤制造、电线电缆制造是代表性的子行业。

第四，CPI整体仍属于波澜不惊的温和同比上涨。5月环比-0.1%，略强于历史均值的-0.2%左右。PPI对CPI存在一定传导，比如在存储价格上涨传递之下，CPI移动电话和平板电脑价格环比分别上涨1.6%和1.1% ；服装PPI出厂涨价背景下，CPI服装业环比上涨，同比也创半年以来最高。但整体来看，目前传导效应较弱。

第五，为什么PPI向CPI传导效应较弱？我们理解一是食品是CPI的大项，虽然它理论上也受农业大宗品、能源等价格影响，但供给周期往往影响更大。国内的超强的中周期供给能力对食品价格形成较强约束，本轮只有鸡蛋因为前期供给调整较为充分，近期持续上涨，其余均比较弱；二是汽车、家电等耐用品是CPI的关键分项，目前房地产周期调整，叠加“以旧换新”退坡，尽管上游有色金属等成本端上升，但内生需求偏弱并不支持全面涨价；同时，智能化、绿色化代表的技术进步较快的阶段，耐用品反而容易因为产品迭代而降价；三是租金、服务价格往往是CPI上行的放大变量，但两者目前分别受房地产市场、就业市场的约束。

第六，酒类CPI同比降幅略有收窄。2026年4月同比的-3.0%是酒类CPI截至目前的历史最低点，但未来是否进入降幅收窄趋势有待观察。从环比来看目前价格仍弱，5月环比为-0.2%。食品烟酒及在外餐饮价格环比低点是今年3月的-1.8%，4月和5月分别为-1.0%和-0.2%。

第七，猪肉价格是后续CPI的一个变数。本轮猪肉价格一度于4月中旬触底反弹，但5月第一周后又再度往下，目前逐渐靠近于4月中旬的位置，即低位走了一轮“过山车”。从长周期来看，目前猪肉价格位置较低；且目前养殖户亏损情况较为普遍，未来何时确认价格触底较为关键。如果年中触底，则下半年猪价会是CPI的一个额外带动因素。

第八，通胀整体上行的宏观效应有四：一是PPI上行周期对企业盈利整体有利，所以今年前4个月规上工业企业利润同比增长18.2%，显著高于去年年度的0.6%；因为增值税和企业所得税占比较高，政府部门税收收入也会随之改善；二是这几年处于三大部门的资产负债表调整期，在名义利率不变的情况下，物价回升意味着实际利率下降，这对于固定利率债务的地方政府部门和企业部门均构成一定利好；三是通胀上行背景下货币政策更趋中性，但和美国作为一个典型的消费国不同，其通胀易触发收紧；我国作为制造业经济体，通胀适度上行比下行有利，且CPI中枢仍低，年内稳增长扩内需仍是主线；四是在PPI-CPI剪刀差走阔的物价结构下，上游行业普遍利润增厚，传统涨价弹性高的行业受益，而部分下游行业可能存在“成本端涨价、需求端不跟”的利润挤压，在这样的价格结构下，推动就业、消费、服务业需求好转的政策更具备必要性。

正文

据WIND数据 ，5月CPI同比1.2%，持平前值；PPI同比3.9%，高于前值的2.8%。按照CPI和PPI分别60%、40%粗略估算的模拟平减指数为2.28%，创2022年9月以来最高。

1月CPI同比0.2%，2-4月中枢大致相当，分别为1.3%、1.0%、1.2%。5月则继续于这一中枢徘徊，持平于1.2%。

PPI则是逐步上台阶，1-2月同比分别为-1.4%、-0.9%；3-4月分别为0.5%、2.8%，5月继续上行至3.9%。

按照CPI和PPI分别60%、40%粗略模拟的平减指数2月为0.42%，为本轮周期首度转正；3月为0.8%、4月为1.84%、5月为2.28%。

PPI连续8个月环比正增长。从范围来看，5月的价格上涨有较强的广谱性：七类主要行业中，上游采掘、原材料、加工；下游衣着、一般日用品、耐用消费品等六类均环比上行；只有食品环比下行。

5月PPI环比0.5%，自2025年10月以来每个月均为环比正增长。

5月PPI采掘业环比上涨1.5%、原材料工业环比上涨0.9%、加工工业环比上涨0.5%；衣着环比上涨0.1%、一般日用品环比上涨0.1%；耐用消费品环比上涨0.1%；食品环比下跌0.1%。食品PPI同比为-1.8%，略高于前值的-1.9%。

从PPI主要行业来看，上游涨幅较大的主要是煤炭；上中游的黑色冶炼、有色冶炼、化工、化纤、橡塑均环比正增长，只有非金属矿制品环比下降；中游涨幅较大的主要是AI产业革命影响下的计算机通信电子、电气机械，其中集成电路封装测试系列、外存储设备及部件、光纤制造、电线电缆制造是代表性的子行业。

5月煤炭开采行业价格环比上涨3.2%；黑色冶炼、有色冶炼行业环比分别上涨1.2%、1.1%；化工、化纤行业环比分别上涨2.0%、1.5%；非金属矿制品行业环比上涨-0.6%。

统计局指出计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.6%，其中集成电路封装测试系列、外存储设备及部件价格分别上涨2.9%和1.9%；电气机械和器材制造业价格上涨0.5%，其中光纤制造、电线电缆制造价格分别上涨8.0%和1.2%。

CPI整体仍属于波澜不惊的温和同比上涨。5月环比-0.1%，略强于历史均值的-0.2%左右。PPI对CPI存在一定传导，比如在存储价格上涨传递之下，CPI移动电话和平板电脑价格环比分别上涨1.6%和1.1% ；服装PPI出厂涨价背景下，CPI服装业环比上涨，同比也创半年以来最高。但整体来看，目前传导效应较弱。

从5月CPI价格的环比季节性来看，过去5年均值为-0.18%；过去10年均值为-0.25%；过去20年均值为-0.20%。

5月PPI服装服饰价格环比上涨0.2%，CPI服装环比上涨0.6%。

5月CPI食品、非食品、服务价格环比分别为-0.4%、-0.1%、-0.1%。

5月鲜菜、猪肉价格环比分别为-3.6%、-1.6%。

为什么PPI向CPI传导效应较弱？我们理解一是食品是CPI的大项，虽然它理论上也受农业大宗品、能源等价格影响，但供给周期往往影响更大。国内的超强的中周期供给能力对食品价格形成较强约束，本轮只有鸡蛋因为前期供给调整较为充分，近期持续上涨，其余均比较弱；二是汽车、家电等耐用品是CPI的关键分项，目前房地产周期调整，叠加“以旧换新”退坡，尽管上游有色金属等成本端上升，但内生需求偏弱并不支持全面涨价；同时，智能化、绿色化代表的技术进步较快的阶段，耐用品反而容易因为产品迭代而降价；三是租金、服务价格往往是CPI上行的放大变量，但两者目前分别受房地产市场、就业市场的约束。

5月蛋类价格环比上涨5.0%。

5月CPI租赁房房租环比上涨-0.1%。5月CPI小汽车环比上涨-0.4%。5月CPI家用器具环比上涨-0.3%。

酒类CPI同比降幅略有收窄。2026年4月同比的-3.0%是酒类CPI截至目前的历史最低点，但未来是否进入降幅收窄趋势有待观察。从环比来看目前价格仍弱，5月环比为-0.2%。食品烟酒及在外餐饮价格环比低点是今年3月的-1.8%，4月和5月分别为-1.0%和-0.2%。

3-5月酒类CPI价格同比分别为-2.8%、-3.0%、-2.9%。

3-5月食品烟酒及在外餐饮价格同比分别为0.4%、-0.8%、-0.9%。

猪肉价格是后续CPI的一个变数。本轮猪肉价格一度于4月中旬触底反弹，但5月第一周后又再度往下，目前逐渐靠近于4月中旬的位置，即低位走了一轮“过山车”。从长周期来看，目前猪肉价格位置较低；且目前养殖户亏损情况较为普遍，未来何时确认价格触底较为关键。如果年中触底，则下半年猪价会是CPI的一个额外带动因素。

5月18日，农业农村部召开生猪产能综合调控部署视频会 ，要求准确把握现阶段生猪产业发展形势，抓好生猪产能常态化精准化调控，把去产能、促转型各项工作落到实处。要巩固生猪价格回升势头，促进猪肉消费，引导养殖场户理性看待后市行情，防止盲目压栏和扩产赌行情。要多措并举压减产能，抓紧修订省级实施方案，强化大型猪企窗口指导和经营风险预警，严控新增产能，引导中小养殖场户差异化发展。

通胀整体上行的宏观效应有四：一是PPI上行周期对企业盈利整体有利，所以今年前4个月规上工业企业利润同比增长18.2%，显著高于去年年度的0.6%；因为增值税和企业所得税占比较高，政府部门税收收入也会随之改善；二是这几年处于三大部门的资产负债表调整期，在名义利率不变的情况下，物价回升意味着实际利率下降，这对于固定利率债务的地方政府部门和企业部门均构成一定利好；三是通胀上行背景下货币政策更趋中性，但和美国作为一个典型的消费国不同，其通胀易触发收紧；我国作为制造业经济体，通胀适度上行比下行有利，且CPI中枢仍低，年内稳增长扩内需仍是主线；四是在PPI-CPI剪刀差走阔的物价结构下，上游行业普遍利润增厚，传统涨价弹性高的行业受益，而部分下游行业可能存在“成本端涨价、需求端不跟”的利润挤压，在这样的价格结构下，推动就业、消费、服务业需求好转的政策更具备必要性。

风险提示：外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧，并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超预期，带给海外金融市场的影响向居民短传递；全球贸易受影响程度超预期，部分关键产品出口增速下行；地产销售和投资的短期拖累程度仍大于预期。

[1] https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202606/t20260610_1963924.html

[2 ] https://www.moa.gov.cn/xw/zwdt/202605/t20260519_6484294.htm