37000亿，史上最大AI IPO潮来了，但美股见顶信号也亮了

文 | 世界模型工场

最近全球资本市场在等三声钟响。

SpaceX、Anthropic、OpenAI，相继冲刺IPO。

如果三家公司顺利上市，将共同创造科技史上最大的一轮融资潮：

三家公司合计估值接近3.7万亿美元，合计拟募资规模预计约2000亿美元，可能改写近年美国IPO市场纪录。

但越是疯狂，风险越近。

6月5日，美银证券发出警告：约70%的熊市信号已被触发，标普500多项估值指标接近历史高位。

换句话说，最大的AI融资窗口，正在奔向一个可能已接近顶部的市场。

这场IPO潮，到底是AI的黄金时刻，还是泡沫破裂前的最后狂欢？

IPO背后

过去，科技公司上市时，投资人最关心的问题是，用户增长有多快，市场空间有多大。

但到了AI时代，一个新的问题被摆到桌前：这些公司到底要花多少钱，才能把增长持续下去？

目前这三家冲刺IPO的明星公司，没有一家能够回答什么时候稳定赚钱。

这是AI公司商业模式的结构性困境，收入增长未必带来规模效应。

AI模型每多回答一次问题、多执行一次任务，就要消耗更多算力，推理成本也随之攀升。

从公开数据看，OpenAI的账面压力最明显。

公司年化营收已经达到约250亿美元，但外界普遍预计其2026年仍将亏损约140亿美元。多家机构预测，OpenAI最早也要到2029年至2030年前后，才有机会实现整体盈利。

此外，OpenAI已经承诺了约6000亿美元的未来算力支出，这个数字只有在收入持续高速增长的前提下才能自洽。

Anthropic的情况相对乐观一些。

据CNBC援引接近公司的消息人士称，其年化营收约为440亿美元，并预计2026年第二季度运营利润首次转正，达到约5.59亿美元。

但运营利润并不等于净利润，更不等于自由现金流。

对于一家仍在疯狂采购算力、建设基础设施的模型公司来说，一两个季度的盈利，并不足以证明商业模式已经跑通。

SpaceX看起来最接近成熟企业。

2025年公司总营收达到187亿美元，但净亏损仍高达49亿美元。亏损主要来自两个持续烧钱的方向：Starship火箭项目和xAI。

晨星分析师公开表示，SpaceX当前估值存在明显高估风险，而xAI则被视为可能侵蚀公司价值的重要不确定因素。

就连SpaceX招股书中，也明确提示公司存在长期亏损历史，未来未必能够实现盈利。

虽然科技公司不盈利上市并不稀奇，资本市场也愿意为未来增长支付溢价，但投资者看的从来不只是这三家公司的账。

OpenAI、Anthropic和xAI购买的GPU来自英伟达；运算服务来自微软Azure、亚马逊AWS和谷歌云；数据中心背后连接着电力公司、服务器厂商、网络运营商。

它们共同构成了一条庞大的AI基础设施产业链，而这条产业链正在以同样激进的速度扩张。

所以，三家AI公司冲刺IPO，表面上是明星企业走向公开市场，背后是整个AI产业链在同时向全球资本市场要钱。

AI产业链加速扩张

但问题在于，整个AI产业链究竟向资本市场伸了多大的手？

答案可能比大多数人想象得更夸张。

据华尔街日报统计，谷歌、微软、亚马逊、Meta、Oracle，这五家科技巨头今年累计发债规模，已经达到1590亿美元，钱主要流向了数据中心、芯片、电力和网络。

1590亿美元，是什么概念？

这已经超过很多国家一年的财政收入，也接近一批超大型科技公司的全年资本开支总和。

放在企业层面看，1590亿美元已经是一场准国家级基础设施建设的预算。

按华尔街日报的口径，2024年这一债务融资数字是170亿美元，2025年跳升至1080亿美元。

两年内从170亿扩大到1590亿，接近翻了九倍。

AI融资潮的风险，不只在于绝对金额巨大，更在于它的加速度太快。

这和上一轮互联网扩张不同。

互联网公司烧钱，主要烧在流量、补贴、市场和人力上，很多成本可以收缩。

但AI基础设施是重资产投入。

GPU买了，数据中心建了，电力合同签了，网络铺了，就很难快速掉头。

它更像铁路、电信、能源基础设施，前期投入巨大，回报周期漫长，最终能否赚钱，取决于后面有没有足够多的算力需求。

但1590亿美元，并不是这五家公司今年AI相关投入的全部。

Introl预测，2026年这五家公司合计资本开支预计超过6000亿美元，较2025年增长36%，其中约75%直接用于AI基础设施。

这些公司2026年预测的资本开支占营收比例已达30.8%至57%，历史上只有资本密集型的公用事业和电信公司才会出现这一区间。

作为参照，AT&T在2000年电信泡沫顶点时，资本开支占营收比重为23.5%。

而当下，据机构预测，Oracle该比例约57%，Meta约50%，微软约38%，谷歌约44%，亚马逊约30.8%。

这些曾经以轻资产见长的科技巨头，正在彻底转型为基础设施运营商。

但更深的压力还还在后面。

BCA Research测算，五大超大规模科技公司计划到2030年，在资产负债表上，新增约2万亿美元的AI相关资产。

以AI资产约20%的年折旧率计算，届时年折旧费用将达到约4000亿美元，超过这些公司2025年的合计利润总额。

也就是说，就算AI需求如期增长，这些公司的会计利润，也将在2028至2030年前后被折旧大幅侵蚀。

如果需求不及预期，折旧就会从纸面损失变成真实的财务压力。

融资窗口可能正在见顶

资本市场的资金不是无限的。

三家AI公司选择冲刺IPO的时点，可能并不是一个毫无阴影的牛市。

就在市场讨论Anthropic、OpenAI、SpaceX可能共同创造科技史最大融资潮时，美银证券也在提醒投资者，美国股市的风险信号正在快速堆积。

美银策略团队表示，70%的熊市信号已被触发，这一比例已经接近历史上市场顶部附近的典型水平。

按美银口径，标普500在20项估值指标中，有17项显示出统计意义上的高估；其中8项估值水平，甚至高于2000年科技泡沫时期的峰值。

这意味着，今天AI公司想要上市融资，面对的并不是一个便宜市场，而是一个已经把未来预期打得很满的市场。

结构问题同样明显。

这一轮美股上涨，越来越依赖少数AI和半导体公司。

AI和芯片板块贡献了标普500今年涨幅中的绝大部分，但金融、医疗、消费等板块已经开始走弱。

也就是说，指数还在高位，但托住指数的力量越来越集中。

一旦AI交易降温，市场缺少足够多的板块接力。

更关键的是，AI基础设施正在反过来，挤压科技巨头自己的现金流。

路透此前援引市场测算称，未来两年，AI资本开支可能吸收大型科技公司约94%的运营现金流。

相比过去几年云厂商靠经营现金流自我扩张的模式，今天的AI建设已经开始越来越依赖债务、股权融资和公开市场。

这就是三家AI公司IPO最微妙的地方。

它们不是在一个无限乐观的市场里上市，而是在一个估值偏高、涨幅集中、资金成本和资本开支同时上升的市场里抢窗口。

大量公司都在等这扇门打开，模型公司要钱，云厂商要钱，芯片公司要钱，数据中心公司也要钱。

资本窗口最危险的时刻，往往就是所有人都觉得必须赶上这班车的时候。

繁荣还是泡沫？

这场AI融资潮最后会通向哪里？

19世纪，美国铁路建设同样依赖债券融资，大量铁路公司后来破产，投资者损失惨重，但铁路网络留下来了，并最终重塑了美国经济。

如果未来两三年，Agent需求真正爆发，今天看似激进的数据中心建设，就可能会变成下一代经济的基础设施。

当然，它也可能是电信泡沫。

1990年代末，电信公司同样相信互联网流量会无限增长，于是疯狂举债铺设光纤。

结果流量增长没有及时消化产能，大量光纤长期闲置，公司破产，股东出清。

基础设施最终活了下来，但当年押注它能快速赚钱的资本，很多没有活下来。

如果Agent需求来得太慢，今天的AI数据中心就可能变成光纤泡沫。

如今，AI行业正站在相似的岔路口。

问题在于，真实需求足以消化这些资本投入吗？

贝恩咨询的测算是，当前这批数据中心如果要在财务上说得通，全球AI相关收入必须在2030年，达到每年2万亿美元。

而2025年的实际数字，有机构估算不足200亿美元。

六年内实现百倍增长，是整个AI投资逻辑的隐含前提。

与此同时，麦肯锡的调查数据显示，88%的企业已在至少一个业务模块中使用AI，但真正将AI规模化部署扩展到试点以外的企业不足40%。

大部分企业目前的AI使用，还停留在辅助写作、生成摘要、代码补全这类轻度场景，对算力的消耗，远不足以支撑当前数据中心的建设规模。

当下的现实是，供给已经在建了，但需求还在路上。

AI行业正在同时讲述两个故事：一个是下一次工业革命，一个是下一次资本泡沫。

没有人知道哪一个会先到来。