欧美保险公司权益投资占比：4%还是40%？一文说清视角差异

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为什么同一个行业会出现

“4%和40%”两种极端叙事？

先看两个数字：

•美国寿险公司权益投资占比：4.4%

•欧洲某寿险公司权益投资占比：45.5%

这两个数字都是真的，都来自行业报告或公司年报。但放在一起比较没有意义。

要了解上述比例合理与否，首先需要明白：

何谓权益投资？

权益投资的钱从哪儿来？

权益投资的风险谁承担？

1.1

权益投资≠普通股

“权益投资”不等于“股票投资”，不同于会计分类，从经济实质和风险特征来看，权益投资有三层：

所以：报表上列示的“普通股”只是权益投资的一部分。藏在基金和参股公司里的股权敞口，同样是权益投资。

1.2

权益投资的资金来源于哪儿

保险公司投资资产的钱从哪儿来？四类来源：

关键是“保险业务负债”——同样是保单持有人的钱，风险归谁取决于产品：

•传统寿险/年金：投资风险股东承担，保单持有人拿固定收益

•投资连结险（UL）：投资风险保单持有人承担，盈亏自负

•具有分红特征（Participating Features）的分红险或万能险：投资风险混合承担，保单持有人承担大部分，保险公司小部分承担

1.3

三类产品，决定风险谁担

欧洲寿险保险合同负债中，浮动收费法（VFA）计量的部分约占86.4%（EIOPA，2024年4月），这类产品投资风险80%以上由保单持有人承担。

记住这个框架——后面所有“4%vs40%”的分歧，根源都在这里。

2

基于资金来源与风险承担

权益投资占比有四层视角

2.1

视角一：财务报表视角——社会视角

财务报表上权益投资与投资资产的比例，不区分钱是谁的、风险谁担。

有什么用？反映保险业对社会提供权益资本的贡献——保险业是金融市场最大的机构投资者之一，其权益投资总量无论资金来源，都是实体经济获取长期股权资本的重要来源。

典型数字：美国保险公司财务报表下约30%—32%，巴菲特的保险公司显著提升了该比率；欧盟保险公司财务报表下约为16%。

2.2

视角二：剔除独立账户视角——不含“代客理财”的资产

在视角一基础上，分子与分母均剔除投资风险全部由保险客户承担的独立账户资产（Separate Account / Unit-Linked），主要是投连险、变额年金等产品资产。

国际保险监督官协会（IAIS）2025年全球保险市场报告显示，2024年末全球保险业 General Account总资产达42万亿美元，权益投资（Equities）仅占12%。

美国寿险GA权益投资完整敞口约7%—8%（其中普通股4.0%+优先股0.4%=4.4%为确定值，Schedule BA中PE等权益部分约3个百分点）；欧洲保险业剔除UL后权益投资占比约17%。

2.3

视角三：股东风险视角——股东最关注的指标

在视角二基础上，进一步剔除具有Participating Features的产品中投资风险主要由保单持有人承担的部分。这是股东最关注的指标——衡量的是如果权益市场下跌，股东资本实际面临多大损失。

欧盟的保险公司剔除VFA（可变费用法）计量的资产，一般可得出该视角。但需注意：VFA合同中保险公司可能仍部分承担投资风险（如最低保证），因此“剔除VFA”是近似而非精确的操作。

典型数字：欧洲各市场BBA/GA视角差异显著——法国2%—4%、德国2%—3%、意大利3%—4%、英国5%—7%。

视角二vs视角三的区别：视角二只剔除投资风险全部由客户承担的资产（如UL），但保留了对具有Participating Features的产品中保险公司部分承担风险的资产；视角三进一步将这部分也调整掉。因此视角三≤视角二。

以欧洲为例：视角二（剔除UL后完整权益投资）约17%，其中上市股票仅6%—7%，约10个百分点为非上市股权；视角三进一步剔除后，纯BBA视角在2%—7%之间。

数据可获得性：IFRS 17披露侧重负债分类而非资产分类。六家主要上市寿险公司中，仅AXA提供了较完整的GA投资明细，其他公司均未按BBA/VFA细分资产。

2.4

视角四：权益投资与资本比率——杠杆视角

前三个视角的分母都是投资资产，视角四的分母换成股东权益。

公式：权益投资与资本比率=股东承担风险的权益投资÷股东权益

有什么用？衡量权益投资风险相对股东资本的倍数。比率越高，股票价格波动对股东权益冲击越大。保险公司该比率高于70%时，显示权益投资风险较大。

❗最容易出错的两个地方：错误一：把UL/SA里的权益塞进分子，分母却是股东Equity→比值虚高；错误二：不区分VFA的缓冲——分红类产品的投资风险大多由保险客户承担。

2.5

四层视角速查

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美国保险权益投资占比

3.1

视角一：US GAAP财务报表，约30%—32%

美国保险公司财务报表中，General Account资产占比65%，其中权益投资完整敞口约7%—8%；Separate Account资产占比35%，其中股票投资占比76%。

合计权益投资占投资资产比率约32%。这反映了美国保险业向社会提供的权益资本总量，不是股东的风险敞口。

3.2

视角二：NAIC监管报表

全行业十年趋势：

❗全行业13.6%的普通股中，约77%由财险公司持有。寿险公司是全行业中权益投资配置最低的子行业。

子行业对比（2025年末）：

财险32.5%看着很高，但约一半是关联方持股，且Berkshire Hathaway一家公司就拉高了整个财险板块。

剔除Berkshire后，其余财险公司的非关联方公开市场股票仅5.1%（S&P Global，April 2025），和寿险处于同一量级。

寿险子行业十年趋势：

NAIC计量说明：NAIC报告不单独设“权益投资”一行，权益资产拆在三个科目——“普通股”（上市股票）、“优先股”和“Schedule BA”（含PE等）。Schedule BA不全是股票——PE占41%是明确权益，对冲基金占11%含权益敞口，其余约48%是固收/不动产等非权益资产。因此，含BA权益部分的完整敞口约7%—8%。

3.3

视角三和视角四

美国传统寿险以固定利率保证型产品为主，较少Participating Features产品，视角二与视角三差距较小，NAIC GA视角可近似视为视角三。视角四需从各公司年报自行计算。

4

欧盟保险业权益投资占比

4.1

视角一：财务报表视角（含UL），权益投资占比16%

ECB披露的数据显示，2025年末欧盟保险公司汇总总资产9.2万亿欧元，投资资产8.4万亿欧元，权益工具投资1.3万亿欧元，权益投资占投资资产16%。

欧盟保险公司投资资产结构如下：

4.2

视角二：剔除UL资产视角

剔除UL资产后，权益投资占比为17%。

4.3

视角三：股东承担投资风险视角（BBA/GA）

视角二（剔除UL后完整权益投资约17%）是混合均值，混合了BBA和VFA两类产品。视角三需进一步剔除具有Participating Features的产品中保险公司部分承担风险的资产，各国在2%—7%之间。

4.4

视角四：权益投资与资本比率

四家欧洲保险集团2025年度数据对比：

一眼看懂：

•视角二：Generali 7.3%、AXA 5.9%、Mapfre 10.4%都低于行业均值17%；Prudential 38.6%远高于其他三家

•权益投资资本比：Mapfre 43.8%、AXA 52.7%安全；Generali 79.7%超70%阈值❗

•Prudential 298.6%看着吓人——但这是因为分子包含了分红产品中保单持有人承担风险的权益，不全是股东风险

•UL占比：Generali 26.5%最高，Mapfre 8.3%最低

❗关键区分：“权益投资资本比”=非UL权益÷股东权益，与视角四（股东承担风险权益÷股东权益）不同。Prudential的298.6%因分红产品占比高而严重高估股东风险，真正视角四约≈37%（估算）。Generali和Mapfre因VFA产品少，两者更接近。

案例：保诚集团Prudential

三步还原股东真实风险

•第一步（合并报表）：89.6/196.7= 45.5%

•第二步（剔UL）：剔除UL权益投资，63.8/165≈38.6%——但$63.8bn还混着分红产品（客户承担大头风险）

•第三步（股东承担风险）：

–UL权益投资×股东承担比例≈0%→$0

–分红类产品权益投资62.1×股东承担比例约10%（年报披露）→≈$6.2bn

–其他资金来源的权益投资风险100%股东承担→$1.7bn

–综上，股东承担投资风险的权益投资大约为7.9，股东权益为21.4，真正的权益投资资本比率约为37%。——这才是公司CRO与外部信用评级要看的数。

❗10%仅适用于欧洲与香港分红产品，其他市场分红比例与最低保证收益率不同，不可直接比较。

5

为什么保险公司

权益投资占比不高？

四个约束：

①资本约束与风险资本回报（最直接）

在偿付能力监管框架下（美国RBC、欧洲Solvency II），权益投资要消耗更多资本。在偿付能力与风险管理下，公司管理层关注的是：加1%股票→要多厚资本→会不会把偿付能力充足率打到敏感区间→会不会逼我顺周期卖？权益投资的高资本占用，使得经风险调整后净回报往往不如优质固收资产。

②ALM与久期刚性（最本质）

你可以用利率衍生品把利率风险对冲掉，但很难把股票波动“对冲”成确定现金流去匹配15年久期的保险合同负债。

③客户预期与商业定位

买传统寿险的人付的是“确定性的溢价”，不是来承担市场波动的。

④会计准则的隐性惩罚

•IFRS 9：上市股票若选FVOCI，实现的资本利得不能回转利润表→持有期回报被低估 →倾向配置债券

•US GAAP：权益工具投资只能分类为FVTPL，所有未实现损益直接进利润表→ 增加报表波动

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总结

读法：看到“保险权益投资占比XX%”先问——这是财务报表？剔UL？股东风险？分子穿透到哪层？四个问题答完，4%和40%就不矛盾了。

记住四步，就不会迷路：

1.先问视角：4%和40%可能来自完全不同的统计范围

2.再看资金来源：同样在报表上，钱可能是股东的也可能是客户的

3.三看风险承担方：客户担风险的不是股东风险；有Participating Features的介于两者之间

4.四看穿透：权益投资不只是“普通股”，优先股+藏在基金和参股公司里的也要算，但Schedule BA不全是股票！

数据来源：

NAIC Capital Markets Bureau (2016—2025)；NAIC CMB Schedule BA Year-End 2025 (2026)；S&P Global Market Intelligence (April 2025)；IAIS, Global Insurance Market Report 2025, Figure 4；ECB Discussion Paper No 28, 2025；Insurance Europe / EIOPA (2024)；EIOPA Financial Stability Report June 2025（Sheet 5.8 / 5.9）；Deloitte & CEPS for European Commission (2019)；IPOL/CEPS (2022)；J.P. Morgan Asset Management, Inside Insurance: Key Investment Trends for European Insurers, March 2026；Allianz / AXA / Generali / Prudential / Aviva / CNP Assurances FY2024 Annual Report。