下一个迈瑞医疗，跌得不能再跌了，竟然连不到100亿都不到了，社保基金疯狂重仓

　　“这是价值事务所的第2151篇原创文章”

　　2024年是开立医疗最水逆的一年，全年实现营收 20.14 亿，同比-5.02%；归母净利润 1.42 亿，同比-68.67%。

　　在2024年交出如此拉垮的成绩单时，开立说了这样一番话，“2025年希望营收能有20%左右的增速，利润恢复性增长，毛利率会在65%左右，费用率希望能达到2023年的水平，但预计会在23至24年之间。”

　　2025已经结束，真正的情况是营收23.09亿，同比+14.65%；归母净利润1.97亿，同比+38.54%；毛利率进一步下滑至61.99%，不如2023年；费用率53.45%，倒是2023-2024期间的水平。

　　没有达到2024年业绩出来时的期望，但考虑到整个行业拉垮的大背景，这个业绩其实也还是不错了，毕竟，隔壁的老大哥迈瑞医疗，2025的表现是营收有9.38%的下滑，净利润更是下滑了30%+。

　　惨惨惨。

　　不过2026Q1开局依然不太乐观，营收还不错，实现营业收入 4.81亿，同比增长 11.79%，表观归母净利润亏钱了（-1161 万元），但主要是受 2200 万元汇兑损失与 1000 万元股权激励费用的一次性影响，剔除这两项非经营性因素后实际净利润达 2100 万，比2025同期好，但离2023、2024的巅峰还差十万八千里。毛利率61.44%，还是没能回升。

　　不过哪怕开局很一般，开立还是对2026充满了信心，制定了较高的增长目标，超声业务实现大个位数增长，内镜业务增长 20%-30%，外科业务增长 30%-50%，心内业务实现翻番增长。

　　如果大家也对所长看的企业、行业专家交流纪要感兴趣，可以加入《价值宝库》查看。《价值宝库》是所长团队精心打造的投研资料库，每天会上传100+内容，绝大多数都是大家最为关心的一手调研纪要，此外还有各种研报、突发/热门事件分析、宏观政策及市场解读等内容。总之，只要是对咱们有用的，所长能找到的，都会上传到里面。《价值事务所》后台消息对话框回复“价值宝库”或扫描下方二维码即可加入。

　　对于中长期，公司也给出了较为明确的规划：未来 2-5 年将持续做大超声、内镜、外科、心内四条核心产品线，形成 “内科 + 外科、诊断 + 治疗、设备 + 耗材” 的综合布局，打造高端医疗器械产业集团，持续推进进口替代，提升在全球市场的竞争力。公司短期内无大规模并购计划，仍坚持以自研为核心，仅会吸纳小型研发或营销团队补充核心能力，待品牌和管理能力成熟后再适时开展产业整合。

　　01

　　价值事务所

　　少有的医疗器械平台型企业

　　通过前文的叙述大家对开立应当有了一个模糊的印象，开立是国内少有的医疗器械平台型企业，以超声起家，而后陆续孵化了内窥镜软镜、硬镜以及血管内超声-IVUS 业务，不过后两者目前对业绩的贡献还不大，还属于刚刚起步，截止目前主要的业绩来源还是超声以及内窥软镜两大块。

　　所以这篇文章我们重点还是讲超声和内镜软镜，等我们把开立这两块业务真的搞明白了，对于后续的业务以及未来的发展也就基本上有数了。

　　超声

　　在目前的国产厂家中，开立的超声仅次于迈瑞排名第二，地位十分稳固。

　　超声在整个医疗器械领域基本可以说是技术壁垒最高的，因为它是一个多学科交叉的领域，属于超级知识密集型，一台设备的研发设计涵盖生物医学工程、机械、计算机、电子信息、材料科学、医学影像技术等多个学科，门槛极高，研发周期极长。

　　咱们国产品牌在很多器械细分领域都取得了一定的国产替代成就，可在高端医学影像设备领域依旧动作缓慢。

　　别看开立的市场地位是国产第二，但也一直在中低端打转，国内的市场份额一直只有可怜巴巴的个位数（2024为3.18%），前面还有GE、飞利浦、西门子这三个外资，迈瑞虽然是当之无愧的老大，但在超高端领域的市占率也不高。

　　下图是国内2022年的高端市场竞争格局，前十只有迈瑞和开立，迈瑞也只有12%的市场份额，整个高端市场完全被GE和飞利浦所把持。

　　好在到2024年，开立的高端台式超声产品已取得突破性进展，在近期2025的年报中，公司讲了这样一段话，“2024 年，公司正式推出高端全身超声系统 S80 系列和高端妇产超声系统 P80 系列，产品搭载了超分辨率造影成像技术、智能传感器技术、自动识别与测量技术、多模态图像自动配准及融合技术等创新功能，集成全场景智能引擎 CField+平台，为用户提供了智能化的操作流程和卓越的使用体验。2025 年，公司对高端平台 S80/P80 系列进行了深入的技术升级和功能完善，在图像性能、创新功能及大模型技术应用等方面取得进一步突破，显著提升了高端产品的核心竞争力和高端市场份额。”

　　不过，事情的发展总是有双面性。在医学影像领域国产化率较低（尤其高端），国内企业追赶外资难度较大（国产化率最低的领域），也充分说明国产替代市场前景巨大，一旦树立优势地位，后来者很难弯道超车。

　　这或许也是联影在医学影像领域啥都做却独独不做超声的原因（应该觉得与迈瑞等差距过大难以弥补吧），开立想超越迈瑞几乎不太可能，但其他玩家想超越开立也基本不太可能。经过多年的持续迭代，目前开立已拥有非常丰富的超声探头类型，已形成完备的高中低端不同产品档次、涵盖台式和便携式产品形态、临床解决方案覆盖较为全面的产品格局。

　　目前80系列放量非常快，2024年刚推出，2025H1便取得下图这样的成绩。按照公司投资者交流的说法是，2026Q1超声业务收入基本持平，但是在全市场超声中标量同比下降 24% 的背景下实现的，公司中标市占率逆势提升至 5.4%，较 2025 年全年的 5.1% 略有增长，目前公司正加速推进超声业务的专科化转型，重点突破外资品牌主导的妇产超声领域，通过完善 AI 功能、优化妇产科计测包和工作流逐步实现进口替代。

　　软镜

　　再看看开立的业绩构成，不难发现，软镜才是开立这些年最主要的业绩推手，2024年超声、软镜营收都有下滑，超声2025年营收只是回到2023年的水平，但软镜的收入却大大超过了2023年的水平。

　　内窥镜分软硬两种，硬的不可弯曲，主要是在外科配合医生做微创手术使用，软的则可以弯曲，通常用于消化、呼吸等科做检查用。

　　同超声一样，国产在软镜上也蛮落后的，澳华在此前的投资者交流提到，早些时候去跟日系产品厂商聊，他们压根就不把国产放在眼里，觉得国产产品跟他们差距还挺大的。不过这两年在国产厂家的努力下，市场开始出现了变化，不论开立还是澳华，现如今都有可以同日系外资正面硬刚、进三甲医院的产品了。

　　2025年，在消化内镜领域，开立在国内市场市占排名第三，仅次于奥林巴斯和富士，在国内企业中处于龙头地位，且市占率还在迅速提升。

　　2026Q1，消化内镜业务是公司增长的第一引擎，同比增长 23%，核心驱动力来自HD650系列高端内镜产品的超预期放量。按照公司的说法，搭载新一代 iEndo 智慧内镜平台的 HD650成像质量和镜体操控性实现跨越式提升，达到国际一流水准。

　　该产品2025Q1获批，2025 年下半年才正式上市，2026 年一季度中标量已超过 2025 年全年，新增 35 家三级医院装机，三级医院累计装机量突破 720 家。不仅成功中标国内天津医共体、甘肃人民医院等重点项目，还入围工信部高端医疗设备推广项目，与北京友谊医院、上海长海医院开展核心临床合作。同时，HD650 内镜成功打入瑞士、意大利等发达国家的顶级教学医院，实现了高端市场的突破。

　　此前有一阵澳华的内窥镜势头非常猛（下图为澳华的营收情况，澳华只有内镜），凭借着高端产品AQ300、400大有后来者居上超越开立的趋势，不过当开立的650出来后，两者的差距再次被拉开。

　　02

　　价值事务所

　　之后的增长曲线

　　除了超声和软镜，开立还在孵化两个业务。一个是硬镜，有软镜的基础，开立切硬镜应该说是自然而然的。

　　不过硬镜迈瑞早早杀进来了，开立想抢国产老大的地位基本无望，但考虑到市场够大，也能当个国产老二。

　　在硬镜方面，开立目前的思路是以腹腔镜为核心，专注做高端硬镜，同时再围绕周边，最后形成一整套手术室解决方案。

　　2024全年，公司的硬镜产品线收入9100万左右，同比增长30%。2025Q1增长就更厉害了，中标金额2800万，同比增长100%，市占率直接快翻倍，排名往前挪了五名。2026Q1在去年高基数的背景下同比增长了 21%，按照公司的说法，4K 200 产品延续了高中标率表现，市场份额稳步提升。

　　这里额外讲一下，4K200是开立在 2025 年 2 月获得注册证的新一代 4K 三维荧光内窥镜摄像系统，属于硬镜高端产品，支持 4K 超高清白光成像、荧光成像和 3D 成像，且能提供优质高分辨率图像、人体工学设计操作手，能够很好地协助医生在微创手术中实时观病灶。

　　关于这块业务，开立2026年定下了增长30%-50%的目标。目前，开立对外科非常有信心，认为外科自家已经看得比较清楚，不确定性比较少。

　　除了外科之外，公司还布局了心血管介入领域，英雄所见略同，这次开立和迈瑞又走在了一起，迈瑞也在孵化这个板块的业务。目前开立在这块的产品抓手是IVUS（血管内超声），这也是开立当前主营优势业务超声的自然延伸，所以放量很快。

　　2024年，公司心内产品线大约有3千万收入。按照公司的说法，2025年业务实现历史性跨越，收入同比增速达到 200%。2026Q1继续表现亮眼，同比增长 90%，核心产品 lvers 植入量达 1 万余根，较去年同期的 4500 根实现翻番以上增长。今年定的目标也是翻倍。

　　值得关注的是，lvers 产品已在2025 年下半年通过更换导管材料实现毛利率转正，2026 年将实现大幅减亏，逐步成为公司新的利润增长点。其增长逻辑得益于国内 PCI 手术量增加与 lvers 渗透率提升（目前国内渗透率约 25%-30%，远低于日本 80% 的水平）以及集采后入院医院数量的持续增加与产品力的不断提升。

　　另外特别有意思的是，开立很早很早就在布局海外了，这些年来，其海外的营收占比基本一直同国内差不多，考虑到海外的空间比国内要大得多得多，这也算是公司的另一个长期增长极。

　　03

　　价值事务所

　　总体而言，开立医疗在2025以及 2026Q1还是顶住了行业多重压力，凭借高端产品的快速放量实现了经营基本面的稳步向好。尽管短期仍面临大环境的挑战，但公司核心产品竞争力不断提升，产品结构持续优化，超声与软镜双轮驱动根基稳固，硬镜、心血管介入等新业务增速亮眼，叠加长期布局海外市场，开立这个医疗器械小平台企业还是颇有看点的。

　　关于《价值宝库》如果大家有什么不清楚或想咨询的，扫描下图二维码添加小琪即可得到解答。