伯希和的“平替神话”能撑过港交所吗？

文 | 申屠

63.7%的毛利率，比始祖鸟母公司亚玛芬体育还高。2024年，经营活动现金流录得-3052万元，首次转负。

这两个数字同时出现在同一家公司的招股文件里。

这家公司叫伯希和，现在的工商名称是“奔赴自然户外运动集团”。2026年5月，它第三次向港交所递表，带着三年翻六倍的增长故事，也带着上面这对矛盾。

更名发生在今年1月，没有发布会，没有公告。驱动这个动作的，是一场尚未终结的商标纠纷——品牌名取自19世纪末进入中国的法国探险家保罗·伯希和，此人在中国史学界以劫掠敦煌文物著称，商标有效性由此遭到质疑，被申请无效。

但更名并非切割。递表文件显示，“奔赴自然”仍在以新主体名义申请注册“伯希和”相关商标，品牌对外依然沿用原名，英文标识PELLIOT不变。改的是公司名，留下的是品牌资产。

商标悬案未决，现金流已经转负，上市进程第三次重启。伯希和的故事，正走到最关键的一章。

1、一件冲锋衣，三年翻六倍

刘振和妻子花敬玲是安徽人，70后，早年北漂，在北京大兴做个体服装加工，是那种在批发市场摸爬滚打的草根创业者。2012年，他们察觉到户外运动的风口正在形成，决定赌一把——在安徽亳州的利辛县注册了一个品牌，起名“伯希和”，英文名PELLIOT。

入场时机踩得很准。2012年，淘宝商城刚更名天猫，线上运动服饰市场方兴未艾，伯希和成为首批入驻天猫的户外品牌之一。但之后十年，品牌声量不大，营收长期在亿元级别徘徊，熬过了大多数同期竞争者，却迟迟等不到真正的爆发。

真正的转折点是内容电商的崛起。

2024年，伯希和官宣成毅为全球代言人，14小时内成交额破6000万元。抖音上，一件499元的冲锋衣被反复种草，评论区里“始祖鸟平替”的标签满天飞。这句话是一把双刃剑——它精准击中了一批想要户外格调但不想花大钱的消费者，也为伯希和的品牌叙事埋下了一个无法轻易解除的锚。

数字很直观：2022年到2025年，伯希和营收从3.79亿元跃升至27.93亿元，三年增长逾六倍，复合年增长率超90%。毛利率从54.3%一路攀升至63.7%，超过了始祖鸟母公司亚玛芬体育，逼近FILA所在的行业天花板。这组数据放在中国消费品领域，称得上是一个奇迹。

资本也很快嗅到了气味。启明创投、创新工场、金沙江创投先后入局。2025年3月，腾讯以3亿元认购10.7%股份，投后估值28亿元。一家从大兴批发市场走出来的夫妻档，用十三年时间，把自己送进了一线机构的视野。

问题是，这个增长故事，是否足够结实？

2、平替的天花板

63.7%的毛利率，是伯希和最常拿出来讲的数字之一。但毛利率高，并不等于品牌力强。

伯希和试图证明自己不只是“平替”。2024年，品牌推出“巅峰系列”，帐篷标价2.5万元，羽绒服标价1.1万元，剑指真正的高端市场。结果是，这个系列全年销售额仅33.3万元——对于一家年营收接近18亿元的公司来说，这个数字几乎可以忽略不计。

成交价同样说明问题。招股文件显示，伯希和产品长期以六至七折成交，标价与实际成交价之间的落差，是消费者对品牌定价权的直接投票。

高端化碰壁，背后有结构性原因。截至2025年末，伯希和持有专利45项，其中发明专利仅4项；核心功能面料依赖进口，自研技术积累薄弱。研发费用率2.65%，低于凯乐石的5%以上和探路者的5.13%。没有技术叙事支撑，消费者愿意为格调付溢价，但不愿意为标价买单。

高端化打不开，走量的压力就全压在流量上。

三年里，伯希和广告及推广费用累计接近6亿元，已经超过同期净利润总和。2025年销售费用率达到37.9%，高于安踏的35%、李宁的约32%，是特步的近两倍。抖音渠道三年复合增长率143.8%，是品牌增长最重要的引擎，也是最贵的引擎。

流量是租来的。

当平台规则变化、竞争对手加码，这笔钱只会越烧越多。

存货是另一面镜子。截至2025年末，伯希和存货总额8.70亿元，存货周转天数264天——安踏是136天，李宁是61天。264天意味着什么？一件冲锋衣从出厂到卖出去，平均要等将近九个月。2024年制成品存货同比增长182.5%，终端动销的压力已经可以从仓库的数字里读出来。

存货积压的直接后果出现在现金流上。2024年，伯希和经营活动现金流首次转负，录得-3052万元。利润表上的数字，没有转化成真实的现金流入。

净利率的走势印证了这个判断：2023年达到17.2%的高点后，2025年回落至14.6%。增长在继续，但质量在稀释。

3、三闯港交所，赌的是什么

伯希和不是第一次向港交所递表。

2025年4月，公司以原名第一次递表，未通过聆讯，IPO自动失效。同年11月，第二次递表，再次折戟。今年1月完成更名，5月8日，以“奔赴自然”的名义第三次递表，至今仍在审核流程中。

三次冲刺的背后，有一个硬约束：对赌协议。与腾讯等投资方签订的协议约定，若2028年前未完成港交所上市，已终止的对赌权利将自动恢复。这意味着，IPO不是选择题，是必须完成的任务。

腾讯在2025年3月以3亿元入股，成为第四大股东、最大机构投资者，投后估值28亿元。启明创投、创新工场、金沙江创投，加上安徽、青岛两地国资，机构阵容不算薄弱。腾讯的加入，为伯希和提供了一个有说服力的背书——尤其是在港交所这个讲究股东结构的市场。

但商标悬案仍是一根刺。

2024年9月，两名自然人申请宣告“伯希和”商标无效，理由是品牌名“带有负面含义”。2026年初，申请人提起行政诉讼，案件进入司法程序，至今仍在审理中。品牌方的应对策略颇为矛盾：官方客服否认与法国探险家存在关联，官网将品牌起源改写为“源于伯牙抚琴、高山流水”的中国传统故事，与此前公众号文章所述“为纪念探险精神而创立”的说法截然相反——那篇推文如今已被删除，公众号也已注销。改写历史，本身就是在替商标有效性的质疑背书。

更名是伯希和给出的另一个答案，但这个答案并不彻底。品牌名没变，英文标识没变，“奔赴自然”还在申请注册“伯希和”相关商标。如果商标最终被判无效，影响的不只是一个名字，而是附着在这个名字上的全部品牌资产。

还有一笔分红值得关注。IPO前，伯希和向股东累计分红1.54亿元，其中近1亿元流向创始人夫妇。上市前夕的集中分红，在港股市场并不罕见，但叠加现金流转负的背景，这个时间节点的选择不免引发联想。

伯希和现在的处境，像是一个精心搭建的叙事结构——三年六倍的增长数据够漂亮，毛利率够高，腾讯的背书够响亮，但每一块砖下面都压着问题：存货压力、流量依赖、高端化未竟、商标悬而未决。

“平替神话”把伯希和送到了今天这个位置。但港交所的投资者要判断的是：一家靠流量租来的增长、靠折扣维持的出货、靠一个存在法律争议的名字构建品牌资产的公司，究竟值多少钱？