北京
来源：市场资讯
（来源：渐近投研）
在2025年10月之前，港股是投资者最关注的海外市场之一。在2021年经历了多年的下跌以及关于中概互联网估值是否应该按照公用事业定价的争论之后，2024年9月-2025年9月一年间港股开启了一轮凌厉的上涨。
但自从2025年10月2日恒生科技阶段性见顶之后，港股就开始进入连续下跌的趋势之中，截至2026年6月5日恒生科技累计跌幅高达26.85%。作为对照，同阶段不论是A股还是美股都出现了显著的上涨。很多的投资者十分关心恒生科技等港股核心指数的后续走势，今天我们来聊一聊恒生科技究竟怎么了。
我们认为过去8个月港股的持续下跌是市场行业构成、美伊冲突以及流动性反转三大因素导致。
短期维度，市场主流机构观点认为港股估值已经处于相对底部，后续跌幅空间有限，行业盈利及行情趋势反转的信号仍需等待，部分激进的机构认为港股后续将会进入盈利和估值双重修复的戴维斯双击。我们认为港股主要指数基本面跟国内消费趋同，短期内只有反弹的机会，但反转概率确实不高。
港股是少有的基本面及流动性分离的市场。
一方面伴随着港股市场指数的更新换代，越来越多主营业务位于内地的上市公司进入指数，香港本地股被大量替换出指数，这导致港股主要指数的变动和国内基本面相关性越来越强。
另一方面，作为离岸市场和港股通的标的，港股市场一直受国内和海外流动性的共同作用。国内流动性和基本面变动仍有相关性，但海外流动性和国内基本面变动的节奏有非常大的差异，这种特殊的流动性条件对港股市场的走势造成了非常明显的影响。
市场行业构成一直是港股行情和A股有显著区别的关键因素。
由于宽松的上市条件，港股市场在过去十年接纳了大量无法在A股上市的国内企业，这部分企业主要是接受了大量美元投资的互联网企业和长期无法盈利的硬科技、创新药企业。因此相较于A股大而全的行业配置而言，港股市场走势主要由这部分企业主导。
首先，我们跟大家屡次强调，互联网企业本质上是消费企业，而不是科技企业。举个简单的例子，虽然腾讯、阿里巴巴的科技业务占比在快速提高，但主导这些互联网龙头业绩的一直都是消费相关的业务。在国内消费整体不振的前提下，中概互联网出现的短暂业绩复苏并没有体现出持续性。
从2024年至今，中概互联网业绩出现了阶段性的修复。但是随着竞争的加剧，多数互联网企业盈利修复趋势并未持续，尤其是头部互联网企业卷入外卖大战，资本开支快速增加，市场对于行业整体盈利情况愈发担忧。
除此之外，一方面还未上市的抖音大举扩张业务，蚕食了相当大一部分行业份额，另一方面中概互联网对AI的投入不及市场预期，AI软件的盈利落地情况并不好，有限的投入并未产生如海外互联网巨头那样的估值抬升作用。
其次，最近一年全球市场都出现了极致的结构分化，跟AI、新能源相关的少数方向领涨市场，其他大多数方向不是下跌就是横盘。这种以高端制造业为主线的科技行情对港股非常不利。和算力相关的半导体等行业在恒生科技指数中占比不足10%，哪怕最近有很多大模型相关标的在港股上市并被纳入指数，其在港股指数中的权重仍然很低……
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