孙彬彬：市场在担心风险吗？

孙彬彬、隋修平、李飞丹（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

摘 要

上周利率债调整，流动性较好的二永债也随之出现明显回调，幅度显著高于今年4月下旬，而且非金信用债3-5Y成交占比下滑的同时1-3Y成交占比明显提升，市场开始担心风险了吗？我们认为上述情况只是阶段性波动。由于利率逐步创新低，且市场对债市空间信心不足，因此波动会天然加大，调整期间交易活跃度高的品种反而容易有更多调整，并非是市场逻辑反转。另一方面，由于信用债市场已经过于拥挤，流动性保护明显不足，大方向上还是二永债相对安全，因此我们还是继续推荐5Y以上二永债。

• 市场在担心风险吗？

我们认为可能是市场震荡情况下的短期调整，而非行情反转。

从机构行为的角度来看，上周广义基金净买入非金信用债和二永债的规模仍然较高，并未出现明显的看空态势，只是出现了短暂的期限结构分化。具体来看，上周基金净买入非金信用债和二永债规模为233.26亿元和382.47亿元，环比变动1.86%和-28.78%，在利率出现震荡的情况下二永债净买入下降，但整体仍然位于高位。而作为配置盘的其他产品类非金信用债和二永债规模为101.96亿元和121.45亿元，二永债净买入规模不降反升。从期限结构来看，广义基金配置久期略有缩短。上周基金增加了3Y以内非金信用债和二永债的配置，3Y以上尤其是3-5Y配置力度明显下滑。其他产品类主要在非金信用债方面减少了长久期配置，二永债方面反而增加了3-5Y的净买入。

对比分析4月下旬5月上旬市场调整期的情形，彼时也是利率上行带动二永债回调，但机构配置力量仍在，反应在结果上也是二永债相对稳健，调整不多。对比分析，我们认为上周的变化只是市场的短暂调整，而非行情的彻底反转。

此外，市场仍然看好3-5Y非金信用债，表现优于短端，3-5Y中低等级城投债和中票收益率下行幅度均在5bp以上，利差压降幅度也明显较高。市场仍然追求确定性，做多情绪并未消退。

因此，市场未出现明显反转态势。由于信用债市场已经过于拥挤，流动性保护明显不足，大方向上还是二永债相对安全，因此我们还是继续推荐5Y以上二永债。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录

01

二永债出现回调

上周信用债收益率和信用利差走势分化，城投继续走强，二永债出现回调。收益率方面，非金信用债收益率继续下行，其中中长久期低评级表现更为明显，二永债除短端收益率略有下行之外，3Y以上整体回调，高等级回调幅度较大。利差方面也出现分化，非金信用债利差继续压降，高等级中长期限二永债利差略有走阔。

交易指标方面，信用债成交平均久期继续上升，行至2.96年附近，达到今年新高。TKN成交占比和低估值成交占比有所回落，目前均在70%左右。

02

市场在担心风险吗？

上周利率债出现回调，流动性较好的二永债也随之出现明显调整，非金信用债3-5Y成交占比有所下滑的同时1-3Y成交占比明显提升，似乎预示市场在担心风险。

市场会出现转向了吗？

我们认为上述变化可能是市场震荡情况下的短期调整，而非行情反转。

从结构行为的角度来看，上周广义基金净买入非金信用债和二永债的规模合计仍然较高，并未出现明显的看空态势，只是出现了短暂的期限结构分化。

具体而言，上周基金净买入非金信用债和二永债规模为233.26亿元和382.47亿元，环比变动1.86%和-28.78%，在利率出现震荡的情况下二永债净买入下降，但整体仍然位于高位。而作为配置盘的其他产品类非金信用债和二永债规模为101.96亿元和121.45亿元，二永债净买入规模不降反升。因此可以看到，在上周市场出现短期调整的时候，广义基金的配置规模仍然较强。

只是具体从期限结构来看，广义基金配置久期略有缩短。上周基金增加了3Y以内非金信用债和二永债的配置，3Y以上尤其是3-5Y配置力度明显下滑。其他产品类主要在非金信用债方面减少了长久期配置，二永债方面反而增加了3-5Y的净买入。

从非金信用债的表现上也可以看到（图1-2），市场仍然看好3-5Y非金信用债，表现反而优于短端，3-5Y中低等级城投债和中票收益率下行幅度均在5bp以上，利差压降幅度也明显较高。市场仍然追求确定性，做多情绪并未消退。

进一步地，我们对比观察4月下旬5月上旬市场调整期的情况。

4月下旬5月上旬，利率债出现短暂回调，4月22日-5月8日30Y国债活跃券回调7bp以上。

但是在这个过程中，二永债表现相对稳健。3-5Y二永债调整中枢在2-3bp左右，收益率上行幅度明显低于国债活跃券，波动可控，走势整体偏抗跌。

同时，我们也对照这一阶段的机构行为（图7-10），也呈现出与当前阶段相似的特征，即广义基金配置力量仍然较强，但出现期限结构上的分化。

比如基金周度04-17合计净买入非金信用债355.44亿元，周度04-24和04-30合计净买入规模也分别在482.59亿元和295.82亿元，配置力量仍然强劲，但主要配置的是3Y以内债券，3-5Y净买入规模略有下降。二永债方面，04-17至04-30三周净买入规模分别为168.43亿元、370.35亿元、195.41亿元，配置力量未见下滑。

其他产品类方面，其三周内的非金信用债净买入规模分别为87.78亿元、127.15亿元和102.74亿元，二永债净买入略有下降，分别为255.63亿元、160.89亿元和153.41亿元，但整体还是维持在较高的位置。

4月底5月初的行情，也是呈现利率上行带动二永债回调，但机构配置力量仍在，反应在结果上也是二永债相对稳健，调整不多。

对于当下，由于利率逐步创新低，且市场对债市空间信心不足，因此波动会天然加大，调整期间交易活跃度高的品种反而容易有更多调整，并非是市场逻辑反转。另一方面，由于信用债市场已经过于拥挤，流动性保护明显不足，逻辑上还是二永债相对安全，因此我们还是继续推荐5Y以上二永债。

03

机构行为：基金继续大规模净买入

上周（6.1-6.7），保险普信债买入力度小幅下降，合计净买入规模37.73亿元，其中大幅增持1-3Y期限品种。

保险继续大规模净卖出二永债，合计规模净卖出137.56亿元，大幅减持5-10Y二永债。

基金净买入普信债力度环比上升，但期限有所缩短，上周合计净买入规模374.7亿元，1Y以内短债净买入规模大幅增加。

二永债方面，基金净买入力度仍然较强，上周合计净买入380.94亿元，大幅增持3Y以内期限品种。

理财对普信债增持规模67.13亿元，环比有所回升，其中1Y以内为主要买入品种。理财净买入二永债环比略有下行，上周合计净买入87.68亿元，对1-3Y净买入环比明显增加。

04

一级跟踪：非金信用债和二永债净融资增加

上周（6.1-6.7）城投债净融资109.4亿元，产业债净融资632.1亿元，二永债净融资685亿元，其他金融债净融资-295.4亿元。

城投债分省份看，截至上周末今年净融资规模前三地区为：广东（515.1亿元）、浙江（252.7亿元）、北京（235.1亿元）。净流出规模前三地区为：湖南（-176.7亿元）、江苏（-113.6亿元）、湖北（-93.4亿元）。

产业债分行业看，截至上周末今年净融资规模前三行业为：公用事业、建筑装饰、综合。

城投债加权平均发行期限仍然较长，产业债加权平均发行期限继续拉长至3.53年。

城投债一级发行情绪大幅回升，城投债全场倍数3倍以上占比大幅上升至92%；产业债发行全场倍数3倍以上占比下降至36%，但仍在高位。

上周无信用债取消发行和推迟发行。

05

二级跟踪：1-3Y成交大幅上升

1-3Y城投债成交占比大幅上升5pct，产业债环比上升3pct，其他金融债环比上升5pct。

城投债AA(2)及以下成交占比较环比持平，产业债AA及以下成交占比环比上升1pct，二永债AA及以下成交环比基本持平。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。