GS周末电话会随想....

来源：市场资讯

（来源：北向牧风）

周五的下跌让大家的关注点从交易AI转到宏观加息，下跌主导因素可以看昨天的文章AI仓位退潮...

今天再同步一下周末外资的一些交流和随想...

1/本周末GS的机构电话会

本周末GS的机构电话会没什么太多增量信息，我单独把宏观和存储这两块拿出来聊。

上周还是上上周GS已经上调了存储，并发了详细的深度研报，观点和之前差不多。

1、宏观与资产配置展望：

当前市场现象：自中东战争以来，股市表现出乎意料地强劲，这主要源于“微观顺风”强于“宏观逆风”。

宏观方面，中东战争与相应对央行立场的鹰派预期应对股市构成压力；但同时 AI 资本开支的加速推动了以科技硬件为主的狭窄但强劲的股市上涨。

盈利驱动与结构性问题：当前上涨以公司盈利改善为基础，这带来正向势能。市场上对这一盈利增长是周期性还是结构性的存在较大争论；就目前而言，高盈利支撑了部分金融条件的缓和。

债券与股票关系、对多资产组合的影响：

目前股票与债券的相关性已转为正相关（在某些衡量中，股票与债券收益率的相关性处于历史上非常负的位置，意即收益率上升会对股债同时形成压力），并且产出因素普遍与原油价格高度相关（股油、债油相关均处于历史极端值），因此中东局势成为核心驱动。

关注三要点：国债收益率上升的“水平”、“速度”与“来源”。若 10 年期收益率在滚动三个月内上升超过两倍标准差，通常会引发股市显著消化问题；若上升来源是通胀或财政问题（非暂时性），对股市影响更为负面；当收益率接近 ~5% 时，历史表明市场更难以消化。

图：美债10年期收益率2023年以来在 3.6%–5% 区间反复，眼下回到 4.4% 上方；正文讲的“水平、速度、来源”和“接近 5% 更难消化”，盯的就是这条线

在中东冲突未解决之前，多资产组合需要寻找债券以外的避险资产或替代方案。

2、存储-行业展望：

行业历史与周期性：存储芯片行业历来具有显著的景气循环。过去循环常常表现为 1–2 年一个周期的剧烈波动。举例：2023 年 DRAM 价格同比降约 40%，部分厂商如 Hynix 的 DRAM 经营利润率一度接近 0%；随后一年内价格与利润又出现大幅反弹（价格 +80%，利润率回升至 40%）。因此市场长期以低 PE（常见低至中个位数）来定价存储厂商，体现对周期性衰退的担忧。

当前周期为何“不同”（更长更高）：

需求端：服务器端如今占 DRAM 需求的半数以上，几乎占 NAND 需求的 40% 左右。随着 AI 推理与 agentic AI 的发展，单设备对内存需求大幅上升——同事预计到 2030 年令牌（token）消耗增长约 24 倍，导致对内存的长期需求快速增长。

供应端：受限于晶圆厂（特别是封测与 Clean Room）产能瓶颈，同时高带宽内存（HBM）所需产能是传统 DRAM 的 3–4 倍，产能扩张受限。此前 2017–2018 周期常见的扩产年增率约 12%，但本轮预计仅约 7–8%，导致常规 DRAM 的产能年均增长放缓（预估本轮约 15% 的增幅低于上一周期约 19%）。

合约动态：长期协议（LTA）这次更多由客户发起，且客户要求期限扩展至 3–5 年并包含大量预付款，使这些合约比以往更具约束力，锁定未来一定比例的供应，减少了短期内的供给自由度。

供需结论：在需求预计 >20% 的增长而供给增速放缓至 ~15% 的情况下，即便资本支出增加，供给仍难以快速追上需求，供应紧缺（tightness）可能延续至 2027 年，甚至把上行周期延伸到 2028 年。

2/GS对上周839位机构客户的调查（pS：涵盖宏观+微观+AI等，比较全面）

（上周GS对海外机构投资者的调查，直接翻一下，核心如下：）

1/ 机构投资者都在交易人工智能。实际上，现如今几乎每个资产类别似乎都受人工智能情绪的驱动。发达市场股票是最受青睐的资产类别，在全球指数中，标普500（SPX）遥遥领先其他指数。与此同时，人工智能资本支出成为美元情绪的助力，而其更广泛的增长和通胀影响现在也被纳入央行的政策框架中。

2/ AI瓶颈在于交易。AI存储与半导体设备、AI算力和AI基础设施是投资者寻找定价权时最青睐的AI子行业。机器人技术紧随其后，似乎是最受欢迎的低delta选项。有趣的是，边缘AI正处于不受青睐的状态，恰逢Nvidia宣布进入该领域……

3/ 股票是更痛苦的交易吗？正如GIR的Ben Snider所指出，今年股票的净供应预计将为负，这与仍处于观望状态的投资者所面临的高增长压力相结合。

4/ 自美伊战争以来，黄金的光芒有所减弱。看涨情绪下降至2024年末以来的水平，本月很少有人将其选为最喜欢的多头资产。该金属成为股市回调时远远排在第四位的避险资产。

5/ 国债面临压力但无短期风险。投资者可能需要面对英国财政风险的重新定价。大多数人认为伯纳姆领导的政府导致国债抛售的概率为中到高。但近期风险看起来更为平衡。

6/ 其他资产类别作为衍生品交易，或被忽略。其他地方（如石油）的市场情绪更加平衡，投资者唯一考虑的对冲工具是SPX看跌期权和现金。尽管由于一份超预期的就业报告重新调整了美联储预期，股票今天出现抛售，但支撑长期人工智能交易的结构性和基本面驱动因素应保持稳固不变。

7/ 尽管遭遇石油冲击，增长依然稳健。随着通胀回升，央行立场已由中性转为鹰派。投资者目前预期通胀更持久且增长健康，正如今日就业报告进一步证明的那样，将出现久期减持，这得益于人工智能浪潮的推动。

8/ 急切等待（原油）……大多数投资者在霍尔木兹海峡重新开放后，认为布伦特原油将在80美元低位区间波动。油市情绪极度悲观，市场急切等待着那个能重新开放海峡的艰难协议。

9/ 但伊朗并非唯一需要关注的风险。尽管地缘政治仍是大多数人的首要关注点，投资者也在关注人工智能作为美国经济增长引擎的持续性及其对美联储政策的后续影响。

文中提到的交易台和电话会稍晚发星球。

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