赵伟：出口分化——中下游“剪刀差”在反转

赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

2025年以来，中游出口强、下游出口弱的现象演绎得非常极致，中游与下游出口增速差值达到历史最大值，未来出口结构表现会否反转？本文分析，供参考。

一问：出口结构分化的规律正在反转？中游出口正在走弱，下游出口正在复苏。

当前中游与下游出口增速“剪刀差”达到历史最大值，也是往往会触发分化规律反转的数据水平。生产资料与消费品出口最终均是由海外终端需求驱动，两者增速差异不会单边放大，而是呈现周期性波动；当剪刀差达15个百分点时，中下游出口分化规律会反转；上一轮反转发生于俄乌冲突期间，下游开始强于中游，当前中下游差值再度达15个百分点。

在此背景下，4月出口已开始呈现“中游走弱、下游改善”的反转现象。剔除“春节错位” 对出口同比扰动后，出口增速由3月23.9%下滑至14.1%，其中消费品出口增速明显改善，玩具、家具、服装鞋帽、家电是出口反弹幅度最大的行业，增速均改善7-20个百分点。相比之下，机械、精密仪器、化学品、交运设备等前期表现较强的中游出口开始走弱。

中游出口走弱主要集中于欧盟东盟，下游出口改善包括对美国和非美经济体。拆分中游出口的国别结构，对欧盟、东盟生产资料出口明显走弱，包括机械设备、化学品等前期表现较强的领域；下游出口改善的国别结构中，对美国和非美经济体消费品出口均改善，包括欧盟、东盟、非洲等地区，说明下游改善不仅仅是受到美国关税缓和与低基数的影响。

二问：分化规律出现反转的原因何在？中东事件对出口结构的“非对称影响”。

高油价冲击欧盟生产，相应拖累我国中游出口；安全问题对中游出口的利好并不明显。俄乌冲突期间，欧盟原油敏感度较高的中间品生产大幅走弱，拖累我国生产资料出口，彼时矿物金属、机械设备、化学品等对欧洲出口均回落20-40个百分点；2026年3月欧盟中间品生产增速已下滑至-4.9%的较低水平，也相应导致了我国对欧盟生产资料出口下滑。

3月以来东盟生产走弱，也拖累了我国对东盟生产资料出口。近两年我国对东盟生产资料出口持续走强，并非源于转口，而是东盟工业化提速带来的需求释放；当前，虽然AI趋势或仍将对东盟生产形成拉动，但短期高油价已在冲击东盟工业体系，3月以来越南生产指数同比增速已下滑至6.0个百分点至8.5%，也拖累我国生产资料出口。

关税形势缓和与消费品“出口替代”，是贡献下游出口开始回升的主要力量；替代效应对中游出口影响不明显。海外生产走弱会减少从中国生产资料进口，拖累我国中游出口，而下游出口会明显受益，上述现象在2020年、2022年均有体现，数据上反映为我国生产相对优势（中国生产增速-欧盟东盟）与上文提到的“下游中游出口增速差”高度正相关。

三问：未来出口分化规律会如何演绎？出口结构的边际变化规律或与2025年相反。

AI出口与能源转型类出口高景气是未来确定性较高的领域，但也需关注潜在的宏观风险。5月以来，对AI产业趋势更敏感的韩国出口继续走强，在全球AI革命浪潮下，未来我国AI出口或保持高增长，中东事件也将利好能源转型出口；但也需关注美国AI厂房投资等前瞻指标下滑、能源问题可能影响未来AI用电、美债利率高企影响AI融资等宏观风险。

除份额替代逻辑以外，美国消费需求与消费品进口脱钩背景下，未来下游出口改善可以与美国消费走弱“共存”。受关税导致的过度去库存影响，当前美国消费品进口弱于消费需求21.9个百分点；或意味着，即使未来美国消费走弱，关税形势缓和或令美国去库存速度放缓，对应带动美国消费品进口“补缺口式”回升，3月以来已在演绎，利好下游出口。

即使未来海峡通航带动原油期货价下行，实际供给短缺或支撑原油现货价保持高位，这或令我国中游出口持续承压。不同于俄乌冲突，中东事件导致的油价飙升还面临“断供”问题。或意味着，即使未来霍尔木兹海峡通航，市场情绪缓和带动原油期货价下行，但实际供给短缺或令现货价保持高位，欧盟东盟等工业生产或仍将受到冲击，影响中游出口。

风险提示

地缘事件演变超预期，发达经济体经济压力超预期，海外央行货币政策调整。

报告正文

2025年以来，中游出口强、下游出口弱的现象演绎得非常极致，中游与下游出口增速差值达到历史最大值，未来出口结构表现会否反转？本文分析，供参考。

1. 热点思考：出口分化规律会反转吗？

1.1 一问：出口结构分化的规律正在反转？

2025年以来出口结构分化规律为“中游走强、下游走弱”，两者增速“剪刀差”达到历史最大值，也是往往会触发分化规律“反转”的数据水平。中游（生产资料）与下游（消费品）出口最终均是由海外终端需求驱动，两者增速差异不会单边放大，而是呈现周期性波动的均值回归特征；将中游出口中AI剔除后，上述“剪刀差”的均值回归特征更明显。当“剪刀差”达到15个百分点时，该指标会出现明显反转的均值回归迹象；2022年俄乌冲突期间，中游与下游出口“剪刀差”达到15个百分点时，也出现差值的均值收敛，在此过程中，出口结构表现由“下游弱于中游”扭转为“下游好于中游”，而当前中游与下游出口“剪刀差”再度达到15个百分点的水平。

在此背景下，4月出口已开始呈现“中游走弱、下游改善”的反转现象。剔除“春节错位” ①对出口同比扰动后，出口增速由3月23.9%下滑至14.1%，其中消费品出口增速明显改善，玩具（+18.4pct至-9.6%）、家具（+13.1pct至-6.6%），服装鞋帽（+12.4pct至-3.1%）、家电（+7pct至8.2%）是反弹幅度较大的行业。相比之下，机械、精密仪器、化学品、交运设备等前期表现较强的中游出口开始走弱。在此过程中，中游与下游出口增速差已收敛至3.8个百分点左右，分化反转的规律正在演绎。

①我们前期报告持续强调，“春节错位”导致往年1-4月出口均会出现“锯齿状”波动，3月出口增速下滑至2.5%主因春节错位（未完全复工）影响，春节调整后读数为23.9%。

中游出口走弱：对欧盟、东盟生产资料出口明显走弱，包括机械设备、化学品等前期表现较强的领域。4月中游出口内部分化非常明显，AI出口增速（59.2%）、能源转型类商品出口增速（27.1%）仍保持高位，而其他生产资料出口增速回落7.7个百分点至7.5%的较低水平。其中火车飞机船舶、面板、手机零部件等商品回落幅度较大，同比分别回落46.1、26.6、14.7个百分点至-14.5%、-9.3%、17.9%，机械设备出口同比下行幅度也较大；地区结构来看，上述生产资料出口中，对东盟及印度、非洲、欧英出口回落幅度较大，同比分别下行16.5、14.2、10.0个百分点至11.3%、15.4%、11.7%。

下游出口改善：对美国和非美经济体消费品出口均改善，包括欧盟、东盟、非洲等地区。4月消费品出口改善的国别结构中，对美国出口反弹是主线之一，其中玩具、家具、纺织服装、家电等出口增速均反弹7-18个百分点；对非美经济体消费品出口反弹是主线之二，无论是受中东事件直接冲击的中东地区，还是受中东事件间接影响的欧盟、东盟等地区，亦或是受中东事件影响不直接的非洲等地区，上述商品出口增速均出现不同程度改善；而手机、燃油车、跨境电商等出口表现仍相对偏弱。

总结：今年出口主线除AI出口更强以外，中游开始走弱、消费品出口“V型”反转是被市场忽视的变化。据上文，4月以来中游出口已开始走弱，尤其是剔除AI与能源转型后的生产资料出口，包括机械、化学品、矿物金属等前期出口表现较强领域；相比之下，下游出口出现积极改善，包括对美国和非美经济体；且拉长时间来看，消费品出口增速已出现“V型反转”，2025年3-10月为下行周期，期间增速由8%下滑至-6.7%，2025年11月至今为上行期，增速于2026年4月已回升至5.4%。已与剔除AI与能源转型的中游出口增速接近（7.5%）。

1.2 二问：分化规律出现反转的原因何在？

高油价冲击欧盟生产，相应拖累我国中游出口；安全问题对中游出口的利好并不明显。俄乌冲突期间，虽然欧盟整体生产保持韧性，但原油敏感度较高的中间品生产大幅走弱，拖累我国生产资料出口②，其中矿物金属、机械设备、化学品等对欧洲出口均回落约20-40个百分点，部分市场观点热议的“战争引发安全问题——各国培育自身产业链——拉动我国设备出口”的现象也并不明显；同时，上述现象也意味着，即使后续欧盟总生产保持韧性，中间品生产回落也会拖累我国出口。3月欧盟中间品生产增速已下滑至-4.9%的较低水平，也恰恰导致了我国对欧盟生产资料出口下滑。

②上述现象或源于欧元区对中国生产资料的需求是结构性的（对中国进口依赖度仅8.5%），更多集中在中间品环节。其资本品（机械设备等）、消费品（汽车等）等传统优势产业拥有自主产业链，对中国生产资料进口需求有限。

3月以来东盟生产走弱，也拖累了我国对东盟生产资料出口。近两年我国对东盟生产资料出口持续走强，并非源于转口，而是东盟工业化提速带来的需求释放；当前，虽然AI趋势或仍将对东盟生产形成拉动，但短期高油价已在冲击东盟工业体系，3月以来越南生产指数同比增速已下滑至6.0个百分点至8.5%，也拖累我国生产资料出口。

关税形势缓和与消费品“出口替代”，是贡献下游出口开始回升的主要力量；替代效应对中游出口影响不明显。据上文，对美国消费品出口改善主要受关税形势缓和影响，对非美经济体消费品出口改善，则反应东盟欧盟生产走弱后我国出口的“替代效应”，而且该替代效应更多利好的是下游出口而非中游出口；究其原因，海外生产走弱会减少从中国生产资料进口，拖累我国中游出口，而下游出口则会明显受益，上述现象在2020年、2022年均有体现，数据上也反映为我国生产相对优势（中国生产增速-欧盟东盟）与消费品出口超额增长（消费品出口增速-生产资料出口增速）呈现明显正相关关系。

1.3 三问：未来出口分化规律会如何演绎？

AI出口与能源转型出口高景气是未来确定性较高的领域，但也需关注潜在的宏观风险。5月以来，对AI产业趋势更敏感的韩国出口继续走强，增速由4月韩国48.0%上升至5月53.2%，在全球AI革命浪潮下，未来我国AI出口或保持高增长；中东事件也将利好能源转型商品出口；但当前AI叙事面临三个宏观层面的潜在风险，一是美国数据中心厂房投资增速已在2024年见顶、2025年以来持续回落；二是相较于半导体销售额，美国信息设备也已出现一定程度上“过度投资”的问题。对比历轮科技周期，当前半导体销售额仍低于历史周期峰值，但信息设备投资已超出历史周期峰值；三是海外能源问题若影响到后续工业用电，或也影响AI产业活动。

除份额替代逻辑以外，美国消费需求与消费品进口脱钩背景下，未来下游出口改善可以与美国消费走弱“共存”。市场部分观点担心海外终端消费需求走弱或拖累消费品出口，却忽视了两个预期差，一是海外终端消费走弱是相对滞后的，2022年欧盟消费品进口走弱晚于生产走弱近半年，“替代效应”即可演绎半年；二是受关税导致的过度去库存影响，当前美国消费品进口甚至弱于消费需求21.9个百分点，消费品进口端库存甚至低至2021年疫情时极端低位；这意味着，即使未来美国消费走弱，关税形势缓和或令美国去库存速度放缓，将对应带动美国消费品进口“补缺口式”回升（向消费需求回归），此时我国下游出口跟随的将是美国进口上行趋势，而非美国消费下行趋势；在此背景下，3月以来美国消费并未明显走强，但消费品进口已明显改善。

即使未来海峡通航带动原油期货价下行，实际供给短缺或支撑原油现货价保持高位，这或令我国中游出口持续承压。不同于俄乌冲突，中东事件导致的油价飙升还面临“断供”问题，且油价飙升前原油库存处于历史性低位。在此背景下，2022年俄乌冲突时原油期现货价格并未分化，而本轮中东事件下原油现货价明显高于期货价；这或意味着，即使未来霍尔木兹海峡通航，市场情绪缓和带动原油期货价下行，但实际供给短缺或令现货价保持高位，欧盟东盟等工业生产或仍将受到冲击；在此过程中，我国中游出口，尤其是剔除AI与能源转型后的生产资料出口，或持续面临下行压力。

在此过程中，出口结构表现或与2025年相反，中游走弱、下游复苏或是2026年出口的新特征。

风险提示

1） 地缘事件演变超预期。若中东战争演变超预期，及其他地区也爆发地缘事件，或加剧海外经济下行压力和全球供应链不确定性，影响我们对出口的判断。

2） 发达经济体经济压力超预期。高通胀或触发海外经济体货币政策收紧，若收紧幅度超预期、并引发发达经济体比预期更快的全面衰退，会影响出口预测。

3） 海外央行货币政策调整。若全球通胀反弹压力加大，海外央行或进行货币政策调整，进而影响未来人民币汇率。