从纳尔股份到日联科技：菲莱测试并购案背后的估值 V 型反转 | 并购一线

2026年6月4日晚，科创板工业检测龙头日联科技（688531.SH）披露资产重组报告书草案：拟以发行股份、可转换公司债券加少量现金的方式，作价9.36亿元收购上海菲莱测试技术有限公司（下称"菲莱测试"）100%股权，同时配套募资不超过3.06亿元。若交易顺利完成，这家2018年成立于上海张江、专注光电子器件与逻辑器件测试设备的"专精特新小巨人"，将实现曲线上市。

这并非菲莱测试第一次走到A股门口。七个月前，它差点以类似方式通过纳尔股份进入资本市场。

笔者注意到，正是从纳尔股份开始，菲莱测试经历了一次估值的V形反转，公司估值在短短4个月内涨幅超100%，从无法形成协同的“弃子”到日联科技手中成为“香饽饽”。

菲莱测试第二次叩门A股

从日联科技披露的草案看到，此次上市公司将向菲光管理、张华、薛银飞等11名交易对方购买其合计持有的菲莱测试100%股权，交易作价9.3588亿元，评估基准日为2025年12月31日，采用收益法评估，菲莱测试股东全部权益评估值为9.36亿元，增值率高达470.52%。

图源：公告

交易完成后，菲莱测试将成为日联科技的全资子公司。根据《业绩承诺及补偿协议》，管理层股东承诺菲莱测试2026~2028年度扣非归母净利润分别不低于4,000万元、6,000万元、8,000万元，三年合计1.8亿元。

对于日联科技而言，这是一次对于原有产业链的补全。

日联科技目前主要从事工业智能检测设备、核心部件的研发、生产、销售与服务，产品和技术主要应用于集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料、食品异物等检测领域。此前，其控股子公司SSTI已在半导体晶圆缺陷定位与失效分析测试设备有所布局，但光电子器件、逻辑器件等细分赛道的性能测试设备（即CP/FT测试环节的设备与解决方案），一直没有过多涉足。

菲莱测试恰恰补上了这块短板，其主营业务系为全球光电子器件、逻辑器件领域客户提供半导体测试设备及解决方案，产品应用于光通信（覆盖源杰科技、光迅科技、Lumentum等公司）、人工智能、汽车电子以及新能源等领域，且已被认定为国家级专精特新"小巨人"企业。

日联科技直言，通过此次交易，公司“将切入光电子器件、逻辑器件测试设备赛道”，“形成新的业务增长点”；而对于菲莱测试而言，公司也将通过此次交易实现曲线上市。

然而，菲莱测试原本可以在半年多前，就实现曲线上市的计划。

2025年10月15日，主营精密涂布材料的纳尔股份曾高调宣布拟以现金方式收购菲莱测试不低于51%的股权，初步估值约为7.5亿元。彼时的纳尔股份是向借助菲莱测试打入半导体设备及零部件赛道，打造"第二增长曲线"。

但剧情在2026年1月急转直下，纳尔股份发布公告称终止该意向协议。当时纳尔股份坦言，双方在收购比例上没有达成一致，更重要的是纳尔股份在和菲莱测试管理团队多轮沟通后觉得双方“未来的业务融合，以及对标的公司治理架构的安排和管理时机不成熟，无法形成有效的协同效应”。

这种理性的撤退，反而为更具产业协同效应的日联科技腾出了入场机会。

有意思的是，纳尔股份并非也没有斩获，其早在2021年7月就通过嘉兴慧尔股权投资合伙企业（有限合伙）以1500万元认缴菲莱测试当时新增注册资本5.3493万元，成为小股东。2026年2月，嘉兴慧海将这笔股权转让给清源壹号，作价370.14元/注册资本，对应整体估值15.66亿元，回笼资金约1980万元，账面盈利约480万元。

图源：公告

从0.4亿到15.66亿，以及两份不样的净利润数据

菲莱测试的估值轨迹，是这起并购案中最引人玩味的部分。

菲莱测试成立之后前几年估值呈现出典型硬科技早期企业特有的快速增长：从2018年天使轮的0.4亿元，到2019年11月天使二轮融资300万元，投后估值升至1.1亿元，一年内涨超170%；2020年7月A轮融资6500万元，投后估值5.2亿元；2021年11月B轮融资1.36亿元，投后估值达11.9亿元。从天使轮到B轮，菲莱测试四年时间估值暴涨2875%。

图源：公告

直至2025年，菲莱测试的估值明显回调。2025年10月，纳尔股份给出的整体估值在7.5亿元，这个数字相较B轮出现了明显的估值倒挂与回调；随着日联科技介入，菲莱测试的估值迅速得到修复。以2025年12月31日为评估基准日，专业机构给出的评估值已达9.36亿元，较两个月前上涨近25%；到2026年2月，菲莱测试的早期机构股东嘉兴慧海、上海烁火等将所持股权转让予新进机构清源壹号，作价370.14元/单位注册资本，对应菲莱测试整体估值15.66亿元。

至此，以2025年10月7.5亿元意向估值为底，菲莱测试在近四个月内的估值接近翻倍，累计涨幅约109%。

从天使轮0.4亿到2026年2月15.66亿股权交易定价，八年估值呈现V型反转，累计翻超39倍，这背后或许是光芯片可靠性测试与AI算力带动的光通信测试需求爆发给与的支撑。

笔者发现，比估值变化更微妙的是菲莱测试财务数据的"两个版本"。

纳尔股份2025年10月披露意向协议时援引未经审计数据显示，菲莱测试2024年营业收入约1.22亿元、净利润约190万元；而日联科技在2026年6月披露的交易草案及审计报告中，菲莱测试2024年经审计营业收入为1.19亿元，净利润为-700.89万元，扣非后净利润为-1099.78万元。同一会计年度，营收相差约300万元，净利润相差近900万元——纳尔股份版本微利，日联科技版本亏损。

图源：公告

这两份数据的背离，为交易蒙上了一层薄纱。好消息是在日联科技披露的2025年数据显示，菲莱测试已实现扭亏为盈，当年实现营业收入1.75亿元，归母净利润2606.21万元，这也为其未来三年合计1.8亿元的业绩承诺提供了一定支撑。

不过，高估值带来的摊薄效应不容忽视。本次交易完成后，日联科技的资产规模和营收规模将显著扩大，但2025年的基本每股收益将从1.07元/股微降至1.05元/股，出现2.12%的摊薄。同时，同比涨幅50.31%的负债率，高达470.52%的增值率所对应的商誉减值风险，都将是日联科技未来需要面临的风向。( 文| 公司观察,作者 | 曹晟源 ,编辑 | 邓皓天 )