租金增长现“天花板”、两年三换帅，“世界超市”赴港IPO能否破解转型困局

对于小商品城的治理现状，市场需要辩证地看待国资赋能与市场化效率之间的平衡。

赖苏婷 李叶丨文

5月29日，中国小商品城集团股份有限公司（600415.SH，小商品城）正式向港交所递交上市申请，这家营业收入近200亿元的“世界超市”试图在港股资本市场寻找新的突破口。

但翻开账本，这场赴港上市更像是一场难掩增长焦虑的自救——底子看似扎实，却困于旧模式的泥沼，新故事的说服力仍显不足。

另外，小商品城也正承受着高管频繁变动引发的震荡与信任危机。

6月3日，山海新财经就上市情况及企业发展等问题联系小商品城，对方工作人员接听后随即挂断；截至发稿，发送的采访邮件也未获回复。

01

“护城河”还是“天花板”？

从商业逻辑上看，小商品城的盈利模式简洁而高效，通过商位有偿使用费获取稳定现金流，依托全球最大规模的小商品批发市场——义乌国际商贸城实现“坐地生财”。这座商贸城拥有超160万平方米可租赁面积、约8万个经营主体以及覆盖210万种单品的庞大矩阵，构成了难以复制的线下壁垒。

2025年，企业的财报数据颇为亮眼：全年营业收入达199.27亿元，归属母公司净利润42.04亿元，经营性现金流净额同比暴增134.43%至105.29亿元。其中市场经营业务收入52.55亿元，主营利润43.58亿元，毛利率高达82.93%，是名副其实的“现金奶牛”。

具体来看，业绩的增长得益于2025年10月全球数贸中心市场开业、12月5幢写字楼交付，以及数字市场1.0上线贸易履约服务收入同比增长所致，但并不具备延续性。其中，2025年配套房产销售贡献了19.5亿元收入。而2025年10月全球数贸中心（六区）正式开业，一次性招商选位费的集中确认则进一步推高收入。

从单季业绩可以看出此业绩增长逻辑，2025年第三季度，小商品城实现归属母公司净利润17.66亿元，同比增长100.5%，几乎是上半年16.91亿元的总和。公司2026年一季度延续了这一势头，实现营业收入45.93亿元，同比增长45.29%，归属母公司净利润9.9亿元，同比增长23.29%，全球数贸中心集中交付带来的短期业绩脉冲效应仍在延续。

但这一增长模式暗藏隐忧。市场经营板块虽然贡献了绝大部分利润，商铺数量却总有上限。无论是已经成熟运营的国际商贸城一至五区，还是新落成的全球数贸中心，一旦招商率饱和，租金收入的增长就只能依赖单价提升，而这又不可避免地受制于宏观消费环境和商户的实际承受能力。去年，市场经营板块毛利率同比减少1.34个百分点，已释放出预警信号。

6月3日，山海新财经以意向商户身份致电小商品城市场部了解运营模式，工作人员表示六区内摊位资源已基本售罄，公司层面暂无直接招租计划，仅有个别空余商务铺位需等待企业公告。产权模式采取“一次性缴纳摊位费+每3年续签管理费”的方式。

这意味着2026年及以后，小商品城或将在一段时间内缺乏规模化收入释放点。虽然已竞得的五区南侧地块（七区）预计于2028年至2029年建成投用，未来可能接力六区选位费摊销完毕后的业绩增长，但这仍未能改变“收租”的本质逻辑。资本市场要的是复利增长，小商品城给的却是脉冲式一次性收入，二者之间存在结构性错配。

02

贸易服务收入不及主业收入3成

面对线下租金增长天花板的极限压力，小商品城试图用数字化与金融履约来重塑生态，但这套新故事同样面临现实考验。

作为数字化转型的核心载体，Chinagoods平台依托线下7.5万实体商铺与210万家产业链的中小微企业，形成了多元收费闭环。截至2025年底，平台累计在架商品超1702万个，注册采购商达550万人，全年GMV超600亿元。其经营主体2024年实现营收3.41亿元，净利润同比激增102%；2025年贸易服务板块整体收入达15.28亿元，同比增长106.83%，成为增速最高的业务板块。

在金融履约方面，公司通过收购支付牌照推出“义支付”，构建了跨境人民币、外汇及数字人民币业务体系。截至2025年末，已为超2.5万家商户开通跨境收款账户，覆盖全球176个国家和地区，是浙江省内唯一的国有第三方支付机构。同时公司联合中远海运等搭建数字化供应链平台“智捷元港”，2025年集装箱出运量达17.4万TEU，同比增长78%，合作物流伙伴增至1443家，海外仓总面积达31万平方米。

此外，公司积极拥抱AI赋能。2025年联合阿里云推出全球首个商贸领域“世界义乌”AI大模型，上线14项核心应用产品，打通从内容生产到流量转化的全链路。截至2025年底，AI核心应用产品累计注册用户超5.6万人，累计调用量突破10亿次，惠及市场商户超3.4万家，深度使用者的订单增幅超过30%，有效推动了传统外贸场景的智能化升级。

但从体量上看，新业务与主营业务的差距依然显著。2025年，贸易服务收入15.28亿元，虽然同比暴增106.83%，但对比市场经营收入52.55亿元，不足其3成。更关键的是，贸易服务业务成本同步飙升131.92%，“烧油”凶猛却远未实现自我造血，规模效应与盈利能力尚未形成正向循环。

合规风险也已浮出水面。2025年12月，央行浙江省分行对义支付运营主体开出罚单，因违反备付金管理、账户管理及清算管理规定被罚321万元。这暴露出公司在快速扩张跨境金融版图的同时，合规管控体系建设仍显滞后，也是出海路上不容忽视的潜在暗礁。

03

两年换了三位董事长

除了业务层面的焦虑，公司治理层面的隐忧同样不容忽视。对于一家正处于战略转型关键期的企业而言，管理层稳定性至关重要，然而小商品城却在不到两年内连换3任董事长。

2018年10月，赵文阁升任小商品城董事长，此后近6年时间里主导了公司的数字化转型战略。2020年3月Chinagoods平台正式上线，与2014年参股的义乌购形成“左右手互搏”之势；2022年推动收购支付牌照、推出义支付；2024年公司营业收入突破157亿元，同比增长39.27%。但光鲜业绩未能掩盖内部裂痕，2024年3月，他担任董事长的子公司义乌购起诉赵文阁违反忠实义务和勤勉义务，索赔经济损失100万元及2019年至2023年薪酬、股票收益等合计超500万元。这场“自己人告自己人”的官司，将两个电商平台的利益纠葛公之于众——义乌购与Chinagoods长期存在直接竞争关系，资源内耗至今未解。

2024年5月29日，赵文阁因“组织上工作安排”辞职，不再担任公司任何职务，此时距他2018年10月升任董事长已过去近6年。赵文阁辞职后，副董事长王栋代行董事长职责，2024年7月正式当选董事长。但任期刚满11个月，2025年6月王栋同样因“组织上工作安排”提前辞职。从赵文阁离场到王栋离场，仅约13个月，这种频率在国资体系上市公司中并不常见。

2025年6月，陈德占接任董事长。这位1970年出生的“老将”曾于1999年加入小商品城，历任商城宾馆副总经理、银都酒店总经理、海洋酒店总经理、办公室主任，2009年离开后时隔16年回归，直接从办公室主任“跨”到董事会主席。2026年5月11日公司再次发人事变动公告，副总经理黄晓英因“组织上工作安排”辞职，由孙甜接任，这已是近期又一次高管调整。

艾媒咨询CEO张毅在接受山海新财经时表示，短期内董事长等高管的频频更迭，容易引发海外资金对公司基本面稳定性及经营落地能否达标的担忧，进而形成治理层面的估值折价。尽管国资背景能为公司提供强大的资源支持与信用背书，但这同时也引发了市场的另一层思考：作为国企，其市场化经营机制是否足够强劲？因此对于小商品城的治理现状，市场需要辩证地看待国资赋能与市场化效率之间的平衡。

04

赴港上市前景几何？

从实际行动看，小商品城仍难脱“包租公”底色，甚至在重资产道路上越走越远。

2026年4月，小商品城竞得的福田街道地块一，总投资估算达17.6亿元；2025年11月竞得的文商旅综合体地块，总投资高达78.63亿元。叠加杭州景芳三堡项目10.99亿元投资，小商品城未来3到5年需投入超百亿元资金。这直接导致存货从13.58亿元激增至23.85亿元，增幅75.68%，预付款项同步增长39.97%。海外扩张同样走的是重资产路线，2022年6月迪拜义乌中国小商品城正式营业，项目总投资约10.6亿元，占地20万平方米，建筑面积16万平方米。

盘古智库高级研究员江瀚在接受山海新财经采访时表示，存货激增标志着小商品城正经历一场深刻的资产负债表重构，即从纯粹的轻资产“包租公”向重资产的综合贸易服务商转型。商品销售毛利率极低且贸易服务成本飙升，反映出公司在深度介入自营进口与全链路履约时，不可避免地承担了资金占用和库存去化的双重压力。平台型公司的估值逻辑并未被颠覆，而是在经历阵痛期的重塑。市场正在重新评估其资产周转效率与第二增长曲线的商业化实效，只有当重资产投入成功转化为不可替代的供应链壁垒时，新的估值体系才能稳固确立。

小商品城表示，此次H股募资拟聚焦四大方向：海外业务综合扩张、全球数贸中心开发建设、海外金融支付牌照获取、Chinagoods平台技术升级。

那么赴港上市前景如何呢？

江瀚认为，港股估值体系向来对利润的“含金量”与可持续性要求严苛。全球数贸中心选位费本质上属于一次性招商收入，这种脉冲式释放虽然短期内大幅推高了账面净利润，但缺乏长期复利效应，国际投资者在定价时必然会对其进行折价处理或剔除。

“资本市场更看重的是存量运营期带来的稳定租金现金流，以及跨境支付、AI大模型等数字贸易生态产生的SaaS化经常性收入。若小商品城仅停留在‘包租公’逻辑而未能证明其具备持续创造增量价值的能力，外资大概率只会将其视为传统物业股进行资产净值估值，而非给予高成长性的科技平台溢价。”

此外，上述人士提到，高频的高管变动在国际资本市场眼中通常被视为治理结构的不确定因素，极易引发机构投资者对公司战略连续性和内部风控能力的担忧，进而压制港股IPO的发行定价。国资背景下的治理模式是一把双刃剑：一方面赋予了企业在获取核心牌照、政策红利及土地资源上的天然优势，另一方面行政主导的人事安排往往让外资难以用纯市场化标准来预判管理层的决策路径。