华泰 | 宏观：能源与财政逆风下经济仍显韧性

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（来源：华泰证券研究所）

概览：美以伊地缘冲突持续扰动推高国际油价，而在能源成本上行、财政支撑边际回落的逆风环境下，国内经济整体仍表现出较强韧性，内需延续结构性分化——五一假期出行需求集中释放，拉动服务消费回暖，但补贴退坡拖累可选消费品走弱，高基数下整体社零仍承压；国际原油及工业品大宗商品价格仍对PPI形成拉动，食品价格结构性修复叠加出行服务涨价，驱动CPI同比小幅回升；外贸景气度仍在高位，但信贷投放与政府债发行同比收缩下，社融增速有所下行；或受跨境资金流动与资本市场活跃度提升影响，M2小幅抬升。

5月经济活动数据预览

工业生产：我们预计5月规模以上工业增加值同比增速较4月的4.1%略回落至4.0%。高频数据显示5月生产指标有所回落——焦化/高炉/水泥/半钢胎开工率同比下降0.6/0.4/1.7/5.6个百分点。5月制造业PMI较4月的50.3%回落至50%，其中生产指数为51.2%，比上月下行0.3个百分点，高技术/装备制造业PMI分别录得52.9%/52.1%，分别较4月上升0.7/0.3个百分点，而消费品/基础原材料PMI较4月回落1/0.8个百分点至49.7%/47.1%。

消费：高基数下，我们预计5月社零总额同比增速或从4月的0.2%回落至0。尽管“五一”假期带动居民出行需求集中释放，对服务消费形成一定支撑，但原材料及能源价格上行对居民消费和企业投资及生产活动的冲击效应逐步显现下，部分需求“延迟”或拖累耐用品消费活动。“五一”假期，全国国内出游3.25亿人次，同比增长3.6%；国内出游总花费1854.92亿元，同比增长2.9%。假期后居民消费出行景气度高位回落，高频数据显示，5月全月18城地铁客运量同比回落1%，国际航班数同比回落3%，而国内航班数同比转正至1.9%，5月1日至18日国内航班含油均价同比增长19.9%；乘用车方面，“以旧换新”补贴退坡影响下乘用车销售降幅较4月的20%走阔至24%，或对整体社零增速形成拖累。

投资：我们预计5月城镇固定资产投资累计同比增速录得-2.5%，单月同比降幅或从4月的9.4%收窄4.4个百分点。其中基建边际走弱，或显示原材料价格上涨对建筑活动的压制，而制造业投资与房地产开发投资降幅有所收窄。我们预计5月制造业投资同比降幅从4月的4.3%收窄至2%，房地产开发投资同比降幅从4月的20.1%收窄至16%，基建投资同比较4月的-3.7%下行至-5%。高频数据显示，建筑钢材同比降幅由4.7%收窄至4.5%，5月44城新房成交面积同比较4月的-5.5%下行至-9.8%。

通胀：我们预计5月CPI同比涨幅回升至1.4%，PPI同比进一步上行至3.2%。高频数据显示农产品、服务与工业品价格多数回暖，5月南华农产品价格指数同比平均降幅较4月的1.9%收窄至0.7%，其中玉米/小麦价格同比上涨2.7%/3.7%，水果/蔬菜/猪肉同比下降0.8%/2.8%/28.3%。非食品方面，根据航旅纵横统计，5月前四周国内航线价格均值同比回升19.9%；5月布伦特油价均值环比由4月的1.9%继续上行至2.2%。5月铜/螺纹钢价格平均环比变动1.0%/1.0%。

外贸：我们预计5月出口增速从4月的14.1%回落至12.0%左右，进口同比或从4月的25.3%回落至5月的18.0%，整体进出口活动仍维持较高景气度，单月贸易顺差或录得960亿美元左右。外需落地出货小幅修复但新增订单边际走弱，5月出口需求日度指数HDET显示同比回升，5月港口出货量同比相比4月的-1.9%略回升至-1.5%。5月PMI新出口订单指数为48.6%，较4月的50.3%下行1.7个百分点。韩国5月出口同比增速上升至60.7%的高位，主要受益于与人工智能及数据中心相关的强劲全球投资，半导体出口额同比大幅提升169.4%。

货币财政：预计5月新增人民币贷款约6000亿元，新增社融约19000亿元，均较去年同比下降。预计5月人民币贷款同比增速为5.5%，略低于4月的5.6%；预计社融存量同比增速为7.7%，略低于4月的7.8%。政府债券净发行同比回落或对社融信贷扩张造成一定拖累，高频指标显示5月国债、地方债和政策性银行债合计净发行2.8万亿元，同比少增约0.2万亿元，其中国债净发行约1.4万亿元，地方政府债发行约0.9万亿元。或受到外汇流入及股市成交量活跃等提振，M2同比或较4月的8.6%回升至8.7%。

风险提示：美以伊冲突局势加剧拖累外需，国内地产周期超预期回落。

文章来源

研报《能源与财政逆风下经济仍显韧性——5月经济活动数据预览》2026年6月4日

易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263

吴宛忆 研究员 SAC S0570524090005 | SFC BVN199