利息是如何影响资产定价的——霍华德·马克斯的信贷周期理论

近两年来，A 股和美股市场共同上演了一出看似割裂的奇景：一面是代表前沿科技的 AI 巨头在美债高息下疯狂扩张，另一面则是国内 30 年期国债收益率一路震荡下行、甚至一度跌破 2.2% 的历史低位，与此同时，国内的煤炭、电力、国有大银行等过去被视为「夕阳行业」的高股息股票，却走出了波澜壮阔的超级大牛市。

普通投资者最直接的反应往往是：因为经济前景不明朗，所以大家抱团「防守」。

但这只是表象。如果我们退回底层逻辑，这一场红利资产的狂飙，本质上是利息（无风险利率）下降，对资产定价约束力减弱的必然数理结果。

在金融世界里，利息不仅仅是借贷的成本，也是影响资产定价的底层因子。霍华德·马克斯（Howard Marks）曾指出：信贷周期的波动，是推动所有资产周期运转的最核心引擎。[1]

01. 什么是信贷周期？马克斯的三个风险特征

橡树资本创始人霍华德·马克斯在《周期》一书中提出，在影响投资市场的所有周期中，信贷周期（Credit Cycle） 的弹性和影响是最大的。

信贷周期的基本运转轨迹可以概括为以下循环：

「钱多 ➔ 贷款人风险厌恶感降低 ➔ 坏项目获得融资 ➔ 坏账爆发 ➔ 信用紧缩 ➔ 钱少 ➔ 优质项目也被拒之门外 ➔ 资产暴跌 ➔ 利率降低刺激经济 ➔ 循环重新启动。」

在这个周期中，马克斯提醒我们关注三个由于利息变化而产生的特征：

1.廉价资金（Cheap Money）会降低风险溢价：当存款利息极低时，投资者无法依靠稳健资产获得足够回报。为了维持生存，他们不得不被迫降低防御姿态，去购买更具风险的资产，这在无形中推高了所有高风险资产的价格。

2.贷款人的审核防线放宽：当利息走低且流动性过剩时，资本的提供者（如银行、信托）为了把手中的钱贷出去，会主动降低审核标准。那些原本资质脆弱的企业拿到了廉价资金，为未来的债务违约埋下隐患。

3.利息变化对杠杆企业的压迫：很多企业看似利润丰厚，但如果其底层模式高度依赖短债长投和高负债。一旦信贷周期收紧，利息微升，其债务利息支出就会迅速侵蚀净利润。

02. 利息如何作为分母，影响风险资产贴现？

那么，利息到底是如何一步步影响一个公司的估值的？我们可以从贴现模型中找到答案。

在金融学中，任何资产的价值（V）都可以看作是它未来所有能产生的现金流（CF），折现到今天的总和。

在这个公式中，决定股价的核心是分母上的折现率（r）。而折现率的基石，就是中央银行决定的无风险利率（Rf，通常以国债收益率为基准）。

当利率（Rf）改变时，即使公司的基本面（分子上的现金流 CF）没有任何变化，其估值也会发生明显的变动：

•利息上升（分母变大）：压缩估值空间。

当美联储在 2022-2023 年将利率从0%提升至5%以上时，分母膨胀。即使一家科技公司未来能赚10个亿，但这10个亿在5%的贴现率下折算到今天，其价值也会大幅萎缩。这也是为什么高息周期里，成长股（尤其是尚未盈利的远期题材股）估值会率先调整。

•利息下降（分母变小）：重估资产价值。

当国内无风险利率（国债收益率）从3.5%跌破2%时，分母收缩。原本一个股息率为4%的长江电力或国有大行，在国债收益率是3.5%的时候，性价比并不突出（只比无风险利率高0.5%）；但当国债收益率跌到2%以下时，它4%的股息率就成了稀缺的相对确定性。

为了让这只股票的收益率重新匹配这套无风险利率体系（比如回到比国债高1%的合理溢价水平，即3.2%的股息率），资金会流入买入它，直至将它的股价推高，从而把它的股息率稀释到合理区间。这就是利息走低推升红利资产定价的底层数理逻辑。

03. 实战推演：投资者的信贷周期观测指标

作为投资者，我们难以去获取或者消化复杂的宏观经济学报告，但可以学会盯着以下两个最重要的信贷周期指标来评估持仓结构：

1.国债收益率曲线的变动（利息的方向）

国债收益率（特别是10年期和30年期国债收益率）是市场交易出来的利息参考。当长端国债收益率持续走低，说明实体经济的资金需求疲软，市场进入了低利息环境。

此时，盲目追求高弹性的绩差小盘股风险较高，而能够稳定产生经营现金流、且分红率高于国债1.5%以上的红利资产，是资金相对安全的存纳处。

2.信用利差（Credit Spread，信用风险的预警器）

信用利差指的是「高风险债券收益率」与「同期限国债收益率」之间的差额。

如果信用利差极窄（即高风险企业的借钱利息只比国家贵一点点），说明信贷周期处于过度扩张期，霍华德·马克斯所说的贷款人放宽审核正在发生。此时市场信用风险较高，说明投资者为了抢收益已经开始忽视潜在风险，应该逐步降低整体风险仓位。

如果信用利差极宽（资质一般的公司借钱成本极高），说明信贷周期已进入紧缩期。此时虽然市场上违约消息频发，但往往优质企业的性价比已经被错杀到了底部，是中长期布局的良机。

04. 避坑总结：信贷周期下的风控守则

•警惕高债务杠杆的「虚假成长股」：在低息周期里，许多公司靠借便宜债实现了规模的快速扩张。但如果其利润率低于其未来的实际借债利息，一旦信贷周期见底回升，其脆弱的信用链条会承受巨大的违约风险。

•不要用静态眼光看股息率：买入红利股时，必须确保它的分红是由稳定的经营现金流支撑的（如水电、公用事业），而不是靠变卖资产或借债分红。只有「分子（现金流）」确定，「分母（利息）」下降带来的估值提升才是真实的戴维斯双击。

•降息周期的终点往往伴随着大波动：当利息降到无可再降的极低位置，说明信贷周期正在触底。此时市场情绪较为敏感，一点点利息回升的预期（或通胀预期抬头），都可能引发高位资产的剧烈震荡。

理清信贷周期的核心规律，你就会明白：在投资中，我们不仅要看公司本身的质地，更要看当时当刻的“贴现约束”允许我们以什么样的姿态站立。

参考文献与延伸阅读

[1] Howard Marks, Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side, Houghton Mifflin Harcourt, 2018. (霍华德·马克斯在《周期》第11章中，将信贷周期定义为“对市场波动影响最大的宏观力量”。)

作者：坦桑尼亚老云 | 编辑：栗加

本文基于公开信息整理分析，仅供参考，不构成任何投资建议。