AI算力暗线，垃圾发电的价值正在重估

文｜证券之星

在美国播客《The Joe Rogan Experience》中，黄仁勋抛出一个判断：人工智能的未来不会被芯片限制，而是被电力限制。当主持人问电力是否已成为AI的最大障碍，他毫不犹豫地回答——"这是瓶颈。"

这话不夸张。美国AI数据中心正遭遇名副其实的电力危机——2025年初以来，约50%的计划项目因电力基础设施短缺而延期或取消，高功率变压器交货期已拉长至五年。在硅谷，Nvidia总部所在地的已完工数据中心因市政电力无力供应，闲置多年无法通电。

AI大爆发，算力中心对稳定绿色电力的渴求，正在重塑一大批上游资产的价值排序。垃圾发电恰好同时踩中"稳定基荷"、"绿电属性"、"近城市区位"三个关键词。大洋彼岸的科技巨头还在排队等，一批中国垃圾焚烧项目却已站上潮头。

30年特许经营权，本质是锁定一张低成本绿电的生产执照

垃圾焚烧这门生意，最深的护城河不在技术，而在资质。

每个项目都要闯过政府审批招标这道关，拿到约30年的特许经营权，才算真正领到入场券。收运环节由地方政府统一兜底，垃圾作为原料免费供应——这是市政公用事业的公共责任安排，企业承担的是无害化处置的受托角色，原料成本端天然被熨平。不管外部环境怎么变，城市每天运转就会产生垃圾，处置需求不会消失。这份跨周期的稳定性，让垃圾焚烧运营商的业绩底盘足够坚硬。

伟明环保2025年的环保运营业务收入36.47亿元，同比增长8.21%，毛利率逆势爬到62.53%。拆开看量价：全年垃圾入库量1413万吨，同比增长6.83%；上网电量37.95亿度，同比增长4.89%；外供蒸汽量10.48万吨，同比大增48%，蒸汽外供正在成为运营端增长最快的利润极。更硬核的是现金流——经营活动现金流净额32.22亿元，同比跳增32.57%，创下历史新高。收入在涨，现金涨得更快，这是从"铺设管道"阶段正式跨入"开闸放水"阶段的典型信号。

增量空间同样清晰。存量项目产能继续爬坡——富锦、陇南、枝江等项目相继投运，控股运营的垃圾焚烧发电项目已达56个，控股投运规模3.96万吨/日。出海落子果断——2026年3月，伟明连续中标印尼巴厘岛和茂物两个垃圾焚烧发电项目，合计3000吨/日，上网电价0.2美元/度，显著优于国内水平。印尼固废市场不少于20万吨/日，项目有望持续释放。绿证变现也已跑通——全年销售73万张绿证，环境权益真正变成了真金白银。

分红动作同样在说话。2025年拟每股派现0.6元，现金分红总额约10.26亿元，同比增长26.2%，分红占归母净利润比例从上年30%一举拉到46.36%。毛利率稳稳站在50%以上，ROE 15.72%——这份回报水平，放在任何重资产行当里都够看。

从"垃圾回收"到"能源工厂"：垃圾发电的三重进化

大多数投资者还在用公用事业的框架给垃圾发电定价，但行业内动作最快的几家公司，已经在改写收入端的底层逻辑。垃圾焚烧厂的角色正从单一的废物处置终端，滑向多业态协同的能源工厂。

最先落地的增量来自蒸汽。伟明环保2025年累计外供蒸汽10.48万吨，同比跳增48%，龙港项目也新近接通对外供汽管道，外供版图继续扩大。这笔经济账不难算：1吨垃圾进炉，如果走发电路线，大约对应220元收入；但如果把焚烧产生的约2吨蒸汽直接卖给工业园区，按200元/吨的价格，收入可以做到400元左右，几乎是发电的1.8倍。而且蒸汽的结算周期比电费更短，拿到手的现金流质量明显更优。永强项目的炉渣资源化利用智能化技改也已投入试运行——这两件事方向一致，都是在把垃圾焚烧的价值从单一的上网电价里拽出来。

更有想象力的是把绿电直接卖给算力。2025年，伟明环保与温州龙湾区政府签下人工智能产业发展战略合作框架协议，随后又与中国移动温州分公司达成战略合作，三方瞄准的是同一个目标：利用垃圾焚烧的绿电直供和余热制冷，把发电厂变成智算中心的能源底座。目前永强项目已进入智算中心建设的前期阶段。

这个时间节点刚好踩在了政策窗口上——2026年5月8日，国家发改委等四部门印发《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》，明确提出完善算力设施绿电直连政策。垃圾焚烧电厂的属性几乎是为智算中心定制的：24小时连续稳发，全额绿证覆盖，落位就在城市近郊。行业测算显示，即便只做最简单的纯供能模式，单项目盈利增量就能达到26%，综合ROE有望从12%拉到16%以上。

第三条增长曲线在海外。东盟十国每天产生约62万吨生活垃圾，体量接近中国的一半，但焚烧处理率还远低于中国。伟明环保2026年一季度连中两标——印尼巴厘岛和茂物，合计日处理规模3000吨，两个项目都规划了约1500吨/日的炉排炉焚烧及发电设施，建设期约2年，运营合作期30年。印尼的上网电价达到0.2美元/度，ROE比国内项目还高些。印尼的新一轮项目资格预审也已启动，期待后续新的进展。

结论

垃圾发电的商业模式正在被重写。过去十年，市场将它视为稳健但缺乏想象的公用事业；未来十年，它有充分的理由成为一个具备成长能力的能源行业。

伟明环保恰好站在这个叙事的交汇点。运营端62%的毛利率和32亿的经营现金流提供了安全垫，高冰镍和新材料布局提供了弹性，而算电协同则是打开想象空间的关键变量。

在AI时代，算力的尽头是电力，而稳定清洁的垃圾焚烧电力，正以其不可替代的区位优势和供给刚性，成为最稀缺的能源资产之一。站在2026年的门槛上审视伟明环保，公用事业股这件旧外套，已经装不下它了。