化债遇上换届，城投的下半场

　　2026

　　联系人：谭逸鸣、赵悦颖

　　摘 要

　　1、进入换届窗口期，关切政策导向

　　2026年是新一轮地方政府换届启动之年，是十五五规划的开局之年，亦是化债政策明确要求融资平台全面退出的前一年，三重底色叠加，政策导向的变化对2026年的城投债市场尤为重要。

　　2026年以来，化债任务推进得如何？

　　截至2026年5月28日，2026年以来置换隐债专项债已发行14217亿元，整体进度超70%；特殊新增专项债已发行1941亿元。

　　“退名单”任务方面，在2026年的政府工作报告或财政预决算报告中，多地已明确提出要在2026年末完成融资平台全部退出。从声明“不属于地方政府融资平台”的发债主体数量来看，2026年以来亦有增长；或与各地集中推进退名单工作、多地将收官目标定于今年末密切相关。

　　2、2026年以来城投债市场表现如何？

　　一级发行：整体而言，2026年以来城投债一级市场供给延续偏弱趋势，发行仍以借新还旧为主，净融资较2024年及2025年同期无明显增长。

　　二级市场：截至2026年5月22日，各等级1-5Y城投债收益率均处于2025年初以来低位。与年初相比，低等级品种收益率下行幅度更为显著。信用利差方面，当前各等级1-7Y城投债信用利差均处于较低水平，低等级AA(2)及AA-的分位数水平更低，年初以来压缩幅度大于中高等级。

　　3、下半年城投债有哪些预期差？

　　上半年城投债市场整体运行平稳，供需两侧基本均未出现明显的预期差。一级方面，高等级平台融资接续相对畅通，弱资质平台处于有序压降有息债务的过程中；二级方面，收益率随债市整体下行，各省信用利差不同程度收窄，市场对化债政策的预期充分反映。整体而言，2026上半年一级供给延续前两年特征，二级行情较为流畅，我们认为基本符合年初的市场判断。

　　进入下半年，市场关注的焦点转向“下半年可能有哪些预期差？”。

　　下半年演绎，我们分两个方向来讨论。（1）首先是偏弱的方向，可考虑2方面因素：一是若下半年对退名单后平台的融资管控趋于严格，弱资质主体的再融资压力或超出预期。二是评级下调的潜在可能性。截至2026年5月22日的存量城投债，主体评级与隐含评级存在较大偏差的债券有276只，涉及266个主体。（2）其次是偏强的方向，亦可考虑2方面因素：一是需求端的配置压力或对市场形成持续支撑。二是在“十五五规划”下基础设施建设形成新一轮政策抓手的背景下，具备项目承接能力的核心平台其功能定位或可被重新审视。

　　4、下半年城投债有哪些预期差？

　　当前城投债收益率及信用利差已压至低位，政策大方向相对明确，但细节层面仍需跟踪。在低利率低利差环境下，下半年参与城投债的整体思路或宜以守住票息收益为主。

　　1-3Y或是当前相对适宜的期限区间，以隐含评级AA及以上主体为主。AA(2)及以下信用利差2025年以来分位数处于低位，下沉性价比或有限。

　　3-5Y的参与上，需关注2028年政策时点的临近，重庆、天津、云南等重点化债省份的利差较化债前已大幅收窄，若参与可考虑优选强省省级或地市级核心平台。

　　5Y以上债项而言，当前市场对更长时间维度上城投债的定价如何演变尚未形成清晰共识，在此背景下5Y以上城投债的参与力量有所退潮，机构需结合自身负债端特征审慎参与。

　　核心图表（完整图表详见正文）

　　风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

　　报告目录

　　2026年，十五五规划开局、新一轮地方换届启动，融资平台全面退出也进入了倒计时，三条政策时间线恰好在这一年交汇。站在年中，对于城投债市场的后续演绎，我们关心两个问题：下半年哪些方向可能形成预期差？在当前环境下，收益率利差已压至低位，如何参与城投债？本文聚焦于此。

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　　进入换届窗口期，关切政策导向

　　2026年是新一轮地方政府换届启动之年，是十五五规划的开局之年，亦是化债政策明确要求融资平台全面退出的前一年，三重底色叠加，政策导向的变化对2026年的城投债市场尤为重要。

　　2026年5月9日，国务院常务会议同时部署加强“六张网”规划建设与确保如期完成化债任务，折射出十五五开局期“发展与化债并行”并行的鲜明政策取向。

　　2026年以来，化债任务推进得如何？

　　按照“6+4+2万亿”化债组合拳安排，2026年仍有2万亿元置换隐债专项债及约8000亿元特殊新增专项债计划发行。

　　截至2026年5月28日，2026年以来置换隐债专项债已发行14217亿元，整体进度超70%；特殊新增专项债已发行1941亿元。

　　分省来看，云南、内蒙古、广西、吉林、宁夏、福建、河北、新疆8个省份2026年置换债发行进度已达100%；贵州、湖南、陕西、甘肃等省份进度相对靠后，今年内置换债发行仍有较大空间。

　　特殊新增专项债2026年以来发行进度相对较缓，江苏、广东、河北、湖南、浙江、山东等省份相对较多，在100亿元以上。

　　“退名单”任务方面，在2026年的政府工作报告或财政预决算报告中，多地已明确提出要在2026年末完成融资平台全部退出。

　　从声明“不属于地方政府融资平台”的发债主体数量来看，2026年以来亦有增长；或与各地集中推进退名单工作、多地将收官目标定于今年末密切相关。

　　化债成效亦可从信用事件进行侧面观察：截至2026年5月22日，2026年以来城投非标逾期事件数量进一步收敛，陕西、云南、山东区域仍有点状舆情。

　　当前在化债政策的支撑下，信用环境整体向好是主线，但区域财力的分化并未消失，财力较弱地区的存量风险仍需持续跟踪，尤其是在化债资金逐步退坡后，区域内生偿债能力的重要性将进一步凸显。

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　　2026年以来城投债市场表现如何？

　　1、一级发行：供给偏弱延续

　　整体而言，2026年以来城投债一级市场供给延续偏弱趋势，发行仍以借新还旧为主，净融资较2024年及2025年同期无明显增长。

　　截至2026年5月22日，全国城投债累计发行25054亿元，偿还22862亿元，净融资2192亿元。从月度节奏看，1月和3月是发行高峰，净融资分别为1138亿元、936亿元；2月受春节因素影响净融资相对少为111亿元，4月净融资收窄至290亿元，5月截至5/22呈现净偿还状态。

　　分主体评级看，截至2026年5月22日，2026年以来城投债净融资呈现进一步向高等级集中的特征。较2025年同期，AAA级净融资增长，AA+级及以下的净融资均下滑，AA、AA-及以下均处于净偿还状态，体现出化债推进背景下低资质平台压缩有息债务、逐渐弱化融资功能的趋势，各等级间净融资的分化较2025年同期进一步扩大。

　　分行政层级看，省级/直辖市、地级市/直辖市区的净融资为正，较2025年同期均有所增长，区县级、国家级园区均进一步收缩，区县级、国家级园区、省级园区及其他园区2026年以来均在净偿还。

　　分省来看，有以下几类较为典型：

　　一是经济实力较强、债务负担相对较轻的区域，如广东、北京、上海、福建区域，净融资较去年同期改善，在全国范围内领先。截至2026年5月22日，广东以764亿居全国首位，北京、上海、福建分别为486亿元、193亿元、144亿元，四个区域净融资合计超1500亿元，占净融资全国总量的72%。

　　二是传统城投大省如江苏、浙江、山东区域，净融资趋于收敛。江苏、浙江、山东今年以来净融资分别为46亿元、-4亿元、92亿元，江苏较2025年同期的-90亿元回正，但绝对规模相较其发行量仍偏低，浙江净融资由正转为微负，山东较去年同期大幅收窄。

　　三是湖南、重庆等区域延续净偿还。湖南净融资为-102亿，在各省中净偿还规模最大；重庆为-25亿。

　　四是净融资下滑较多的其他区域，如广西、四川、陕西、河南，其中四川及河南净融资转为微负。

　　从城投债整体的发行期限及利率来看，2026年以来延续了发行利率下行的趋势，发行期限自1月起亦逐渐拉长，5月加权平均发行期限为4.05年，加权平均发行利率为1.92%，5年以上债券发行占比50%左右。1至5月加权平均发行期限在3.63至4.05年之间，5年以上债券发行占比在4月达48.2%、5月进一步升至53.1%。加权平均发行利率从1月的2.18%逐步降至4月的1.94%、5月的1.92%，较2025年同期下行幅度明显，已创近年新低。

　　另外，从供给视角看，票面利率2.5%以上的债券发行占比持续压缩，2026年1月2.5%以上发行占比为20%，而后逐月下滑，5月截至5/22占比仅4%，高票息城投债资产的供给正在加速减少。

　　2、二级市场：收益率持续下行，信用利差震荡收窄

　　二级市场表现来看，

　　（1）年初至2月末：宽松预期主导，收益率趋势下行。年初以来，货币政策适度宽松基调延续，资金面整体平稳偏松。银行等机构的年初配置需求集中释放，推动城投债收益率延续2025年末下行态势，中短端城投债信用利差收窄。

　　（2）3月-5月初：地缘政治风险骤然升温，美伊军事冲突爆发后市场风险偏好快速收缩，市场资金加速流入短端安全资产，短端城投债收益率加速下行，1Y信用利差在短暂走阔后收窄。各期限各等级城投债收益率均下行，3Y/1Y城投债期限利差明显走阔，AA-/AA(2)等级利差亦走阔。

　　（3）5月初至5月上旬：避险情绪边际缓和，收益率小幅回调。随着地缘政治局势趋于稳定，前期驱动收益率快速下行的避险逻辑有所松动，城投债收益率出现短暂回调，信用利差小幅走阔。

　　（4）5月中旬至今：市场情绪逐步平复，资金面维持平稳偏松格局，机构欠配压力下，需求韧性重新占据主导，城投债收益率延续震荡下行态势。

　　截至2026年5月22日，各等级1-5Y城投债收益率均处于2025年初以来低位。

　　以2025年初以来的分位数观察，AAA、AA+、AA隐含评级的1-5Y城投债收益率分位数均接近0%，AA(2)、AA-隐含评级的1-7Y城投债收益率分位数亦均接近0%。

　　与年初相比，低等级品种收益率下行幅度更为显著：AA-城投债1Y/3Y/5Y收益率较2025年末分别下行约34bp/37bp/46bp，AA(2)对应约31bp/33bp/37bp。

　　信用利差方面，当前各等级1-7Y城投债信用利差均处于较低水平，低等级AA(2)及AA-的分位数水平更低，年初以来压缩幅度大于中高等级。

　　分省来看，

　　第一梯队：上海、北京、江苏、浙江、广东、福建等区域。当前整体利差集中在24-32bp区间，上海以24bp居全国最低。2026年以来利差收窄幅度相对有限，广东、北京、上海整体利差的收窄幅度均在5-6bp左右，江苏收窄幅度相对大，今年以来压缩13bp，该梯队区域信用利差的压缩空间趋窄。

　　第二梯队：安徽、湖北、湖南、江西、四川等中等资质区域。当前整体利差多在31-38bp区间，2026年以来利差收窄幅度相对多在13-16bp，4-5Y公募债利差收窄幅度相对突出。

　　第三梯队：天津、甘肃、内蒙古等估值受化债政策推动而大幅改善的区域。近两年随化债推进，该梯队区域利差已收窄至34-36bp，天津的2-4Y公募债压缩较多。

　　第四梯队：山东、河南、河北、重庆、陕西等区域。当前整体利差在40-54bp区间；陕西区域整体利差为54bp，在非重点省份中偏高，其3-5Y公募债今年以来压缩较多。

　　第五梯队：广西、云南、贵州、辽宁、青海、黑龙江等相对尾部区域。该梯队区域今年以来利差收窄幅度突出，其中广西、云南当前利差在梯队中相对较低，分别为51bp、55bp，贵州、青海、黑龙江利差均在70bp以上。

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　　下半年城投债有哪些预期差？

　　上半年城投债市场整体运行平稳，供需两侧基本均未出现明显的预期差。一级方面，高等级平台融资接续相对畅通，弱资质平台处于有序压降有息债务的过程中；二级方面，收益率随债市整体下行，各省信用利差不同程度收窄，市场对化债政策的预期充分反映。整体而言，2026上半年一级供给延续前两年特征，二级行情较为流畅，我们认为基本符合年初的市场判断。

　　从募集资金投向来看，截至2026/5/22，2026年Q1及Q2借新还旧占比分别为81%、74%，较前两年变动不大。退名单后主体的新增发行空间，仍是下半年跟踪的重要维度。

　　提前偿还方面，2026年以来拟提前偿还城投债节奏较为平稳，截至5/22合计拟提前偿还城投债规模为174.6亿元，拟现金要约收购为57.2亿元，较2025年同期明显缩量，或表明置换存量城投债的节奏已逐渐放缓。在今年置换债发行进度已超70%的情形下，下半年的提前偿还及要约收购规模或难以大幅超过上半年。

　　进入下半年，市场关注的焦点转向“下半年可能有哪些预期差？”。

　　从到期节奏看，2026年6-12月城投债合计到期&回售规模为3.48万亿元，较上半年规模有所扩大。其中，8月到期&回售规模为下半年各月峰值，达6424亿元。

　　下半年演绎，我们分两个方向来讨论：

　　首先是偏弱的方向，可考虑2方面因素：

　　一是若下半年对退名单后平台的融资管控趋于严格，弱资质主体的再融资压力或超出预期。

　　二是评级下调的潜在可能性。

　　截至2026年5月22日的存量城投债，主体评级与隐含评级存在较大偏差的债券有276只，涉及266个主体。分类梳理来看，AA+/AA-、AAA/AA(2) 两种类型数量较多，分别为150只、80只。山东、贵州、江苏等区域分布数量较多。

　　若主体评级跟进调整，将触发相关债券的估值重定价，其再融资能力或亦将受到较大影响。在当前利差已压至低位的情况下，资质边际弱化的主体尤需关注。

　　其次是偏强的方向，亦可考虑2方面因素：

　　一是需求端的配置压力或对市场形成持续支撑。在利率整体低位运行、高收益资产供给收缩的背景下，保险、银行理财等机构对具备相对票息优势的城投债配置需求仍较为旺盛。若下半年货币政策维持宽松，机构的配置需求延续较高水平，或可对城投债形成需求侧支撑。

　　二是在“十五五规划”下基础设施建设被列为新一轮政策发力重点，具备项目承接能力的核心平台其功能定位或可被重新审视，部分主体的融资空间可能较市场预期更具弹性。

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　　低利率低利差时代，下半年如何参与？

　　回顾十八大以来的三轮换届，每轮换届往往与债务摸底、城投融资政策调整等方面有所关联。

　　第一轮（2011-2013年）：十二五时期重点推进城镇化，城投是基建投资最重要的承接主体。2010年，国发〔2010〕19号文正式开启城投监管，银监会、发改委相继出台响应文件。2011年，审计署开展地方政府性债务全面审计，同年银监会发布银监发〔2011〕34号和银监办发〔2011〕191号，进一步严格限制新增平台贷款。2012年为稳定经济、扩大内需，城投融资政策边际放松，3月银监会发布银监发〔2012〕12号，将“禁新建”的表述改为“控新建”。2013年下半年，审计署再度组织开展第二次全国债务审计。

　　第二轮（2016-2018年）：十三五时期，以供给侧结构性改革与去杠杆为主线。2016年10月，国办函〔2016〕88号文发布，将地方政府债务风险处置纳入政绩考核。2017年，财预〔2017〕50号文与财预〔2017〕87号文相继出台，全面规范举债融资行为；同年7月，中央政治局会议正式提出“隐性债务”概念。2018年，财政部发布全口径债务清查统计填报说明，隐性债务认定工作正式开启。2018年下半年，政策出现边际缓和，7月国务院常务会议明确引导金融机构保障融资平台合理融资需求，10月国办发〔2018〕101号文要求避免必要在建项目资金断供。

　　第三轮（2021-2023年）：十四五时期核心任务是加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，稳妥化解隐性债务风险被列为重点任务。2019年起，财政部选取六省开展建制县隐性债务化解试点，2020年试点范围扩大，而后广东、北京、上海成为全域无隐性债务试点先行区，2020年12月至2022年6月合计发行约1.13万亿元特殊再融资债。2021年8月，银保监15号文出台，要求不得新增地方政府隐性债务，涉及隐债主体不得新增流贷。2022年，政策基调转为“稳字当头、稳中求进”，维护城投合理融资需求。2023年7月，中央政治局会议首次明确提出“一揽子化债方案"；同年10月，特殊再融资债重启。

　　每一轮换届，都伴随着债务治理方式的升级，政策框架一轮比一轮更完整，同时每一轮也都保留了“稳妥有序”的一面，在坚持大方向的前提下实现有序过渡。

　　当前城投债收益率及信用利差已压至低位，政策大方向相对明确，但细节层面仍需跟踪。在低利率低利差环境下，下半年参与城投债的整体思路或宜以守住票息收益为主。

　　1-3Y或是当前相对适宜的期限区间，以隐含评级AA及以上主体为主。AA(2)及以下信用利差2025年以来分位数处于低位，下沉性价比或有限，也可在财政实力尚可、化债进展较为顺畅的区域内有限涉及。

　　3-5Y的参与上，需关注2028年政策时点的临近，重庆、天津、云南等重点化债省份的利差较化债前已大幅收窄，若参与可考虑优选强省省级或地市级核心平台。

　　5Y以上债项而言，当前市场对更长时间维度上城投债的定价如何演变尚未形成清晰共识，在此背景下5Y以上城投债的参与力量有所退潮，机构需结合自身负债端特征审慎参与。

　　※风险提示

　　1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。

　　2、政策不确定性。货币政策、财政政策、城投融资监管政策超预期变化。

　　3、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。宏观经济景气度判断、地方政府债务压力的评估、区域及城投平台资质的评价或存在主观性。

　　※研究报告信息

　　证券研究报告：《2026年城投债中期展望：化债遇上换届，城投的下半场》

　　对外发布时间：2026年06月02日

　　报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ；赵悦颖 S1110525070008