7800亿美元才是合理估值？SpaceX被丹麦基金拉进黑名单后，再遭重磅质疑

SpaceX正以史上最大IPO之姿冲刺资本市场，却同时遭遇来自机构投资者和独立研究机构的双重质疑。

晨星公司近日启动对SpaceX的研究覆盖，给出7800亿美元的公允价值估算，不足公司IPO目标估值1.8万亿美元的一半。分析师Nicolas Owens明确表示，"我们认为该公司估值被严重高估，投资者在IPO后将有机会以更具吸引力的价格买入。"与此同时，丹麦养老基金AkademikerPension已将SpaceX列入投资黑名单，首席投资官Anders Schelde直言，SpaceX合理估值"不应超过1万亿美元"，其治理结构"灾难性"。

两方对估值虚高和治理缺陷的批评形成叠加，令这场原本气势如虹的IPO蒙上阴影。据华尔街日报援引知情人士，SpaceX计划最早于本周三下午提交更新版招股文件，首次披露目标发行价区间，正式启动定价流程，目标估值约1.75万亿至1.8万亿美元，拟募资最高750亿美元，最快可能于6月12日在纳斯达克以"SPCX"代码挂牌。

在马斯克持续为IPO造势的同时，来自机构端的估值异议和治理警示正逐步积聚，构成本次上市前夕最不容忽视的变量。

晨星：IPO定价存在重大溢价，等待回调更合算

晨星将SpaceX的公允价值定在7800亿美元，核心依据是折现现金流模型。Nicolas Owens将SpaceX的发射业务和Starlink卫星业务估值约6110亿美元企业价值，另对AI业务的不同发展情景给予概率加权，合计折算出约1700亿美元。

在基本面层面，晨星对SpaceX的核心业务给予认可。2025年，SpaceX完成了地球轨道全部发射质量的83%，每公斤发射成本较行业水平下降逾95%。Starlink在2025年实现收入112亿美元，同比增长50%，运营利润超过44亿美元。晨星授予SpaceX"窄护城河"评级，理由是可重复使用火箭带来的成本优势及Starlink的规模效应。

然而，今年早些时候收购马斯克旗下AI公司xAI，成为晨星评级下调的关键拖累因素。

针对SpaceX在轨道数据中心等AI业务的三种情景测算中，晨星认为最乐观情景（估值约1.3万亿美元）发生概率仅7%，而"搁置"情景的概率高达43%，后者将销毁超过810亿美元价值。"我们认为xAI在太空基础设施方面最有可能建立持久优势，但对该计划的科学与经济可行性仍存在高度不确定性，"Owens写道。

晨星同时指出，即便IPO定价明显高于公允价值，由于初始流通股比例极小、市场对AI基础设施需求旺盛，以及IPO后仅需15个交易日即可纳入纳斯达克100指数，SpaceX股价在上市初期仍有望保持稳定。但随着私人投资者锁定期陆续解除、大量股票涌入公开市场，后续沽压预计将逐步累积，届时或形成更具安全边际的买入窗口。

AkademikerPension：治理"灾难性"，黑名单覆盖二级市场

丹麦养老基金AkademikerPension的立场更为决绝。该基金管理约250亿美元资产，宣布将SpaceX全面列入黑名单，拒绝参与IPO认购及任何形式的二级市场交易，包括通过被动指数持仓间接持有的部分。

Anders Schelde表示，即便估值合理，AkademikerPension仍将因治理问题拒绝参与——马斯克预计将通过双重股权结构掌控约80%至85%的投票权，同时身兼首席执行官、首席技术官及董事会主席三职。他认为，SpaceX的定价更多受"叙事驱动"，投资者实际上被要求为一家"高度不确定的公司"接受"史无前例的低风险溢价"。

晨星的报告亦专门就治理问题提示风险，指出马斯克预期持有85%的投票控制权，以及xAI并购并非基于公平交易原则，均构成重大隐患。

AkademikerPension的担忧并非孤立。据此前报道，纽约市审计官Mark Levine、加州公务员退休基金（CalPERS）首席执行官Marcie Frost及纽约州审计官Thomas DiNapoli于5月14日联署致函马斯克，对SpaceX所谓"极端治理结构"表达"严重关切"。

Anders Schelde表示，该基金"本希望能够投资SpaceX及其技术"，此次拒绝"并非对其技术或工程实力的否定"，而是综合估值与治理风险后做出的判断。

IPO加速推进：史上最大规模，承销费率创历史新低

外部质疑之声未能阻止SpaceX的上市步伐。

据华尔街日报援引知情人士，SpaceX计划出售不足5%的股份，募资规模约在600亿至800亿美元之间，若750亿美元目标实现，将大幅超越沙特阿美2019年创下的294亿美元IPO融资纪录。

据彭博援引知情人士，SpaceX正与承销商谈判，力求将费率压至0.75%以下，远低于常规IPO的4%至7%。参与此次上市的银行多达23家，高盛、摩根士丹利、美国银行、花旗集团及摩根大通担任主承销商，合计有望获得约5亿美元基础承销费用。历史上，上一次出现0.75%极端低费率还要追溯到2010年美国财政部主导的通用汽车上市。

此次IPO定价之高，也引发对市场流动性的考量。当前Anthropic已秘密提交上市申请，Alphabet亦宣布计划通过股权发行募资800亿美元，多个超大规模融资项目短期内密集落地，将对公开市场资金承接能力构成直接压力。

马斯克本人则在社交媒体上持续为估值护盘。他在X上回应称，"特斯拉IPO时的市值，仅为当前市值的0.1%"——特斯拉目前市值已超过1.3万亿美元。