高盛看好A股，但下调H股至标配：北亚其它市场更强的时候，等待H股复苏的成本变高了

今年中国股票，行情还是有的，只是指数和主题走成了两条线。

6月3日，据追风交易台消息，高盛策略团队Kinger Lau等分析师发布最新中国股市策略报告，一句话概括：看好中国AI的故事，但不看好承载这个故事的指数——尤其是H股。

A股和H股，走出了两个世界。

今年以来，中国股市内部分化极为剧烈。MSCI中国（H股为主）年内跌8%，而CSI300（A股，沪深300）上涨5%，两者相差13个百分点；创业板更跑赢恒生科技指数40个百分点。

分化背后有四个原因：指数构成、硬科技与软科技的分野、政策倾斜方向，以及盈利兑现能力。MSCI中国指数35%的权重集中在腾讯、阿里、美团等9家互联网巨头，而这9家公司年内平均跌幅达22%。相比之下，AI硬件、半导体、基础设施等“硬科技”板块涨势强劲，贡献了DeepSeek以来中国AI市值增量的85%。

分析师写道：“喜欢中国股票的故事，但不喜欢指数；继续超配A股，将H股下调至标配。”

H股仍有修复空间，但北亚其他市场（日本、韩国、中国大陆及台湾等）提供了更强的周期性盈利增长和更高可见度。资金如果继续超配H股，就要承担利润迟到的机会成本。

H股的核心问题：盈利一再推迟

分析师点出H股的症结：

外卖和即时零售补贴损失在2026年一季度达到340亿元人民币，自2025年二季度以来累计已达1800亿元，无论是规模还是持续时间，都远超我们和市场此前的预期。

这直接导致互联网板块盈利复苏时间表较年初预期推迟3至6个月。1Q26离岸市场整体利润同比下滑7%，30%的指数市值公司业绩低于市场预期。

基于此，分析师将MSCI中国2026年EPS增速预测从12%下调至8%，2027年从14%下调至12%，目标PE从13倍压缩至12倍，12个月目标价从95下调至85，对应约11%的上行空间——但这11%大概率要等到年底盈利改善才能兑现。

A股：逻辑依然成立

相比之下，A股的投资逻辑更为清晰。分析师将CSI300（沪深300）目标价从5300上调至5500，维持超配。

这是年内第二次上调，主要来自利润累积和时间滚动。A股盈利增速预期也被上调：2026年EPS增长预期从16%提高至20%。

理由包括：大宗商品价格更高，中国出口需求仍有韧性，盈利增速改善（2026年EPS增速上调至20%）、流动性环境宽松、对国际投资者的分散化价值，以及对AI硬科技的直接敞口。

A股今年不只是涨幅更好，收益/波动表现也更好。它对外部冲击的敏感度相对低一些，和全球主要市场的相关性也不同。对国际资金来说，这种分散化价值还没有被充分定价。

更重要的是，A股对硬科技AI的暴露更高。电力设备、基础设施、半导体、高端制造、物理AI等方向，更多集中在A股或A股相关产业链中。这解释了为什么A股能在MSCI中国疲弱时走出独立行情。

但这并不等于指数内所有板块都同样受益。A股的优势，更多来自盈利改善和硬科技主题，而不是全面重估。

AI：中国是全球版图的一部分，但被低配

测算显示，中国占全球AI相关市值的10%、营收的16%，但全球基金对中国AI股票的实际配置比例仅约1.2%，远低于其在全球AI版图中的权重。

在AI细分方向上，电力、基础设施、半导体和实体AI（机器人、自动驾驶）被视为更具确定性的方向，政策支持力度更强，中国制造业优势也更为突出。

H股仍有修复空间，只是持有“机会成本”上升

H股估值并不贵，被下调到标配，核心原因可能是盈利兑现太慢。

互联网/应用层近期有所反弹，但能否持续，要看8月中旬至下旬的财报季能否带来盈利拐点。

MSCI中国指数的目标市盈率因此从13倍下调至12倍。未来12个月目标点位下调至85点，仍隐含约11%的上行空间，但低于此前95点目标。

这意味着离岸中国资产并非没有机会。A-H轮动模型仍提示，H股相对A股有修复空间，图中给出的相对跑赢幅度为6%。但这个修复更依赖盈利拐点，而不是单纯靠低估值。

问题在于等待成本变高了。北亚其他市场提供了更强的周期性盈利增长和更高可见度。资金如果继续超配H股，就要承担利润迟到的机会成本。

北亚市场（North Asia）通常指中国大陆、中国香港、中国台湾、日本和韩国。

更可能的节奏是：等互联网盈利路径在今年晚些时候更清晰，尤其是接近2026年三季度，再重新评估离岸市场的beta机会。

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